【兴证固收.转债】逼仄空间里的躁动 ——兼可转债市场11月回顾与12月展望

来源：兴证固收研究

基本面、估值和筹码结构的共振

有色供需变化+新能源汽车板块性机会的带动下，赣锋和寒锐表现不错；造纸行业Q3业绩环比改善+Q4传统旺季，太阳涨幅较大；基建稳增长+库存去化是钢铁、建筑短期强势的核心原因。

代表性周期行业近期的异动确实有基本面或长或短的支撑，当然以高估值“核心资产”调整+低位周期股安全边际较高为代表的微观筹码结构因素也很重要。不过目前大规模的筹码切换可能还没有出现，而即使是周期启动，结构性行情也是主流。

转债视角如何解读周期异动？

寒锐与赣锋：前者收获“估值+平价”的“转债戴维斯双击”，这是最佳赚钱模式。后者是博弈下修品种，与大族转债定位接近也意味着资金对其正股弹性的期待极高。太阳与山鹰：整体性行情到来时弹性品种山鹰转债表现更佳，但除此之外太阳仍然更为出色；但也能看到近期太阳转债走高后，山鹰转债的定位持续提升。相比于有色和造纸类转债，以广汽转债、中鼎转2等为代表的汽车类转债其实是最早被转债投资者左侧埋伏品种。但转债投资者看好还需要正股自身认可，否则难有像样表现。

近期部分周期转债表现较好的背后是：1）投资者对高位核心转债的信心有所下降；2）缺资产的现象仍然普遍。在一个逼仄的空间里在场者显然是难受的，但如此局面不只是转债独有的问题，纯债和权益可能也是如此。在多数投资者也是边走边看思路的情况下，转债也只能亦步亦趋。

12月展望：期待防御和躁动共振

在债市相对稳定的情况下转债韧性仍强。周期类转债不少且定位相对不高，这为部分风险偏好较高的资金提供了短期机会。但考虑到债市短期内可能受到稳增长和流动性的扰动，我们认为：1）对于大盘底仓转债可以更灵活；2）核心资产吸引力仍在，也可以考虑波段操作思路；3）继续强调关注定位不高的周期类品种；4）“券商+科技”中期思路下仍是好选项。具体推荐标的请见正文。

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

报告正文

四季度已经过完三分之二，回首来看权益市场整体仍是小幅震荡，转债基金四季度收益率的中位数大约在0.70%附近，与做纯债的差距几乎可以忽略。

11月以食品饮料、医药生物、科技龙头为代表的“核心资产”板块调整较多，钢铁、有色等周期类品种反而有相对收益。一方面，这或许与我们四季度策略报告指出的微观结构压力（保住年内收益）有关，同时也指向部分投资者开始找寻新板块、新逻辑为明年布局。

近期转债市场优质品种也有部分表现弱势的情况，同时周期类转债亦频频躁动。这背后首先是对股市的映射，同时也与转债自身定位有关。

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基本面、估值和筹码结构的共振

有色供需变化+新能源汽车板块性机会的带动。

转债市场中有色行业代表品种寒锐转债自8月底开始最先启动，彼时嘉能可的最大钴矿山Mutunda暂停生产是一大催化因素。而从钴价来看，2019年7月31日MB钴价从44.1美元/磅回落71.83%至12.43美元/磅，大幅低于MB钴2003年至今的18.91美元/磅的价格均值，距离此轮牛市起点之前最低9.9美元/磅已接近，这无疑是风险收益比较高的位置。而未来几年，钴行业也有望保持供需紧平衡的态势。兴证有色团队在2020年度策略报告《滞涨新周期，攻守兼备待春来》中提到，预计2019-2020年锂行业或处于去产能+去库存的磨底阶段。也就是说，下半年钴强于锂是有基本面因素的。

但除了行业层面，下半年汽车板块特别是电动车板块受到了极高关注。在欧洲电动化和特斯拉国产化的推动下，新能源汽车板块表现强势。尽管由于补贴退坡透支因素的影响短期新能源乘用车销量增速放缓，但兴证汽车团队认为2020年所剩补贴较小，下滑的绝对额远小于2019年且叠加特斯拉等新供给放量，预计行业增速回升，而中长期空间仍大。无论是从基本面、估值还是机构持仓来看，电动车板块均是具有吸引力的板块，这也成为四季度少数的亮点。寒锐钴业和赣锋锂业作为上游，均获得了不错表现，相应转债也被带动。

造纸行业Q3业绩环比改善+Q4传统旺季，也有表现。

造纸行业的A股领头羊太阳纸业10月初至今涨幅已经超过15%，博汇纸业、山鹰纸业等也有所上涨。从需求端看造纸行业难说长期具有较强吸引力，这与新能源汽车产业链的逻辑有所区别，但：1）成本端修复是业绩环比改善的核心因素，纸浆、国废和美废的价格2019年均回落较多，且对利润表的修复作用有望逐渐显现；2）短期Q4是纸浆系、废纸系纸品的传统旺季，Q3后半段起双胶纸、铜版纸、瓦楞纸等均有提价落地情况。

而对于多数造纸公司而言，其估值和机构持有比例相比新能源汽车产业链的部分公司更低一些，例如山鹰纸业截至11月29日PB（LF）仅1.07倍，而历史最低情况约为0.80倍。

基建稳增长+库存去化是钢铁、建筑短期强势的核心原因。

钢铁、建筑短期表现相当亮眼：1）近期钢铁库存快速回落；2）3季度的建筑业新订单较前2个季度明显增长，而11月PMI也指向相同结论；3）从预期维度看，一方面是部分项目资本金比例降低，有助于缓解资本金不足的掣肘；另一方面财政部提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元（占2019年当年新增专项债务限额2.15万亿元的47%），专项债对基建的撬动作用或将进一步体现。

当然除久立转2（与一般钢企主业有所区别）之外钢铁EB均是偏债状态，债券投资者难以从中获取整体性收益。

总结而言，代表性周期行业近期的异动确实有基本面或长或短的支撑，当然以高估值“核心资产”调整+低位周期股安全边际较高为代表的微观筹码结构因素也很重要。钢铁、建筑在走强后已经出现明显回调，但造纸和新能源产业链的代表性标的仍能维持向上势头，可能意味着：1）大规模的筹码切换没有出现，或者说投资者仍然在观察经济向下的斜率变化；2）即使是周期启动，结构性行情也是主流，全局性的受益情况变弱。

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转债视角如何解读周期异动？

寒锐估值渐次提高，而赣锋则表现了资金对弹性的期待。

寒锐转债和赣锋转债2019年年初均是95元附近，但溢价率却大相径庭。保持偏股型定位的寒锐转债定位持续提升：1）相比1月2日96.20元/转股溢价率7.59%的定位，6月下旬寒锐转债价格再次低于97元时转股溢价率已经超过30%；2）而其转股溢价率在数次触及5%时，其价格已经从不足100元达到125元以上。由于近几年周期板块式微，转债市场通常给予周期类品种较低定位，而在基本面或投资者情绪整体好转的情况下后者将收获“估值+平价”的“转债戴维斯双击”，这是最佳赚钱模式。寒锐转债自年初以来的涨幅并不输给正股，这便是“转债戴维斯双击”的反映。而推动寒锐转债估值变化的核心力量其实既有当年流动性环境好于年初（整体性估值抬升），同时也有驱动逻辑从供给收缩的脉冲式影响切换至看好电动车板块行情时内在价值的提升。

赣锋转债的走势或许包含更多因素。AA评级+超过9亿元的规模使得更多机构能够参与赣锋转债，同时其高溢价率+低价+周期品种的特点也意味着这是容易被筛选出来博弈下修的品种。而特别是在转债长时间处于右侧的情况下，赣锋锂业是为数不多具有行业竞争力、且基本面有望好转的品种。当前赣锋转债与大族转债定位基本接近，这指向资金对赣锋正股弹性的期待显然是极高的。

太阳与山鹰：结构性行情中正股仍是核心差异，但山鹰的定位在提升

不夸张地说太阳转债已经是当前市场最贵的品种之一，10月9日其定位113.80元/转股溢价率27.34%已经不是便宜的定位，但近期一度价格站上120元、转股溢价率超过20%。

我们在年初报告《由山鹰和太阳出发谈择券》中谈到过山鹰转债定位始终较低（主要是行业地位和财务压力的考量），而结合一年来两只标的的对比表现：1）整体性行情到来时（如今年1月至4月）弹性品种山鹰转债表现更佳，但如果是结构性行情或是短期上扬，龙头太阳转债更为出色（如8月至9月和近一个月）。在两只标的正股估值均不算高的情况下，选择并不难做，且太阳纸业更符合“核心资产”的概念。2）但也能看到近期山鹰转债的定位持续提升，11月1日收于106.76元/转股溢价率15.03%，截至29日则是113.10元/16.23%。对于右侧市场补涨逻辑仍旧成立，《美好的间隙——2020年转债年度策略》对此有过论述。相比于权益市场，转债的补涨节奏更快、差异也可能更小。

转债投资者的预期兑现需要正股持续发力。

相比于有色和造纸类转债，以广汽转债、中鼎转2等为代表的汽车类转债其实是最早被转债投资者左侧埋伏品种，主要原因包括：1）乘用车同比销量累计增速自2019年5月以来降幅收窄；2）促进汽车消费的政策预期。因此，广汽转债不仅在7月、8月跟随转债“资产荒”逻辑上行，也在9月份与汽车行业一同上涨，中鼎转2也有类似走势。

但右侧转债的定价始终无法脱离正股+估值的约束，需要基本面支撑，而10月乘用车销量环比微降无疑对行情延续有一些负面作用。同时，广汽转债、中鼎转债上涨后也存在定位偏高的问题，而同属汽车行业旭升转债在在新能源汽车板块的带动下出现强势表现。换句话说，转债投资者看好的板块还需要正股自身认可，否则难有像样表现。

近期转债、正股周期品种的异动事后看并不复杂，均基于基本面和筹码结构的共振。但如果只强调个券显然并不充分，近期部分周期转债表现较好的背后是：

1）  此前部分高价转债定位出现压缩，当前125元以上的品种只有寒锐转债有明显溢价（其余最高5%左右），120元以上的转债中只有太阳转债和雨虹转债溢价率超过15%，此前火热的消费电子、光伏板块相对估值略低。这一方面体现出市场对结构预期的变化，同时也反映投资者对高位核心转债的信心有所下降；

2）  海澜转债目前在100元以上享受接近60%的溢价率，此前发布回售公告几乎无人动心，显然这是当前市场缺资产的体现。对于一个YTM2.60%左右、回售前都未选择下修的标的，投资者如果还有期待，则主要是对未来股票走强的盼望，而当前这明显不是一个优秀选择。

上述两个情况实际上共同塑造了当前转债市场，在一个逼仄的空间里在场者显然是难受的。而如此局面不只是转债独有的问题，而是对于当前大类资产和宏观条件的反映，毕竟纯债和权益波动的区间也不大。在多数投资者也是边走边看思路的情况下，转债也只能亦步亦趋。

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12月展望：期待防御和躁动共振

仍是震荡为主，寻找板块的发力点。

短期看食品饮料、医药生物两大“核心资产”聚集地板块连续调整可能会压制近期的风险偏好，而外资流入放缓也是不确定因素。但同时需要看到的是PMI数据明显好转、市场对通胀的担忧（特别是滞涨）短期明显消除。在宏观或政策层面没有趋势变化的情况下，市场继续大幅调整的空间也不具备。

综合而言市场可能仍是震荡为主，建议中线选择攻守兼备的品种或者短期基本面改善的标的。

优质标的回撤为波段操作创造环境，低定位品种更值得重视。

在债市相对稳定的情况下转债韧性仍强，当然本身优质标的数量不多也是一个因素。周期类转债不少且定位相对不高，这为部分风险偏好较高的资金提供了短期机会。但考虑到债市短期内可能受到稳增长和流动性的扰动，对于大规模产品而言，重仓的权重转债、EB其实可以更灵活一些。当然，乐观一点看回撤为波段操作创造了环境。

1）  对于大盘底仓转债可以更灵活。招路转债、G三峡EB1、浦发转债具有底仓价值，光大转债有更好的进攻特质。考虑到浦发转债目前相对定位略优于中信转债，投资者可以考虑适当切换。

2）  核心资产吸引力仍在，玲珑转债、雨虹转债、圆通转债、通威转债、机电转债等可以中长期思路操作，也可以考虑波段思路；

3）  继续强调关注定位不高的周期类品种，如汽车类（玲珑转债、旭升转债、新泉转债、中鼎转2）、钢铁有色类（久立转2、寒锐转债、翔鹭转债等）、轻工类（太阳/山鹰转债、顾家/欧派/好客转债等）；同时新上市的索发、金能等标的也具备较好的关注价值。

4） “券商+科技”中期思路下仍是好选项，券商转债目前定位诚然偏高，但要考虑其高波动的特点，因此绝对价格似乎更是关注点。

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经济回顾：“稳增长”逐渐显露成效 

10月经济数据整体温和

10月固定资产投资累计同比下行0.2个百分点至5.2%：1）基建投资累计同比下行0.3个百分点至4.2%，略不及预期，整体表现较为温和，除了去年同期较高基数对基建投资读数形成一定压力以外，基建领域存在部分“卡脖子”的因素，但有望被逐渐缓解。2）融资改善带动制造业投资小幅上行0.1个百分点至2.6%，环比连续2个月超季节性。中期看由于供给侧改革的影响、外部环境不确定性以及地产销售和投资增速大概率放缓，制造业投资可能仍会在低位徘徊。3）地产融资收紧的背景下地产投资增速下行0.2个百分点至10.3%，下行斜率较缓，仍有韧性。另外10月社零消费名义增速下降0.6个百分点至7.2%，整体较为疲弱。10月中国出口（美元计价）同比-0.9%，超过市场预期-2.9%，前值-3.2%；进口（美元计价）同比-6.4%，超过市场预期-8.2%，前值-8.5%；贸易顺差继续回升至428.1亿美元，前值396.5亿美元。虽然出口压力小幅缓解，但经贸形势依旧复杂。

10月中采制造业PMI从前值的49.8下行至49.3，非制造业PMI从前值53.7下行至52.8，综合PMI从53.1下行至52。具体而言新订单分项较上月下行0.9个百分点至49.6，可能有一定季节性扰动，事实上近2个月和近4个月新订单环比均值略好于去年同期水平：1）外需方面10月新出口订单下行1.2个百分点至47，综合九十两月的数据来看外需环比变动情况好于去年同期，或受新一轮“抢出口”以及人民币贬值的影响；2）内需领域，建筑业新订单环比下行0.3个百分点，可能是9月环比上行1.2个百分点的部分回调。而受需求边际放缓影响，生产活动环比有所降温。生产分项从9月的52.3下行至50.8。整体而言10月PMI数据指向基本面改善仍需进一步观察，政策稳增长措施也在增强。

通胀仍旧超预期，但近期边际影响逐渐减弱

10月CPI同比3.8%、环比0.9%，PPI同比-1.6%，环比0.1%；CPI同比较上月跳升0.8个百分点。当月猪肉价格同比上升101.3%，上涨斜率变陡，拉动CPI同比约2.43个百分点，占CPI同比总涨幅近2/3。猪价上涨向牛羊禽蛋等替代品扩散，猪肉环比20.10%带动畜肉环比14.70%，CPI牛羊禽蛋分项同比较9月继续扩大；非食品分项同比、环比依旧较为疲弱，猪价上涨未出现向非食品传导迹象。PPI方面生产资料下降、生活资料上涨，环比继续改善。CPI飙升可能维持至明年春节前后，但这一因素基本已经反映在股/债价格之中。11月以来猪价下跌接近20%，央行的态度和行动也指向猪价上涨暂时不具有影响货币政策的效力，因而CPI上行的边际影响实际上在走弱。

10月社融回落在意料之中，结构有所改善，11月PMI体现稳增长效果

10月新增社融6189亿元（前值2.27万亿），社融存量同比增长10.7%（前值10.8%）；新增人民币贷款6613亿元（前值1.69万亿），从单月数据上看相比9月明显回落。其中人民币贷款明显回落，债券融资基本持平，非标对社融的负向拖累则小幅扩大。但从季节性来看，上一季度末信贷冲量后季度初往往出现回落，而与往年同期相比10月数据实际上偏强。综合而言社融增速整体平稳、居民中长贷的相对稳定和企业中长贷占比回升，说明融资结构整体相对良好。

9月、10月整体社融偏强、结构改善，11月PMI也对此有所反映。11月制造业PMI回升0.9至50.2，变动幅度明显强于季节性（2011至2018年，11月制造业PMI较10月平均下滑0.15）。从构成分项看，除了从业人员指数持平于上月，其他四个分项均有所回升；从绝对值水平看，生产、新订单、和供应商配送时间均高于50临界点。11月制造业PMI生产回升1.8至52.6，新订单回升1.7至51.3，显示供需均回暖，且供给回升幅度略大于需求。逆周期调节效果有所显现，同时需要关注基建回暖对需求拉动的可持续性。当然工业价格继续收缩也是不容忽视的现象，产成品库存仍在筑底指向需求的内生动力可能仍不是非常强劲，继续观察仍有必要。

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11月资产表现：债市回暖，股市偏弱

债市逻辑或许更加清晰，股市博弈相对复杂

9月中下旬至10月投资者对于“类滞胀”的担忧显然给股市、债市均带来一定压力。但11月以来猪肉价格明显回落，央行先后下调了MLF、OMO利率，1年期/5年期LPR利率也有下降，上述行动指向央行宽松态度确认、同时直接降低了负债端成本，因此债市明显回暖。虽然受到地方债额度提前下放的影响不过十年国开活跃券190210收益率11月仍然累计下行超过10BP。

而对股市而言情况更为复杂，即使流动性宽松得到确认但主要股指走势仍然偏弱，其主要原因可能还是在于：1）今年市场赚钱效应较强，产品有获利了结锁定收益率的需求；2）部分“核心资产”估值偏高，也催化了减仓行为。

另外值得注意的是，年末可能“经验性”地出现流动性扰动，而债市也需要面对“稳增长”政策的影响，因此在当前位置，股债或许均会面对更多分歧。

前三季度收益颇丰，权益风格延续切换但需要观察持续性

《已是丰收季，不求季季丰——19Q4策略》已经提示过2019年前三个季度是最近10年公募产品业绩最好的时段，而在四季度股、债大概率回归中性局面，难有趋势性机会。同时，我们也在10月回顾中提出资金偏好较以前有所变化，防御性成为重要的选择方向，彼时典型行业是具有估值优势、且业绩相对稳定的家用电器和银行。

11月权益市场延续了风格切换。稳增长政策出台、短期基本面改善与偏低估值形成共振，以建材、钢铁、汽车、有色为代表的周期/类周期行业表现较好，消费板块如食品饮料、医药生物、农林牧渔等回撤较多。另一方面在流动性宽松的大逻辑下，具有业绩支撑、或者业绩确定性较高的部分电子、电气设备公司也能跑出相对收益。不过，也可以看到11月最后一周部分周期行业已经出现回撤，同时1万亿地方债额度提前下放。权益市场是否已经将阶段性稳增长的政策和效力反映在资产价格中需要持续观察。

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市场回顾

股市偏弱，债市略有回调

本周上证综指/深证成指均下跌0.46%，创业板指下跌0.89%。周一沪深走势分化，上证指数收涨0.72%报2906.17点，深证成指下跌0.01%报9626.36点，两市成交4200亿元。北向资金全天单边净流入56.38亿元。板块方面周期股大放异彩，钢铁、煤炭、水泥股全线爆发，地产、中字头强势复苏；民航板块午后发力；科技股全线走低，高位科技白马再遭大资金抛售。周二两市缩量微涨，动力电池产业链全线走强，养殖板块午后转暖，科技股小幅反弹。周三沪深两市弱势震荡且仍是缩量态势，北向资金净流入逾24亿元。盘面上消费电子题材集体复苏，半导体、手机产业链引领涨势，小金属板块持续活跃，家电板块全天领跌，养殖、黄金、大基建板块表现低迷。周四两市全天仅成交3179亿元，刷新2月1日以来新低，北向资金净流入17.38亿元。盘面热点较为匮乏，养殖、无线耳机题材逆势活跃，一带一路、雄安板块冲高回落，燃气股尾盘走升，钢铁股领跌，油服、小金属板块回调。周五上证指数、深证成指、创业板指均有走弱，量能较周四略微放大。北向资金连续12日净流入，11月累计流入超600亿元。板块方面燃料电池午后崛起，医药板块整体不振，白酒股悉数下挫，无线耳机概念低迷。

本周债市整体略有回调、窄幅震荡，10年期主力合约当周累计下跌0.13%，10年期国开活跃券190210收益率累计上涨2.25bp，10年期国债活跃券190006收益率累计上行0.35bp。周一现券期货明显走弱，国债期货全线收跌，10年期主力合约跌0.24%；银行间现券收益率上行3bp左右，资金面持续收敛，回购利率全线上行；周二国债期货全线收红，银行间现券收益率下行2bp左右，银行间市场资金面基本平衡，隔夜及七天回购利率较上日涨幅有所缩窄；周三10年期主力合约跌0.01%，银行间现券收益率上行1bp左右；周四国债期货震荡走弱小幅收跌，10年期主力合约跌0.03%，银行间现券收益率小幅向下；周五国债期货、现券仍旧维持窄幅震荡状态。

转债跌幅小于正股，整体估值上升

中证转债指数本周下跌0.18%，跌幅小于主要股指。交投活跃度方面，整体成交量有所下降。估值方面，转股溢价率走高。分品种看，金融转债指数表现表现优于非金融转债指数，整体回升。分规模看，中盘指数表现较好。分类型看，纯债指数表现较好。分评级看，AA+级转债指数表现较好。分行业看，本周建筑、有色金属、通信涨幅较大。个券方面，除本周上市新券外金力、寒锐、晶瑞领涨，中装、参林、钧达等跌幅较大。

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市场信息追踪 

一级市场发行进度

本周天路转债和通光转债上市。截止本周末，近一年来一级市场共209只公募转债、4只公募可交换债发行预案，合计拟发行金额3407.45亿元。大禹节水（6.38亿）、深圳新星（5.95亿）、威派格（4.2亿）共3家通过董事会预案，佳力图（3亿）、易华录（13亿）、巴安水务（4.25亿）、瑞达期货（6.5亿）、宝莱特（2.15亿）、中国天楹（12亿）共6家获得股东大会通过，中国应急（8.19亿）、宏辉果蔬（3.32亿）、星帅尔（2.8亿）共3家获得发审委通过，麦格米特（6.55亿）、仙鹤股份（12.55亿）、鸿达兴业（24.27亿）、新北洋（8.77亿）、山鹰纸业（18.6亿）、同德化工（1.44亿）、璞泰来（8.7亿）7家预案获得证监会核准。所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行的有18家，总规模775.46亿元。

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

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