感知中国经济的真实温度,见证逐梦时代的前行脚步。谁能代表2019年度商业最强驱动力?点击投票,评选你心中的“2019十大经济年度人物”。【我要投票】
来源:申万宏源电子研究
◆ ◆◆◆
泛射频解决方案龙头,5G时代再起航
申万宏源研究 | 个股深度
◆ ◆◆◆
投资要点
泛射频解决方案龙头,成长逻辑升级。信维立足于终端天线,并逐渐通过内生外延并举的方式实现泛射频一体化布局。回溯发展历程,公司通过收购莱尔德(北京)一举奠定国内终端天线龙头地位,同时获得相应产能、领先的技术专利与国际客户认证资质。公司顺利切入苹果产业链,现为ipad与macbook天线主力供应商。依托大客户战略,实现爆发式增长。自16年起公司开始进行平台化布局。依托泛射频能力拓展了电磁屏蔽结构件、无线充电等业务,成长逻辑由依托大客户的成长向份额提升+品类扩张+价值提升全面升级。
5G初期LDS将为重要天线方案,天线市场量价齐升。5G频段数增加与MIMO等技术的大规模应用,将带动单机天线需求量显著提升。5G手机较4G手机单机天线量至少增加4根以上,5G单机天线总量至少在11根以上。5G天线是一个全新增量市场。LDS为当前高端机主流天线方案,其特点在于一致性好,精度高,设计灵活,将成为Sub 6Ghz时期天线重要方案。同级别手机的5G LDS天线较4G价值量提升幅度近1倍。
5G高频毫米波时代,LCP大有可为。传统PI基材软板无法适应高频传输,LCP软板应运而生。LCP是一种新型的热塑性有机材料,其特性在于低介电常数、高频损耗小、低吸潮性、高弯折性,具有优异的高频传输能力。在终端高频趋势下,LCP软板有望实现对PI软板的替代。LCP天线严格意义上是LCP软板,并部分承担天线功能。其可实现将天线与线缆传输功能同时集成到多层LCP软板中,从而实现对同轴电缆的替代,可减少65%厚度,大幅提升内部空间利用率。LCP天线模组价值量提升更为显著,单根LCP天线模组可达4-5美金。制造难度大,材料稀缺,供应链与良率限制是高成本的主因。
LDS龙头尽享行业红利,发力LCP核心环节。公司为国内LDS天线绝对龙头,且长期为行业标杆客户苹果供应WiFi天线,产品稳定性与性能均得到充分验证。LCP天线模组方面,其壁垒集中于上游树脂材料、薄膜、FCCL以及软板。单纯模组制造难度与利润空间非常有限。公司聚焦于射频基础材料、有机高分子材料等方向的基础研究,在薄膜、FCCL、以及模组环节均取得重大进展。在原材料端,公司通过向日本厂商进行采购,在软板环节通过委外合作方式。公司具备LCP模组一体化的供应能力,相较单一产业链环节竞争对手具有明显的优势。信维已具备所有方案能力,将充分受益于此轮5G天线革新带来的行业红利。
无线充电一体化布局,打开第二增长极。各终端品牌密集推出搭载无线充电机型,已成旗舰机标配,未来逐步向中端机渗透。初步测算,仅前六大厂商高端机型市场规模可达9.7亿美元,此部分市场预计将于未来1-2年内兑现。公司立足磁性材料,实现无线充电模组一体化布局。公司把握产业链高附加值环节,将获得更好的利润空间。无线充电本身为增量市场,目前在智能手机中的整体渗透率仍然较低,行业处于高速成长阶段。公司已顺利切入全球前三终端客户供应链,具有较为明显的标杆意义。我们研判,公司的无线充电业务将迎来快速发展。
首次覆盖,给予“增持“评级。预测19/20/21年归母净利润分别为10.3/12.7/16.4亿元。可比公司2020年平均PE为33倍。信维为国内泛射频解决方案龙头,随着明年5G手机的大规模放量,天线的量价齐升效应将给公司业务带来显著增量,不同天线方案之间的单机价值量变动弹性较大,考虑到5G给公司带来的业务弹性高于可比公司,同时兑现度也较为确定,可给予一定溢价。首次覆盖给予“增持“评级。
1. 泛射频解决方案龙头,成长逻辑升级
1.1 立足终端天线,实现泛射频布局
1.2 回溯发展历程,收购莱尔德为关键
1.3 盈利能力优异,成长逻辑升级
1.4 加码研发投入,产能扩充静待市场放量
2. 5G天线全新增量市场,龙头享行业红利
2.1 5G天线数量大幅增加,LDS为初期重要方案
2.2 5G高频时代LCP大有可为,市场空间广阔
2.3 LDS龙头尽享行业红利,发力LCP核心环节
3. 无线充电打开第二增长极
3.1 无线充电大势所趋
3.2 模组一体化布局,打开第二增长极
4. 5G催生功能结构件新机遇,构建第三成长动能
4.1 5G催生电磁屏蔽件新需求
4.2 MIM金属小件前景可期
5.关键假设及投资建议
投资案件
首次覆盖,给予增持评级。预测19/20/21年归母净利润分别为10.3/12.7/16.4亿元。可比公司2020年平均PE为33倍。信维为国内泛射频解决方案龙头,考虑到5G给公司带来的业务弹性高于可比公司,同时兑现度也较为确定,可给予一定溢价。首次覆盖给予“增持“评级。
1)天线业务:2019年5G手机尚未放量,考虑老产品降价因素,全年增长有限。随着2020年后迎来5G换机潮,终端天线将量价齐升,预计19/20/21年收入增速为2%,19%,30%。
2)无线充电业务:各终端品牌密集推出无线充电机型,已成旗舰机标配,未来将逐步向中端机渗透。公司为全球前三终端客户无线充电供应商,且顺利切入A客户19年新机供应链,预计未来份额与出货量有望进一步提升。预计19/20/21年收入增速为56%,73%,52%。
3)EMI/EMC业务:公司自17年起便为大客户供应EMI/EMC以及其他部分金属结构件。随着公司在EMI材料上的积累带来竞争力的提升,叠加5G催生的新需求带来的增量空间,预计公司在大客户的料号与份额将持续提升。预计19/20/21年收入增速为15%,30%,25%。
4)连接器业务:公司19年对连接器业务进行结构调整,主动减少低毛利的业务,同时陆续导入大客户消费电子项目,将于明年起逐渐贡献收入。预计19/20/21年收入增速为-35%,25%,20%。
1)市场认为公司业务面临立讯精密等龙头企业的挤压。我们认为,公司的定位为产品型公司,核心是从材料、设计、到制造的一体化能力。战略上公司聚焦于射频天线,实现泛射频业务布局,业务拓展本质上均基于自身在射频领域的技术积累。公司同精密制造龙头在战略定位,产品定义上仍有较大差异。虽在部分模组环节存在一定竞争,但从整个泛射频产品能力与产业链角度,公司仍然具有明显的竞争优势。
2)市场认为公司在国内市场的同业竞争加剧。我们认为,公司立足于底层技术研究,所有产品(天线、无线充电、LCP、MIM)都是从材料端做起,具备垂直一体化能力。竞争对手主要对标为村田、安费诺。公司已经搭建起全球大客户平台,为全球前三手机厂商核心供应商,在国内某单一客户处面临竞争,从全客户平台角度,不存在国内市场的全面竞争对手。
2020Q1安卓密集发布5G新机;主要客户终端销量超预期
5G终端推进节奏不及预期;客户终端销量不及预期
1. 泛射频解决方案龙头,成长逻辑升级
信维通信成立于2006年,为首批国家级高新技术企业,于2010年在深交所上市。公司立足于终端天线,并逐渐通过内生外延并举的方式将产品线拓宽至天线、无线充电模组及磁性材料、射频前端器件、EMC/EMI解决方案、线缆及连接器、音/射频模组等,实现了泛射频一体化布局。下游应用覆盖了消费电子、汽车电子、智能家居、企业应用等领域。
战略性并购是公司实现泛射频一体化布局的重要方式。公司上市之后,首次于2012年收购了莱尔德北京,夯实了自身天线主业,此后便陆续开启了战略收购与增资之路,从天线单一产品逐渐拓向泛射频多品类发展。2014-2015年通过收购亚力盛拓展连接器业务。2015年通过收购上海光线新材料、与中国电科合资成立绵阳北斗,前瞻性地布局磁性材料,发力无线充电业务。2015-2017年合计四次出资,实现对艾利门特的完全收购,布局金属结构件MIM业务。2017年通过增资入股德清华莹切入射频前端领域,为5G时代进行战略储备。
公司于17年进行了事业部改制,现设有ABU部门、CBU部门、微电子部门和声学部门。ABU主要包括天线和无线充电业务,CBU主要包括EMI/EMC等电磁屏蔽件、连接器、金属结构件等。声学部主要包括受话器、扬声器以及一体化声学模组。微电子事业部包括滤波器、功率放大器、射频开关等。目前营收主要由ABU和CBU贡献,其中天线与无线充电占比约60%。声学与微电子事业部系长期战略性布局,2018年已有亿级收入。
公司于2011年底以1.98亿现金收购莱尔德(北京),一举奠定国内射频天线龙头地位。莱尔德(北京)为莱尔德(英国)旗下从事手机天线的研发、生产和销售的全资子公司,为当时全球天线龙头,2009年市占率高达25.9%。在公司2010年上市阶段,全球移动终端天线供应商仍以欧美为主,全球前五市占率近60%。此次收购是公司发展历程的关键一步。
蛇吞象式收购带来营收规模的大幅扩张,迅速取得国际客户认证资质具有重大战略意义。在收购时的2011年,莱尔德的营收达7.1亿元,2011年信维的营收规模仅1.7亿元,其规模高达信维的4倍之多。除规模的扩张外,此次收购更大的意义在于客户结构的变化。信维当时的客户以国内厂商为主,包括金立、华为、OPPO等,而莱尔德的客户结构主要为国际一线整机厂,包括诺基亚、摩托罗拉、索尼、苹果等。国际客户对于供应商有严苛的资质认证体系,若公司自身申请相应资质,获得供应商资格通常需要2年以上。通过收购,公司自动承接莱尔德国际客户的供应商资格,使公司的销售渠道、客户群迅速上升到更高的平台。
通过收购前瞻布局LDS产能,致使后续数年Capex投入需求低。当时市场上的主流天线方案以弹片和FPC为主,LDS方案的天线需求尚未爆发,仅部分高端机开始渗透。公司通过此次收购获得了账面价值2.2亿、净值1.1亿元的生产设备,包括15台LDS设备以及大量的测试仪、注塑机等常规设备。公司LDS产能一举进入全球三,产能储备充裕。市场对于公司固定资产偏低有一定的疑虑,实际上是源于公司通过此次收购进行了充足的设备与产能储备,后续几年得益于设备的复用,整体Capex投入需求较小。2011-2016年间,公司固定资产的增加主要系历次收购所贡献。
经历2年整合期,迎来业绩拐点,公司执行力与整合能力均被验证。莱尔德北京被收购时其已经不再接收新项目订单,只继续承接原有项目的订单,2011年亏损3700万元。公司不在意短期整合带来的业绩承压,坚持收购带来的一线品牌供应商资质的战略意义,展现管理层战略前瞻。通过替换原公司管理团队,实现业务协同整合,历经2012、2013年的整合,公司于2014年迎来业绩拐点。
天线定制化属性决定了其具有较高的技术壁垒,设计过程贯穿整机开发全流程,享有较好的毛利水平。天线虽然属于消费电子零部件,但其定制化属性更高,其从终端整机设计开始,需要按照移动终端的外观、功能实现等进行定制化研发,在有限空间实现要求的性能,研发设计贯穿整机开发的全工程,是手机系统架构设计的重要一环。并且整机的任何改动及零部件更换,都需要对天线进行相应的调试和测试,设计及测试壁垒高,并非单纯强调精密制造能力。从毛利率来看,天线供应商毛利率均处于30%以上,且信维近2年毛利率水平在35%左右,显著高于其他的零组件厂商(声学组件:歌尔股份;精密制造、连接器:立讯精密),印证了天线产品具有较好的盈利属性。
依托大客户战略,实现爆发式增长。公司坚决执行大客户战略,于2013年首次切入苹果供应链,为iphone与ipad mini供应WIFI天线。并于2016年切入ipad与macbook的天线供应体系,份额持续提升,目前已与国际巨头安费诺相近。由于ipad与macbook的单机天线价值量显著高于手机,致使公司业绩迎来全面爆发。
2017年由于苹果在iphoneX系列中更改了天线方案,信维不再供应新机天线,但实际影响有限。2017年的iphoneX首次采用了LCP软板承担部分天线功能,信维并未进入其手机LCP天线供应体系。但实际对于公司业绩影响有限,主要原因在于原先方案中的iphone单机天线价值仅1美元左右,而macbook的天线单价价值可达10美元以上,ipad的单机价值也数倍于手机。公司来自苹果天线的主要收入贡献并非来自于手机。依托在非手机终端上的份额提升,公司依然取得高速成长。
成长逻辑向份额提升+品类扩张+价值提升全面升级。自16年起,公司开始全面进行平台化布局。除终端天线业务外,依托泛射频能力拓展了电磁屏蔽结构件、无线充电等业务,且陆续进入多家大客户供应体系。随着5G的持续推进,相关产品的单价价值亦将大幅增加。公司的核心成长逻辑将由依托单一大客户的增长向多产品线扩张、单机价值量提升以及份额提升全面升级。
公司持续加码研发投入,布局5G技术储备。公司于2012-2015年间整体研发投入增长缓慢,本质原因并非公司不重视技术储备,而是受益于通过一系列收购所带来的技术专利红利。在此期间,公司先后收购了北京莱尔德、亚力盛、艾利门特、光线新材料,通过收购或入股的方式,获得了相应的技术与专利。因此在已经拥有较为成熟的技术储备情况下,增量研发投入需求较小。自16年起,公司开始持续加码研发投入,聚焦在无线充电、5G相关新材料、射频技术储备上,包括Sub-6 MIMO天线和5G的毫米波相控阵列天线等。公司相关技术人员数量亦同步大幅增长。
全球化研发中心,国际领先测试能力。公司在日本、韩国、瑞典、美国等地均设有研发中心,可就地实现与大客户的对接。对于天线等射频组件来说,除了设计能力之外,另一大重要壁垒在于测试能力。公司拥有具备国家CNAS和国际CTIA认证资质的检测认证实验室、测试能力已达到国际领先水平。公司的5G毫米波实验室可开展5G毫米波天线系统、5G射频传输材料应用及高频电磁仿真研究等,同时也承担深圳市第五代移动通信毫米波技术工程实验室建设项目。
产能扩充有序推进,capex支出高峰期已过,现有产能规划可支撑百亿级营收。公司原先的产能主要分布在深圳厂区与北京厂区,合计面积约18万平方米。随着公司收入规模的迅速扩张,公司于17年开始进行江苏常州金坛产业基地的建设,规划总建筑面积82万平方米,目前一期竣工面积约45万平方米。无线充电、精密连接器、智能汽车业务将先行入驻常州厂区,未来的所有新项目也都将在常州基地实现生产。根据厂房建设节奏,公司capex支出高峰期为2018-2019年,后续将回归正常水平。
2. 5G天线全新增量市场,龙头享行业红利
终端天线主要负责接收和发生电磁波,是实现电磁波信号和电信号能力转换的重要器件。其本质是由线径远比波长小,长度可与波长相比的一根或多根金属导线构成。根据功能的不同,可分为主通信天线、Wi-Fi天线、蓝牙天线、GPS天线,以及NFC天线等。部分应用频段有交叉,其天线可在一定程度上共用。通常情况下天线长度为波长的1/2-1/4,因此传播频率越高,天线的长度越短。
以三星S9为例,其手机内部的移动通信主天线在手机底部与左侧(4X4 MIMO),GPS天线位于手机上左侧,NFC与无线充电线圈位于手机中间。此外,还集成了磁性安全传输线圈MST天线,主要用于磁条卡的支付通信。
当前终端天线方案主要有FPC、金属中框以及LDS天线。
FPC天线是通过在软板上用铜薄膜做成导线作为天线。Iphone、iphone3G、iphone3GS均采用FPC天线设计,蜂窝天线内置于手机底部,WIFI、蓝牙天线位于手机上部,通过同轴连接线与主板互联。其特点是设计上简单、生产成本较低,缺点是容易受到五金件及装配密度影响。随着天线工艺的不断发展,目前FPC天线主要用在4G中低端手机以及智能硬件中。
金属边框天线即将主天线外置于金属边框。2010年iphone4首次采用边框作为天线。金属边框采用了CNC不锈钢工艺,左侧和顶部的两条缝隙将其分为两段。该边框不仅起到了机身框架的作用,同时还是手机的无线天线。两段中的左半部分起到了WiFi、蓝牙和GPS天线的作用,右半段则是UMTS/GSM手机网络天线。Iphone5、iphone5s均采用了金属中框天线方案。同时主天线不仅存在于机壳的侧面,还与手机内部的另一天线结合共同构成。内部天线对机壳侧面天线起辅助作用,用来进行微调以适配不同波段。
LDS为当前高端机主流天线方案。LDS(Laser-Direct-structuring),是利用计算机按照导电图形的轨迹控制激光的运动,将激光投照到模塑成型的三维塑料器件上,活化出电路图案。在成型的塑料支架上,利用激光镭射技术直接在支架上化镀形成金属天线,可以直接将天线镭射在手机外壳上。其优势在于一致性好,精度高。能够充分利用支架立体结构来形成天线,不需要对模具进行重新的修正,对于手机内部结构设计的灵活度大幅提升,增强了手机空间的利用率,顺应轻薄化的趋势。因为是将天线镭射在手机外壳上,避免了手机内部元器件的干扰,保证了手机的信号。Iphone6、iphone7的WiFi天线均采用LDS方案。
MIMO为5G核心技术,将显著提升单机天线需求量。MIMO是通过使用多个发射、多个接收天线,在单个无线信道上同时发送和接收多个数据流的技术。其能够在不增加频谱资源和天线发射功率的情况下,成倍的提高系统信道容量。MIMO的阶数表示可独立发送或接受信息流的数量,亦等同于基站发射端与终端接收天线的数量。根据中国电信的数据显示,4X4 MIMO较2X2 MIMO可提升约94%的吞吐量增益。且在信道情况较差的情况下,4X4MIMO提供的吞吐量增益更显著。
5G频段数增加与MIMO等技术的大规模应用,将带动单机天线需求量显著提升。根据射频器件巨头skyworks预测,到2020年,5G手机支持的频段数量将较4G实现翻番,新增50个以上通信频段,考虑向下兼容性,5G手机合计支持的频段将达到91个以上。新频段的增加以及MIMO的应用,会显著提升终端天线用量。据skyworks预计,5G手机将会至少包含11根天线。5G手机至少会采用4x4 MIMO,对应4根增量天线。原有LTE频段也会对应有4根天线,同时WiFi双频需要采用2x2 MIMO,对应2根天线,再加上GPS L5天线,总共11根。因此我们研判5G手机较4G手机单机天线量至少增加4根以上,5G天线是一个全新增量市场。
从近期手机厂商发布的5G新机来看,亦印证了单机天线大幅增加的确定性。VIVO发布的5G手机 IQOO Pro采用了5G 6天线设计,6根5G天线分布在手机两侧边框处。该机型合计天线数量达12根。而华为发布的mate 30pro 5G版更是搭载了14根5G天线,合计共21根天线,并采用了金属中框和LDS相结合的方案。从已经陆续发布的5G机型来看,高端5G旗舰机的单机天线增量远大于4根,5G带来的天线增量空间十分可观。
LDS预计将成为sub 6Ghz时代手机重要天线方案。由于5G初期将仍然以sub6Ghz为主,天线的尺寸仍然为厘米级,因此在设计和工艺上很大程度将延续4G时代的方案。在天线数量大幅增加的情况下,手机内部可用空间进一步趋紧。LDS的优势将进一步得到体现,其设计与制造的灵活性可增强手机空间的利用率,顺应全面屏与轻薄化趋势。我们研判在Sub 6Ghz时代,LDS将成为手机天线重要方案。在4G时代LDS主要应用在高端旗舰机型中,中低端仍以FPC天线为主。预计5G时代LDS天线将逐渐向中低端机型导入。
终端天线量价齐升。在成本上,LDS天线为FPC天线的数倍,如果中低端机型实现由FPC向LDS方案的切换,则将给天线价值带来显著增量。即使考虑部分原先已采用LDS方案机型,由于天线数量的增长以及在整体设计与制造上的难度升级,价值量亦将有较大幅度增长。同级别手机的5G LDS天线较4G LDS天线价值量提升幅度近1倍。
5G最终将走向毫米波阶段,高频高速传输是必然趋势。5G的推进进程主要分为2个阶段。第一阶段是将通信频率提升到6GHz,第二阶段目标是将频率进一步提升到30-60GHz的毫米波级。根据YOLE预测,到2025年5G毫米波手机的年出货量将达到7900万部。随着通信频率的全面高频化,终端对于高频高速传输的需求日益增强。
传统软板无法适应高频传输。软板是一种以绝缘基材和铜箔等材料制成的具有绝佳可挠性的柔性电路板。绝缘基材的特性决定了软板最终的物理和电气性能。目前传统终端软板天线主要采用基于PI(聚酰亚胺)基材的软板工艺。但是PI基材的介电常数和损耗因子较大、吸潮性较大、高频可靠性较差,因此高频传输时PI软板的损耗较严重,已经无法适应高频高速趋势。
LCP软板应运而生。LCP(液晶高分子聚合物)是一种新型的热塑性有机材料,可以保证较高可靠性的前提下实现高频高速。其特性在于1)在高频范围可保持恒定的低介电常数(Dk=2.9);2)高频损耗小(Df=0.001-0.002);3)热膨胀特性小;4)低吸潮性(吸潮率为0.01%-0.02%,一般PI基材的1/10);5)高弯折性。这些特性均对于高频传输性能有明显改善,因此在终端高频趋势下,LCP软板有望实现对PI软板的替代。
LCP天线严格意义上是LCP软板,并部分承担天线功能。因为LCP软板的高频传输特性,通过在多层LCP软板中集成各类高频器件,并可部分实现天线功能。LCP软板较PI软板具有更高的弯折性,在同等条件下可承受更多次的弯折次数和可弯折半径。柔性能力的大幅提升使其可以充分提升手机空间利用率。
LCP软板可替代同轴传输线,减少65%厚度。在常规手机设计中,从天线接收的电磁信号通过同轴电缆传输到主板。 凭借LCP的优异高频传输特性,可实现将天线与线缆传输功能同时集成到多层LCP软板中,从而实现对同轴电缆的替代。同轴电缆中心为铜线,起传输信号的作用,该铜线被绝缘塑料和用作接地导体的外层包围。集成天线与传输线的LCP可以具有类似的结构。外层是GND导体,传输电路位于中心,厚度上可以减少约65%,大幅节省手机内部空间。
苹果于2017年iphoneX中首次采用LCP天线方案,对于天线ASP推动幅度巨大。IphoneX中采用了2组LCP天线,同时替代了同轴传输线缆。iphone8/8plus中使用了1个局部基于LCP的天线模组,均用于提升天线的传输性能,并减小内部空间占用。在2018年推出的iphoneXR/XS系列中,苹果进一步增加了LCP天线的数量,采用了6根LCP天线。Iphone7中的天线单机价值不到1美元,iphoneX中的LCP天线模组仅单根价值就达4-5美元。在苹果的引领下,手机LCP天线市场有望在未来迎来爆发。
制造难度大,材料稀缺,供应链与良率限制是高成本的主因。LCP天线模组的产业链同PI软板相似。其产业链主要构成为上游的LCP树脂材料、LCP薄膜,再到中游的LCP基材FCCL、LCP软板制造,最终到LCP模组环节。树脂材料主要由日商所掌握,主要供应商为宝理塑料、住友化学和塞拉尼。LCP薄膜环节主要供应商为村田、可乐丽、住友化学。LCP基材FCCL供应商主要为罗杰斯、村田、松下电工等。软板制造主要供应商为村田、嘉联益。LCP天线的核心壁垒在于材料端与软板制造端。目前树脂原材料仅日本厂商具备供应能力,整体产能有限。LCP软板制造由于需要重新购置激光打孔的技术设备,且多层板压合环节难度大,整体良率低。
短期成本与供应链限制考量下,MPI成为折中方案。MPI是通过对PI的氟化物配方改制得到的高性能PI。在15Ghz以下的频率范围内综合性能接近LCP材料。且其成本约为LCP的70%。在生产环节,其能沿用原有软板制程,因此在整体供货状态、产能、良率上具有较大的优势。苹果在2019年发布的新机上便采用了MPI天线替代上一代LCP天线。我们研判在中低频阶段,MPI将成为一个比较好的过度方案。
LDS天线龙头地位稳固。公司在2012年收购莱尔德后迅速成长为全球前三的LDS厂商,技术与产能均处于领先地位。目前在国内的主要竞争对手为硕贝德,国际竞争对手主要为安费诺。公司的核心竞争优势在于长期的技术积累与大客户优势。公司长期为行业标杆客户苹果供应WiFi天线,且为ipad、macbook天线主力供应商。同时公司亦是华为、微软等全球一线大客户的核心机型天线供应商,产品稳定性与性能均得到充分验证。考虑到供应链稳定性,客户通常会选择2家左右的供应商。我们研判5G时代LDS天线市场格局将同4G时代类似,国内客户主要供应商为信维通信、硕贝德,国际客户主要供应商为信维通信、安费诺。
发力布局LCP核心环节,聚焦基础材料研究。如前文所述,LCP天线模组的壁垒集中于上游树脂材料、薄膜、FCCL以及软板。这些环节也是价值链的核心所在。最终的LCP模组仅仅是后端加工制造,并非产业链的关键,技术难度与利润空间非常有限。公司的定位为产品型企业,并非单纯加工制造企业,因此从材料到工艺到产品的全流程均是布局重心。公司聚焦于射频基础材料、有机高分子材料等方向的基础研究,目前在LCP薄膜、FCCL、以及LCP模组环节均取得重大进展,具备生产能力。在原材料端,公司通过向日本厂商进行采购,在软板环节通过委外合作方式。公司具备LCP模组一体化的供应能力,相较单一产业链环节竞争对手具有明显的优势。
具备完整的LCP传输线设计与制造能力,已成为高通合作伙伴。目前公司已具备LCP/MPI射频传输线且集成天线模组的完整一体化能力。同时公司的LCP射频传输线已成功给高通送样验证,用于高通毫米波解决方案中,天线模组与基带芯片之间的连接。成功的切入高通意味着公司的LCP产品在性能上已具备国际竞争力。在后续推进策略上,公司将采取先攻克安卓二线客户,并逐步向安卓一线客户导入。
我们判断,sub6Ghz时期的终端天线格局将以LDS为主,加上部分LCP/MPI。毫米波时期将以LCP为主,公司将尽享行业红利。在5G初期sub6Ghz频段下,从整体性能的提升幅度与性价比角度来看,LCP的过高成本限制了其大规模应用。LDS作为目前4G时代高端机型的天线方案,能够适应在sub6Ghz频段下的传输,因此5G初期将向中低端机型进行渗透,成为中低端手机的主流方案。而一些高端机型则将完全或部分采用LCP/MPI方案。短期内,公司的机遇在于LDS的大规模渗透。长期来看,当5G走向毫米波阶段时,LCP方案将成为必然,整体天线价值量的提升将更为显著。公司产品已得到重要客户认可,有望大幅抢占市场份额,且一体化供应所带来的利润空间巨大。信维已具备所有方案能力,将充分受益于此轮5G天线革新带来的行业红利。5G实际采取何种天线方案并不会改变公司受益的确定性,仅影响整体弹性。
3. 无线充电打开第二增长极
无线充电为大势所趋,市场前景广阔。随着智能手机在外观设计上的不断创新以及对防水性能的需求升级,无孔化成为了趋势,而无线充电则是实现手机无孔化的关键解决方案。此外对于各类可穿戴设备来说,无线充电亦逐渐成为提升用户使用体验的标配。根据IHS数据,预计到2025年接收端出货量将超20亿只,整体无线充电市场规模将超过150亿美元。
充电效率低、成本高、标准混乱等限制无线充电普及的瓶颈已陆续被突破。无线充电三大组织中A4WP和PMA于2015年合并为Airfuel Alliance,与WPC成为主要两大联盟,协议标准逐渐统一。早期无线充电功率仅5W,充电效率低,充电速度慢。随着产业链技术上的不断升级,目前无线充电已可实现15W的功率。模组成本也随着产业链的成熟而下降,整体模组均价从早期的8美金降至目前的3美金左右。
各终端品牌密集推出搭载无线充电机型,已成旗舰机标配,未来逐步向中端机渗透。三星为最早推动手机无线充电的厂商,其从2016年推出的S6系列起,陆续推出了数十款无线充电旗舰机型。此后,苹果、华为也陆续跟进。苹果于2017年的iphoneX中首次搭载无线充电功能。华为于18年的mate 20 PRO系列中首次搭载无线充电功能,并于19年将范围进一步扩大至mate 30全系列和P30 pro系列。我们认为,无线充电将逐步成为各品牌旗舰机标配,其他厂商将逐步跟进。
初步测算,仅前六大厂商高端机型市场规模可达9.7亿美元。仅考虑目前全球前六大厂商高端旗舰机型接收端模组市场,在保守估计下,市场规模达9.7亿美元。其中,由于三星采用了NFC+无线充电的一体化模组,因此在模组价格上相对高于其他厂商。我们预计在未来的1-2年内,前六大厂商高端机型均会悉数搭载无线充电,意味着这部分9.7亿美元的市场将会在1-2年的中短期内便得到兑现。
无线充电产业链主要分为5大环节,方案设计、电源管理芯片、磁性材料占据主要利润,单纯模组制造价值低。无线充电产业各环节中,方案设计利润占比30%,电源管理芯片利润占比30%,磁性材料20%,传输线圈14%,模组制造6%。整个全模组端占据了40%利润,单一模组制造利润非常有限,门槛较低。
磁性材料是决定无线充电性能的关键。无线充电的结构类似于变压器,由发射端和接收端构成,发射端和接收端都是由线圈和磁性材料构成,磁性材料有不同的选择,有铁氧体、非晶、纳米晶等。软磁屏蔽材料在无线充电中的作用主要为1)隔磁屏蔽:为磁通量提供一条低阻抗通路,降低向外散发的磁力线,减少对周围金属物体的影响,防止产生涡流和信号干扰。2)导磁降阻:提高耦合系数,提升磁电转换效率,使用更少的匝数来实现更高电感的线圈,降低线圈电阻,减少发热带来的效率降低(匝数越多,电阻越高)。
立足磁性材料,实现无线充电模组一体化布局。目前常用的磁性材料有铁氧体、非晶、纳米晶。纳米晶材料在充电效率、磁导率与产品厚度上性能更好,逐渐成为市场主流方案。公司于2015年起便开始进行在磁性材料上的研发布局,并先后入股了2家磁性材料企业。铁氧体与纳米晶材料均具备自主研发与量产能力。公司实现了从材料、线圈到制造的一体化布局。部分投资者认为,无线充电市场的竞争十分激烈。我们认为,市场的竞争主要集中于准入门槛相对较低的模组制造与传输线圈层面。上游材料的技术壁垒较高,整体竞争环境相对较好。且公司具备一体化供应能力,与单一产业链参与者相比具有明显的优势。公司把握产业链高附加值环节,将获得更好的利润空间。
全球前三客户无线充电核心供应商。公司自2016年起开始给三星供应无线充电模组,为其核心供应商。2018年开始,开始为华为Mate 20Pro供应无线充电模组,并悉数参与到华为后续搭载无线充电的机型中。公司顺利切入2019年下半年苹果的新机无线充电供应链中。由于今年为新进供应链,份额相对较低,预计明年份额将会较大幅度提升。
具备NFC+无线充电一体化模组能力。NFC天线和无线充电线圈通常各自占用较大面积,而终端的设计追求轻、薄,因此二者存在矛盾。信维基于在天线射频的能力,其一体化模组通过实现将无线充电和NFC线圈共用的形式,可极大减少整个模块的占用空间,并降低总成本。三星旗舰机型便采用一体化模组方案,未来有望向其他客户进行推广。
无线充电将打开公司第二增长极。无线充电本身为增量市场,目前在智能手机中的整体渗透率仍然较低,行业处于高速成长阶段。公司已顺利切入全球前三终端客户供应链,具有较为明显的标杆意义。同时公司凭借一体化布局优势,有望在增量市场中持续抢占份额。目前公司的无线充电业务主要以接收端为主。但随着渗透率的持续提升,发射端有望成为智能手机的标准配件,进一步打开增量空间。我们研判,公司的无线充电业务将迎来快速发展。
4. 5G催生功能结构件新机遇,构建第三成长动能
电子设备工作时,既不希望被外界电磁波干扰,又不希望自身辐射出电磁波干扰外界设备以及对人体造成辐射危害,所以需要阻断电磁波的传播路径,即电磁屏蔽。屏蔽就是对两个空间区域之间进行金属的隔离,以控制电场、磁场和电磁波由一个区域对另一个区域的感应和辐射。电磁屏蔽用用屏蔽体将接收电路、设备或系统包围起来,防止它们受到外界电磁场的影响。
电磁屏蔽的工作原理是基于对电磁波的反射和电磁波的吸收。目前电子设备主要通过结构本体和屏蔽衬垫来实现屏蔽功能。其中,结构本体通常是有一定厚度的箱体,由钢板、铝板、铜板或金属镀层、导电涂层制成。屏蔽衬垫是一种具有导电性的器件材料,通常采用高导磁性材料及导热材料,以冲压工艺完成结构成型,辅以绝缘胶,绝缘漆或者导电泡棉,实现控制电场、磁场和电磁波由一个区域对另一个区域传导的功能。
智能手机为EMI/EMC器件重要应用领域。手机由于内部结构紧密,且集成了大量具有电磁辐射干扰的功能器件,因此对于EMI器件需求量巨大。具体来看,前后摄像头、WIFI、GPS、蜂窝网络等各类通信模块、PCB、FPC、显示屏、触控模组等各类功能性组件均需要相应的EMI器件进行电磁屏蔽。
5G催生EMI精密件新机遇,单机料号与ASP均有望提升。5G时代智能手机由于信号频率、信号强度、传输速率等的提升,内部结构及零部件都将迎来革新。5G的传输速率理论可达到4G的100倍,传输速率以及射频器件数量的大幅增加将显著提升电磁屏蔽需求,单机EMI结构件料号有望大幅增加。同时设计与工艺难度将比原有产品提升,新规格料号ASP将有较大提升。根据精密件龙头领益智造的预测,其未来包括EMI器件在内的冲压型精密件ASP将持续提升,这也反应了整体行业的趋势。
材料是电磁屏蔽的核心。电磁屏蔽件是在电磁屏蔽材料的基础上进行二次开发。所需的材料必须具有良好的导电性,因此可以直接选择金属材料,也可以对基材进行电镀,或者在不导电的基材中添加一定比例的导电材料等。材料的电导率、磁导率及材料厚度是影响屏蔽效能的关键因素。电磁屏蔽材料将向屏蔽效能更高、屏蔽频率更宽、综合性能方向发展。未来整体的材料设计将会发生变化,更加强调集成式的解决方案,包括结构金属屏蔽和各种吸波材料相结合,亦或组合不同种类的泡棉织物等,同时有望进一步从金属结构向金属薄膜延伸。
预计2026年EMI电磁屏蔽材料市场规模将达96亿美元。根据机构Maxmize Market research预测数据,全球EMI屏蔽材料市场规模将有2018年的56亿美元增长至2026年的96亿美元,CAGR达到6.66%。其中,消费电子领域中的占比约为35%,则对应2026年逾30亿美元市场规模。
信维聚焦于射频相关的EMI器件,立足于基础材料研究。公司基于自身的核心能力圈,从射频出发,主要聚焦在和射频相关的EMI/EMC器件。相较于传统的精密结构件企业,公司的竞争优势就在于多年来在泛射频领域积累下的相关经验,对于电磁屏蔽有更强的技术储备与行业理解。战略上,公司仍然立足于基础材料研究,持续进行包括各类吸波材料、微波复合材料、电磁屏蔽材料等的前沿研究。公司自17年起便为大客户供应EMI/EMC以及其他部分金属结构件。随着公司在EMI材料上的不断积累带来竞争力的提升,叠加5G催生的新需求带来的增量空间,预计公司在大客户的料号与份额将持续提升,EMI/EMC精密件将成为第三成长动能。
MIM工艺主要以金属粉末(包括混入少量非金属粉末)为原料,用“成形+烧结”的方法制造材料与制品。MIM工艺在制备几何形状复杂、组织结构均匀、性能优异的近净成形零部件方面具有独特的优势,它可以实现不同材料零部件一体化制造,具有材料适应性广、自动化程度高、批量化程度高等特点。
消费电子为MIM重要下游应用,推动市场不断发展。智能手机、可穿戴设备等消费电子产品的轻薄化发展趋势正在加速形成,此类产品核心零部件也更加趋于精密化、复杂化。在此背景下,MIM工艺的应用前景日益明朗,目前该工艺已经广泛应用于卡托、摄像头圈、按键、连接器接口、内置结构件、表壳、表扣等消费电子产品外观结构件的制造。全球智能手机MIM市场由2015年的47.6亿元增长至2018年的60亿元,可穿戴MIM市场由2015年的10亿元增长至2018年的28亿元。
目前MIM金属件整体渗透率仍然较低,主要由苹果、三星等消费电子在其产品中部分使用,未来随着其不断拓展 MIM 产品在其智能产品中的应用,这也将引领其他手机企业规模化应用该产品,从而进一步带动 MIM 行业市场的持续发展。
技术与经验是MIM行业核心壁垒。1)技术层面,随着MIM产品应用领域的逐步拓展,各行业对高复杂度、高精度、高强度、外观精美的定制化结构件需求不断增多,企业需要通过对模具、喂料、工艺等技术进行不断的研发创新,以保证产品能够符合各领域客户的定制化需求;同时企业需要不断提高生产效率、降低生产成本、提升产品质量,因而必须对现有设备进行自动化改造,降低人为干预因素,大幅提高产品生产效率和合格率。2)经验积累层面,原材料中金属粉末与粘结剂的配比直接关系到产品的密度、精度、强度;另一方面,烧结工艺为产品生产的核心环节,需要根据不同的注射坯件进行差异化处理,确保致密度、金属性能、减少形变。此类环节均源于公司长期的产业经验积累。
子公司艾利门特专注于MIM工艺,长期协同效应显著。信维通信于2015年入股艾利门特,于2017年实现100%收购。艾利门特专注于金属和陶瓷粉末注射成形技术(MIM)精密五金的研发与生产。其主要产品为消费电子精密结构件。我们认为,艾利门特的MIM技术与公司现有优质大客户资源的整合将产生持续的协同效应。公司通过获得MIM技术,与现有精密冲压、注塑成型等工艺相结合,进一步提升了在精密结构件领域的竞争力。
艾利门特保持较快增长,有望跻身国内第一梯队。国内第一梯队的MIM企业收入规模在2亿元以上,企业数量不超过10家,主要可分为综合性企业和专注于MIM产品的企业。前者主要包括富士康集团、台湾晟铭电子、中南集团等,在我国内陆地区设立 MIM 生产基地;后者包括精研科技、上海富驰高科技有限公司等。第二梯队的MIM企业收入规模在 5000万元以上 2亿元以下,具备一定的技术研发能力,并初步形成规模化生产能力。艾利门特2018年收入规模1.4亿元,2019年上半年收入规模已达1.35亿元,有望于今年跻身国内第一梯队。凭借在客户结构上的优势,我们认为公司将持续保持较快成长。
5. 关键假设及投资建议
1)天线业务:由于2019年为4G后周期,5G智能机尚未放量,终端天线方案并未有较大革新,考虑老产品降价因素,全年增长有限。随着2020年后迎来5G换机潮,终端天线迎来量价齐升,且随着终端不断向高频升级,LCP方案的导入将进一步增加业绩弹性。预计19/20/21年收入增速为2%,19%,30%。
2)无线充电业务:目前各终端品牌密集推出无线充电机型,已成旗舰机标配,未来将逐步向中端机渗透。且OPPO、VIVO等安卓厂商也将陆续跟进。公司为全球前三终端客户无线充电供应商,且顺利切入A客户19年新机供应链,预计未来份额与出货量有望进一步提升。预计19/20/21年收入增速为56%,73%,52%。
3)EMI/EMC业务:公司自17年起便为大客户供应EMI/EMC以及其他部分金属结构件。随着公司在EMI材料上的不断积累带来竞争力的提升,叠加5G催生的新需求带来的增量空间,预计公司在大客户的料号与份额将持续提升,同时安卓端客户也有望迎来高成长。预计19/20/21年收入增速为15%,30%,25%。
4)连接器业务:公司2019年对连接器业务进行了结构调整,主动减少了一些低毛利的业务,同时陆续导入一些大客户的消费电子项目,将于明年起逐渐贡献收入。预计19/20/21年收入增速为-35%,25%,20%。
首次覆盖,给予“增持“评级。基于以上假设,预测公司19/20/21年营业收入分别为50.2/65.8/87.1亿元,预测19/20/21年归母净利润分别为10.3/12.7/16.4亿元。选取消费电子零组件龙头歌尔股份、立讯精密、、领益智造、蓝思科技作为可比公司。可比公司2020年平均PE为33倍。信维通信为国内泛射频解决方案龙头,同上述可比公司在各自领域的产业地位类似,并且都属于苹果核心供应商,可比性较强。随着明年5G手机的大规模放量,天线的量价齐升效应将给公司业务带来显著增量,不同天线方案之间的单机价值量变动弹性较大,考虑到5G给公司带来的业务弹性高于可比公司,同时兑现度也较为确定,可给予一定估值溢价。给予“增持“评级。
◆ ◆◆◆
For more information
骆思远
电话 18616863805
梁爽
电话 13795331558
杨海燕
电话 15821402661
谈必成
电话 13817110212
◆ ◆◆◆
免责声明:自媒体综合提供的内容均源自自媒体,版权归原作者所有,转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人,不代表新浪立场。若内容涉及投资建议,仅供参考勿作为投资依据。投资有风险,入市需谨慎。
热门推荐
收起24小时滚动播报最新的财经资讯和视频,更多粉丝福利扫描二维码关注(sinafinance)