万亿专项债下达，债市重回震荡——（海通债券每周交流与思考第347期，姜珮珊等）

来源：姜超宏观债券研究

万亿专项债下达，债市重回震荡

（海通债券每周交流与思考第347期，姜珮珊等）

上周债市涨跌互现，十年国债利率下行1BP，城投债和AAA级企业债收益率分别平均上行0.6和0.2BP，AA级企业债收益率平均小幅下行0.6BP，转债指数下跌0.18 %。

美国GDP上修，美债小幅上行

美国三季度GDP环比增速上修至2.1%、高于预期和初值的1.9%。10月美国个人消费支出环比稳步增长0.3%，同比增速放缓至3.7%、创2月以来新低。上周一，美联储主席鲍威尔11月25日讲话称，只要数据显示经济温和增长，当前的货币政策仍是适宜的。

上周三，美联储褐皮书显示，美国经济温和增长，大部分地区消费稳定至适度增长，但大部分地区制造业仍无增长，物价温和上涨。美联储主席讲话与美联储报告暗示短期内或不继续降息。截至11月22日，市场预计12月降息的概率为零，十年期美债收益率上行1BP至1.78%。

PMI重回线上，通胀预期缓和

11月全国制造业PMI重回线上至50.2%，创下4月以来新高。主要分项指标中，新订单和生产指数双双回升至51.3%和52.6%，指向需求、生产双双走强。从中观高频数据来看，终端需求略有放缓，35城地产销量增速转负，乘联会乘用车批发、零售降幅再度扩大；工业生产短期稳定，六大集团发电耗煤增速维持高位，样本钢企产量增速回升转正，各主要行业开工率也是升多降少。

通胀方面，11月以来，猪价明显回落，意味着通胀预期短期有所改善，蛋禽、蔬菜价格也有下跌，但11月的猪价整体相比10月仍小幅上涨，预测11月CPI同比升至4.5%。11月以来煤价回落，钢价和油价上涨，预测11月PPI同比降幅缩窄至1.3%，PPI有望见底回升，并在明年年初由负转正。

万亿专项债下达，财政发力货币稳健

11月27日，财政部公告称，近期提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元，占2019年当年新增专项债务限额2.15万亿元的47%。1万亿专项债额度相较于去年年底的8100亿元小幅增加（18年底提前下达8100亿元专项债、5800亿元新增一般债、共计1.39万亿元）。从投向来看，9月国常会明确要求不得用于土储和地产相关领域，这意味着这1万亿新增专项债将主要用于基建项目。再加上27日国务院发布通知下调部分基建项目资本金比例5个百分点，我们预计2020年一季度专项债对基建的拉动将有所增加，具体撬动幅度还要看专项债占项目资本金的比例以及社会资金融资情况。

上周央行发布《中国金融稳定报告》，对于未来的财政和货币政策，报告认为积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模。稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，加强对股市、债市、汇市的实时监测，防范金融市场异常波动和共振，主动做好预期管理。

央行口径的我国总杠杆率在2018年降至249.4%，非金融企业部门杠杆率下降明显，自2018年第一季度157.8%的峰值波动下降至2018年末的152%，政府法定债务率为37.1%。但央行指出我国各部门杠杆率仍存在结构性问题，如住户部门债务水平过快上涨、低收入家庭债务负担较重。

总体而言，我们认为在面对经济下行压力和结构性通胀的环境下，央行通过LPR新机制市场化降利率，传递货币护航经济同时也保持稳健的政策思路。财政政策将更加积极，表现为更大规模的减税降费以及出台基建融资相关政策推动基建托底经济。

债市重回震荡，转债布局中期

供给方面，提前下达的1万亿元专项债额度会否提前到2019年底发行仍不确定，即便提前发行，按照2019年经验，各级部门还需要编制预算、报本级人大批准、层层下达额度，一套程序走完也需要相当时间，年内对债券市场供给冲击或有限。而展望明年，按照往年专项债新增额度变化规律，我们预计2020年新增专项债额度或在3.35万亿左右，较2019年增加1.2万亿。明年年初地方债的发行或对债市形成一定的扰动。

展望12月债市，从基本面看，制造业景气改善，经济需求偏弱，通胀压力缓解。从政策面看，未来财政政策将更多发力来托底经济，货币政策稳健态度不变，为对冲年初地方债发行压力，预计央行会通过降准、加大公开市场操作等方式对冲。从资金面看，12月由于跨年流动性需求及年末监管等因素，流动性或呈现局部偏紧，整体平衡态势。目前经济、政策和资金面无法同向共振，债市将维持震荡。

信用债方面，近期信用债一二级市场均有回温，展望未来，12月和明年一季度信用债特别是低资质主体偿付压力不大，但也有一些市场关注度高的风险主体面临到期压力，高风险主体的暴雷或推升市场谨慎情绪。但机构配置压力仍较大，需求端仍有支撑。

可转债方面，近期转债周线继续保持阴阳交替状态，市场成交明显清淡，板块上也没有明确主线，转债布局可更多着眼中期。中期来看，我们认为经济筑底企稳可期，权益市场向好，转债关注结构性机会。

一、货币利率：资金面延续平衡

1）货币利率上行。月末财政支出投放，上周央行暂停逆回购操作，逆回购到期3000亿，国库定存到期600亿元，央行净回笼3600亿元。R001均值上行9BP至2.3%，R007均值上行11BP至2.77%。DR001均值上行9BP至2.23%，DR007均值上行6BP至2.55%。

2）不搞量宽，财政更积极。总理指出，我们将保持宏观经济政策的连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，给市场以稳定预期。中国绝不搞量化宽松，将用好经济逆周期调节工具，落实好今年实施更大规模减税降费，保持流动性合理充裕，加大力度降低实际贷款利率水平。

3）资金面延续平衡。未来一段时间货币稳健，财政发力是政策主基调，资金面有望延续目前平衡态势。进入12月，跨年流动性需求将逐步增加，年底监管加强，央行将加大资金投放维护流动性充裕，12月共有两笔MLF到期，12月6日到期1875亿元，12月24日到期2860亿元，两笔资金到期被续作可能性均较大。

二、利率债：债市重回震荡

1）收益率小幅上行。上周1年期国债收于2.64%，较前一周上行0.5BP；10年期国债收于3.17%，较前一周下行1BP。1年期国开债收于2.72%，较前一周上行3BP；10年期国开债收于3.57%，较前一周上行2BP。

2）供给减少，需求改善。上周利率债发行1260亿元，环比减少397亿元。利率债净供给为1088亿元，较上周增加1302亿元。其中，记账式国债发行523亿元，政策性金融债发行710亿元，地方政府债发行27亿元。利率债认购倍数增加，需求改善。

3）专项债额度提前下达，供给冲击有限。财政部公告称，近期提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元。这部分债务额度会否提前到2019年底发行仍不确定，即便提前发行，按照2019年经验，在拿到提前下达的新增债务限额后，各省、自治区、直辖市人民政府需编制预算，经本级人民代表大会批准后执行，向下级人民政府下达新增债务限额，下级人民政府新增债务限额经本级人民代表大会或其常务委员会批准后执行，一套程序走完也需要相当时间，年内对债券市场供给冲击或有限。

4）债市重回震荡。展望12月债市，从经济基本面看，制造业景气改善，经济需求偏弱，通胀压力缓解。从政策面看，未来财政政策将更多发力来托底经济，货币政策稳健态度不变，为对冲年初地方债发行压力，预计央行会通过降准、加大公开市场操作等方式对冲。从资金面看，12月由于跨年流动性需求及年末监管等因素，流动性或呈现局部偏紧，整体平衡态势。目前经济、政策和资金面无法同向共振，债市将维持震荡。

三、信用债：年末少动多看

1）信用债收益率曲线陡峭化。上周信用债市场收益率整体小幅震荡，AAA级企业债收益率平均上行0.2BP，AA级企业债收益率平均小幅下行0.6BP，城投债收益率平均上行0.6BP。不同期限券种表现分化，短端收益率下行而中长期上行。

2）2020年专项债额度部分下达。上周财政部称已下达部分2020年新增专项债限额1万亿元，占2019年当年新增专项债限额2.15万亿元的47%，财政部要求各地尽快将专项债券额度按规定落实到具体项目，做好专项债券发行使用工作，确保明年初即可使用见效。从表述来看，这部分债务额度是否提前到2019年底发行仍不确定。2019年还有1个月的时间，即便要提前发行，我们预计规模也有限，提前发行的意义不大，更有可能会在2020年1月份开启发行。从今年专项债相关政策看，6月10日专项债新规允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，9月4日国务院常务会议强调，提前下达的专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域；另外11月27日国务院发布《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》规定，公路、铁路等部分补短板基础设施项目可适当降低项目最低资本金比例，专项债对基建项目的支持力度增强，利好承接专项债项目的城投，特别是一些交投、轨交城投公司。

3）信用债年末少动多看。近期信用债一二级市场均有回温，展望未来，从到期压力看，12月和明年一季度信用债特别是低资质主体偿付压力不大，但也有一些市场关注度高的风险主体面临到期，高风险主体的暴雷或推升市场谨慎情绪。需求方面看，临近年关不少资金动作减少，职业年金配置压力仍比较大，整体看需求端仍有一定支撑。近期受益于降息预期信用债短端收益率下行，但我们认为后续继续降息的空间不大，警惕预期差带来的调整。

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