逐步加大长债多头仓位来应对一致预期下的抢跑 | 债市复盘笔记(2019.11.25~11.29)

逐步加大长债多头仓位来应对一致预期下的抢跑 | 债市复盘笔记(2019.11.25~11.29)
2019年12月01日 19:08 新浪财经-自媒体综合

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来源:债市覃谈

国君固收 | 报告导读:

上周,债市继续窄幅震荡。上周央行几乎零操作,资金面整体平稳;增量信息层面,无论是一度躁动的周期行情、跌幅扩大的工业企业数据,还是正式确认的2020年专项债提前批额度,均为改变债市窄幅震荡的行情。对于周六公布的超预期走强的PMI,市场亦无提前反应的迹象。

本轮反弹,三根阳线外都是震荡。不仅上周,拉长视角来看本轮自11月初以来的反弹,除了3根大阳线之外(11月5日MLF降息、11月11日金融数据跳水、11月18日OMO降息),多数时间都是震荡。在央行表明态度后,市场实际上也选择了利率下行的方向,但是行情演绎非常克制。

当前信号指向经济弱企稳。海外发达经济体止跌,内部地产韧性、基建修复,叠加暖冬的有力条件,国内景气度提升。但从PMI量价背离、票据供需失衡、煤钢价格走势分离来看,景气度的扩散较为有限,目前市场微观主体的响应仍然谨慎,累积库存而非扩大产能以保持灵活性。此外,历史规律显示量在价前的经济小周期强度一般偏弱,专项债提前批并未“顶格”使用额度,也反映出逆周期政策仍然有定力、重节奏。

一致预期下必有抢跑,以布局来年的心态应对年末行情。当前,市场在等待明年1季度后发令枪响的一致预期很强。从历史来看,大概率会出现针对一致预期的抢跑。展望未来,央行态度明确、转向升息概率很小,后续无非是节奏问题,而猪通胀和专项债等利空也在逐步出清。后续如果某些弹性较高的分项引发调整,债市将会出现较好的入场机会,而当前克制的行情下,我们认为明年的第一波行情有可能基本走完当前市场对于来年行情的想象空间,10Y国债的下限可能在2.8%左右。

正文

1. 每周复盘:多空交织,窄幅震荡

增量信息有限,债市反应平淡。宏观层面,上周三公布的工业企业利润数据同比跌幅扩大,周六公布的中采PMI走强幅度超预期;政策层面,上周三财政部确认2020年地方专项债提前下发额度为1万亿,但年内是否下发,仍没有官方的说法。整体来看,增量信息多空交织,但市场反应平淡,行情也没有抢跑周六公布PMI的迹象。

央行零操作为主,资金面整体平稳。公开市场操作方面,央行除周三进行了小额央票互换,其余时间均保持零操作。自然到期下,周一和周二公开市场净回笼,后半周零净投放。除周四周五因为跨月原因,隔夜资金略微趋紧,其余时间资金面整体平稳。

关键词:窄幅震荡。上周除周一周二在股市周期行情的扰动下,债市有所波动。其余时间债市整体保持平稳。以中债估值衡量,全周来看,10Y国债较前周周五下行1bp,10Y国开上行2bp左右,全周振幅也仅为3-4bp。期货亦窄幅震荡,全周基本收平。

上周具体行情表现如下:

周一,周期暴动,债市承压。周一,央行零操作下,国库现金和逆回购到期净回笼,资金面略有趋紧、整体平稳。但期现货早盘开盘后,均出现显著调整,A股的周期躁动可能是主要诱因。

周二,周期行情回撤,债市回暖。周二,央行继续零操作净回笼,资金面整体较为宽松。A股行情和周一呈现镜像走势,周期股全面回调,债市回暖。

周三,工业企业利润跌幅扩大,专项债提前批额度确定,不改债市窄幅震荡态势。周三,除发行60亿元央票互换外,公开市场零操作,资金面继续保持平稳。早盘的工业企业利润数、以及尾盘的专项债提前批额度确认,增量信息较多、利多利空交织,但均未能撼动债市窄幅震荡的格局,期现货均小幅收跌。

周四和周五,在平静的消息面中,债市平静跨月。周四和周五央行均为零操作,公开市场零净投放,资金面整体宽松,因为跨月原因,两日的隔夜资金略微趋紧。消息面较为平静,期现货均全天窄幅波动,从盘面来看并未对周六超预期走强的PMI做出提前反应。

2. 策略展望:逐步加大长债多头仓位来应对一致预期下的抢跑

本轮上涨:三根阳线外全是震荡

如前所述,上周行情除周一外整体震荡。如果把视角稍微拉长,本轮自央行意外降息后的触底反弹实际上基本由三根大阳线构成,其余时间均以震荡为主。

以结算价衡量,T主力合约前期的低点为97.06元(10月30日),截止上周五(11月29日)为98.41元,累计上涨1.35元。其中,11月5日(MLF降息)上涨0.35元,11月11日(金融数据跳水)上涨0.26元,11月18日(OMO降息)上涨0.40元,合计1.01元;剩余19个交易日合计仅上涨0.34元。从技术形态来看,每次阳线均开启了一个新的平台,突破上涨后的调整均未跌回前期平台。

市场选择了方向,但并未过度反应。从诱因来看,两次是央行降息,一次是金融数据跳水,基本逻辑仍是衰退式宽松延续。但在降息之后,资金面体感和水位并未明显宽松,波动与中枢维持7月以来状态。

另一方面,猪通胀、专项债、周期躁动等原因,仍然抑制了市场做多情绪。总的来看,央行亮明态度后,市场无疑也选择了做多方向,但明显不同于过去3年的4季度,市场在选择方向后,表现比较克制,并未将逻辑演绎到极致,这种情况下为明年上半年的潜在多头行情“积蓄”了张力。

宏观:从三个背离来看当前基本面

在猪通胀暂歇后,随着年末临近,市场的观察点切换回基本面,在重要会议召开前,基本面释放了比较丰富也耐人寻味的信息,下面通过近期宏观数据的三个背离,全面看待当前的基本面。

①财新PMI和中采PMI的背离正在修复。随着11月中采PMI的显著反弹、重回荣枯线上,前期的背离似乎以中采PMI向财新靠拢来修复。财新PMI的反弹,从时点上来看与海外发达经济体的景气度提升步调较为一致,贸易谈判向好、圣诞和感恩节假期的订单也可能部分贡献了财新PMI的环比反弹。

从中采制造业PMI来看,产需两旺、但新订单贡献度更高(生产和新订单的环比反弹幅度接近,但新订单权重更高),而外需通过新出口订单指数(环比反弹1.8个百分点)显著贡献了这一反弹,这是两者背离修复的“外因”。

从“内因”来看,在分析近期周期躁动行情时我们曾提到,在海外景气度复苏、地产投资仍有韧性、国内政策靶向“专项债—基建”、南方暖冬等因素的共振下,水泥、钢铁、工程机械等建筑产业链景气明显提升。这一变化,也被中采非制造业PMI中建筑活动的相关指数、特别是建筑业用工指数的显著反弹所印证。值得一提的是,在建筑业和服务业双双走强之下,非制造业PMI由52.8反弹至54.4,仅略低于今年3月的高点,反弹力度丝毫不弱于制造业PMI。

从Mysteel监控的螺纹钢发运量来看,今年的“北螺南运”明显强于去年同期,而以“广州—沈阳”为代表的南北价差明显强于往年季节性,在十一月底突破900元/吨大关,明显高于经验规律中300元/吨的转运成本,这一现象大概率与今年的南方暖冬相关。水泥价格也显示,今年入冬以来华东和中南地区的水泥价格上涨,高于历史季节性。

② 11月中采制造业PMI罕见的在年末出现了“量价背离”。总指数显著反弹至荣枯线上,而购进价格和出厂价格代表的价格指标则继续显著回落。整体看,总量显著上升、价格继续显著下降。

从历史来看,中采PMI的背离多发生在年初、逆周期政策发力时点。此时信号较为混乱,微观上也可能存在供需不匹配,往往造成量价的背离。具体来看,如果价格信号强于总量信号,往往意味着需求侧力量较强,或者供给侧受到抑制,这种情况下往往向上的动能较强,典型的如2016和2019(下图方形暗红色框线);如果价格信号较弱,意味着并非单纯需求引致、或者说需求侧因素相对较弱,此时的向上动能往往不强,典型的如2013和2018(下图椭圆形亮红色框线)。

目前来看,本轮复苏大概率较为弱势。当前逆周期政策有所提前,因此在年末就出现了量价背离的现象。出口产业链和地产基建产业链出现一定幅度的景气修复,但是这种修复并未有效扩散,较为典型的高炉开工率在国庆之后,仍处于较低水平、中枢仍明显低于2019Q3,由于高炉复工成本明显高于其它产业链,这或许反映出微观厂商对于未来的前景并未充分乐观。当然,11月中旬以来华北空气污染指数较高,可能也是重要的影响因素。

无论是情绪谨慎,还是环保压力,都可能意味着当前的钢铁库存和价格的亮眼表现,部分来自于产量的相对弱势。与之对比,虽然发电耗煤保持高位,但煤炭价格基本仍然维持弱势地位。

③资金面平稳与票据利率大幅回落。近期另一个显著的背离是平稳的资金面下,票据利率出现快速回落。背后原因可能在于,月末考核的压力下,银行选择了票据充量,但在较为严格的监管和较为疲软的企业经营活动下,票据供给有限,正是这种供需的错位造成了票据利率的下行。

从实体层面来看,这意味着经济并没有特别强的融资需求,与央行的调查问卷中融资需求、企业信心等指数相互印证;从金融层面来看,这或许意味着对于信贷社融的总量仍有要求,11月的信贷社融可能不像所谓的高频数据显示的那么悲观,10月过低的数据在11月可能回摆。

小结:目前的信号指向经济弱势企稳。综合目前证据,外需和基建产业链修复,地产产业链保持韧性,内外共振下,景气度提升。但是,从量价背离、金融主客观数据来看,市场微观主体的响应仍然谨慎,累积库存而非扩大产能以保持灵活性,这也是近年来经济对于逆周期政策响应敏感的原因:弹性应对下,来得快、去得也快。基于此,我们维持地产韧性、基建修复、制造业谨慎的弱势企稳判断,这一判断目前来看与近期信号吻合,与相机抉择但保持定力的政策假设自洽。

策略:逐步加大长债的多头仓位

基于上文分析,我们得出两个较为重要的判断:第一,央行超预期降息以后,市场已经选择利率向下的方向,但是行情走势相当克制,这可能为后续的行情保留了空间,提升了潜在行情的张力;第二,对于当前经济判断是弱势企稳,但在学习效应、换仓需求等因素影响下,A股周期躁动充分说明一致预期下市场倾向“抢跑”,这一点同样也适用于债市,即未来大概率会出现预期反向修正的情况。

站在债市的角度,目前一致预期很强。根据我们年度策略观点,2020年债市牛市将会延续,事实上市场主流投资机构对于大方向的判断差异不大,即长端利率的中枢和低点都会下移。但是最“正常”的逻辑下,等待明年1季度通胀和逆周期的情景更明确,央行重新打开全面货币政策宽松空间后,再入场做多。

针对当前的市场短空长多的一致预期,我们有如下思考:

①宽松周期延续。央行既然已经选择了降息的方向,未来再调升的概率很小。换而言之,在央行层面,未来增量信息的利多和利空是不对称的,下一阶段的问题是何时降和降几次。如果说当前市场对于货币政策全面宽松的预期是短期谨慎、中期乐观的话,一旦央行在未来两个月(春节前)重复MLF—LPR—OMO的操作,将会彻底点燃市场对于货币政策全面宽松的预期。

②猪通胀在上一轮债市调整中,反应得相当充分。一个直观的观察是彼时市场对于猪价的预测上不封顶,10月份债市下跌斜率堪比债灾,而对于猪通胀制约了货币宽松的预期也非常一致。而随着11月初央行抢跑式降息,猪肉绝对价格持续回落,即使后续猪价再现一波季节性上涨行情,在央行货币政策不转向的情况下,债券市场的恐慌也很难回到上轮的利率顶点(对应10Y国债3.3%)。

③政策力度仍然保有余地。除了猪通胀,另一个影响债市的潜在利空是专项债提前落地,但上周公布的最终结果是:1万亿的额度占2019年新增限额47%,明显低于60%上限,同时并未安排一般债的提前发放。当然,这并不意味着明年的基建数据会不及市场预期,但是明确反映出政策是整体判断仍然可控、政策力度仍有余地。在这种情况下,政策大幅加码逆周期、叠加地产韧性、外需回暖这种2020年“开门红”超预期的可能性已经在下降。

我们的经验是,一致预期下必然会出现抢跑。目前市场在1季度后观察利空出尽、等待发令枪响的一致预期很强。然而根据过往经验来看,负债、考核、思路各异的投资者,不可能完全一致行动,一旦对发令枪形成一致预期,那么大概率会出现抢跑。当前时点和位置,债市对于多空逻辑的挖掘都异常充分,长端利率持续窄幅震荡就已经印证了这一点。随着后续局面逐渐明朗并乐观,投资者在心态上可以更加积极,以逐步进场布局的心态来应对可能出现的抢跑行情。

从行情空间来看:我们判断2020年经济复苏和衰退的想象空间都不大,这也意味着除了通胀趋势回落之外,下半年基本面相对于上半年对债市友好程度提升有限。我们倾向于认为,明年的第一波利率下行突破行情,就会基本走完目前市场对于明年债市的想象空间(30~40bp)。

从绝对点位的判断来看:10年国债如果一旦突破3.0整数关口,2.9也难以形成有效阻力位,下一个明显的阻力位应该是介于3.0和2.65(2016年的低点)之间。而基于前文分析,债券市场的恐慌很难回到上轮的利率顶点(对应10Y国债3.3%),综合判断未来半年10年国债的波动区间为2.8~3.3,后续如果长端利率再出现一定幅度的上行,将会极大的增大做多的安全边际和赔率。而随着时间的推移,债市利空的不确定性将会持续降低,一致预期下“抢跑”的概率相应同步提升。

总而言之,短空长多的一致预期必然会导致抢跑,建议投资者以布局明年一季度的心态来看待年底的收官行情,如果后续长端利率出现上行,则应该逐步加大长债的多头仓位。

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

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央行 降息

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