【中金固收·信用】信用策略双周报:近期信用债相对价值与投资策略探讨 20191129

【中金固收·信用】信用策略双周报:近期信用债相对价值与投资策略探讨 20191129
2019年11月29日 17:58 新浪财经-自媒体综合

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来源:中金固定收益研究

作者

许艳分析员,SAC执业证书编号:S0080511030007;SFC CE Ref: BBP876

王海波分析员,SAC执业证书编号:S0080517040002   SFC CE Ref: BPC512

王瑞娟分析员,SAC执业证书编号:S0080515060003

雷文斓分析员,SAC执业证书编号: S0080518070015

摘要

市场回顾:收益率整体下行,信用利差期限分化

上周资金面整体较为宽松,本周边际收敛,利率债上周受到央行下调OMO利率影响,收益率出现大幅下行,但是本周做多情绪减弱,收益率小幅波动为主。信用债一级市场发行量有所上升,但因到期量较大,整体净增量不大。二级市场收益率跟随利率债收益率波动明显,收益率整体下行,中票下行幅度更大。短融收益率下行幅度超过同期限国开债,其信用利差小幅收窄,中票收益率下行幅度不及同期限国开债,其信用利差整体被动走扩。企业债一级发行量基本稳定,城投二级市场收益率继续下行。交易所方面,资金面整体宽松,债券市场收益率以下行为主。

近期信用债相对价值与投资策略探讨

一、中低等级信用债绝对收益率和信用利差以及评级间利差均处于历史低位,高等级短融收益率回调信用利差保护空间略有提升。2019年以来信用债收益率整体出现下行,低等级下行幅度更大。回顾今年以来收益率走势,大致经历了如下四个阶段:1)开年受到央行降准以及大量投放流动性影响短端收益率出现快速下行,但是中长端收益率基本保持稳定。短融信用利差压缩明显。2)春节过后至4月份底,受到股市火爆、理财、货基和债基阶段性赎回和前期收益率压缩较快配置价值有所减弱影响信用债收益率出现全面上行。另外4月份基本面数据偏强以及央行重提货币“闸门”导致收益率再次出现阶段性大幅上行。信用利差短融先上后下,中票信用利差整体震荡为主。3)5月份至8月中旬,央行定向降准,基本面数据走弱以及贸易摩擦不确定性导致市场避险情绪较为浓重。同时资管机构负债端成本下行缓慢,违约频率有所放缓以及新发行出现阶段性减弱导致市场通过拉长久期和下沉信用获取收益动力增强,此阶段信用债收益率全面出现下行。信用利差短融评级分化,中票出现大幅下行。4)8月中旬至10月底,经过三季度的下行,收益率再次回落至较低位置,市场观望情绪较重。高等级收益率出现缓慢上行,低等级收益率基本保持稳定。AAA评级短融信用利差上行明显。但是11月份以来,受到结构性资产荒以及负债端成本仍高的影响,收益率又开始下行。从目前点位来看,信用债绝对收益率水平处于历史三分之一分位数以下,中低等级信用利差仍处于历史五分之一分位数以下。

二、一级市场发行维持高位,需求整体保持平稳,2020年理财过渡期截止以及类货基产品监管使得需求仍有一定不确定性。受到信用债收益率下行影响,信用债一级发行和净增量也整体维持高位。历史年度来看,2019年当前发行量已经接近2016年高点,但由于到期量也较大,净增量相比2015-2016年的高点仍有一定差距。从需求端来看,信用债主要投资主体之一理财规模整体保持稳定,但负债成本下行缓慢。从信用债投资情况来看,理财为代表的广义基金仍为信用债配置主力。2019年半年报来看,非保本理财持有的信用债绝对规模达到7.86万亿元。从托管数据来看,前10个月的托管数据来看,广义基金对信用债净增持规模在5000亿元左右。整体来看,对信用债需求仍形成了一定支撑。但是资管新规过渡期至2020年底结束,截至2019年6月末,老产品规模仍有接近15万亿元,老产品如何转型和接续值得关注。如果未来净值化转型不顺畅,短期可能出现的规模减少将会导致信用债需求减弱。另外理财子公司及净值型产品新增规模主要依赖类货币,在与我们沟通交流过程中对于后续可能出台的类货币监管政策较为担忧。如果类货币产品与货基监管接轨或者监管更加严格,短期可能对信用债投资造成冲击。除此之外,未来理财全面净值化转型之后,理财资金的信用风险偏好会出现下降,结构上对低等级信用债以及长久期品种的需求会产生不利影响。

三、违约并未明显放缓,年内仍有较多“高危券”面临到期,信用分层仍在。10月份以来,受到维稳力度减弱以及到期量仍然较大影响,新增债券违约发行人有9家,信用债违约又有边际回升迹象。其中不乏有之前市场关注度很高且存续债券较多的发行主体,如西王集团、东旭光电(维权)等。全年来看,前11月份新增违约债券发行人41家,持平于去年同期,但违约金额已达1378亿元,已经超过去年全年水平。企业性质来看,新增债券违约发行人非国企违约占比在85%以上,违约债券支数和金额非国企占比都已经超过90%。往后看,12月非金融信用债到期回售总量有所下降,其中低等级、非国企、低等级且非国企、城投和房地产等多个细分板块的到期回售压力也有所下降。但12月仍有多支主体资质较弱、市场关注度较高的风险个券也将面临兑付,包括华晨电力、呼和经开、三星、宜化化工、广汇汽车、泰禾、盛屯矿业、新查矿、山东万通、北大方正、中融新大等。

四、利差空间有限与信用分层下如何进行信用债投资。针对目前市场情况,我们从信用投资策略的“三板斧”:加杠杆套息、久期策略和信用下沉策略来分别分析。

1、利差保护空间有限,中高等级暂维持短久期的防守策略。利率下行趋势确认后高等级信用债仍有机会,在此之前可择机收集筹码。从当前信用债和政策性金融债的持有回报对比来看,信用债比政金债可以多抵御的利差空间有限,相对来看,3年期中票的抵御空间整体要大于5年期中票。根据利率组观点,明年利率债大概率会出现下行。如果利率债收益率出现下行,信用利差的空间将会再度打开,高等级信用债也会迎来新的机会。但是在看到利率债下行趋势确立之前,高等级信用债投资整体中性,如果出现阶段性回调,可择机收集筹码。

2、高等级套息空间持续压缩,5年期尚有一定杠杆息差空间。由于国内信用债可以质押融资,所以投资者可以通过信用债融资后再买入信用债的模式来套取信用债票息与资金成本之间的差额。但是对于不同机构来讲,此策略的使用差异较大,会与持仓券种资质,期限,市场认可程度以及机构本身交易能力和信用资质有关。我们分别用AAA评级短融和5年期中票中债估值减去R007,然后取30日移动平均值来代表信用债的套息空间。我们看到AAA评级短融和5年期中票对应的息差水平分别处于历史20.5%和25.1%的分位数,绝对水平分别为47bp和113bp,5年期息差绝对水平尚可。

3、全面下沉时机未到,但在投资者负债端压力高的情况下,可通过城投板块下沉以及精选短久期地产债进行投资。从债券发行人三季报来看,企业基本面恶化还在延续,且经营活动现金流增速出现大幅回落,外部筹资恶化也在加深。同时从明年信用债到期回售情况来看,回售压力虽有所减小,但是到期量出现增长,特别是大部分今年通过回售转售和撤销回售后未能回售的部分低资质个券明年均将到期。我们认为全面信用下沉的时机并没有出现,对于负债端成本相对较高的机构还是需要通过整体风险可控的板块来进行信用下沉,主要集中于城投和地产领域。

城投方面,经历年中以来利差的持续压缩,目前相对性价比已不高。不过还有下面几个方面可以挖掘:

1)中短久期债券信用资质下沉,非敏感区域平台下沉略优于敏感区域择券。非敏感区域平台下沉:比如江苏、安徽、湖北、河南、重庆等地个券利差存在一定分化,可以在回避最弱地区及边缘化平台的基础上下沉。敏感地区择券:敏感地区如贵州、湖南、新疆等可以选择财力排名靠前的城市投资。择券空间最大的江苏地区平台择券可参考《江苏平台债券投资如何择券?》专题。

2)优质担保公司担保的债券可以获取溢价并适度拉长久期。通常来说,如果发行人主体较弱,即使担保增信但收益率仍会有一定溢价,因此选择优质担保公司担保个券可以在债券信用风险可控的前提下获取一定溢价。不过由于担保公司担保城投通常为企业债,因此剩余久期通常较长,后续可能面临一定估值波动风险。担保公司资质分析和筛选详见《透过城投和非国企债担保解析担保公司》。

3)中等资质平台的私募和永续债。由于私募和永续具有一定次级属性,因此投资时需特别注意个券甄别。同时城投2020年进入行权期的金额为1819亿元,AAA、AA+和AA评级及以下的行权金额分别为1033亿元、679.5亿元和106.5亿元。如果出现超预期的递延展期,可能会对于部分永续债有一定估值冲击。

短久期地产龙头和次龙头择券。5月以来地产再融资全面收紧后,地产信用债和供应链ABS收益率有所调整。在城投相对性价比已不高的情况下,部分投资者增加龙头地产债的配置,而相对供给有限,可能带来相应利差的收窄。当然,在地产行业风险边际上升的情况下,对于发行人主体资质的掌控和久期的控制至关重要。

以上仅为报告摘要,报告正文详见PDF版报告全文

上周资金面整体较为宽松,本周边际收敛,利率债上周受到央行下调OMO利率影响,收益率出现大幅下行,但是本周做多情绪减弱,收益率小幅波动为主。上周央行累计进行3000亿元7天逆回购操作,无逆回购到期,累计净投放3000亿元。上周一上午央行公开市场投放1800亿元7天逆回购资金,并将操作利率调降5bp至2.5%。OMO量升价跌释放货币政策逆周期调节信号,推动资金面宽松。进入本周之后,央行暂停公开市场操作,同时国库现金定存到期600亿元,净回笼资金3600亿元,资金价格有小幅收敛。利率债收益率方面,一二级市场整体表现较好,上周一受到央行下调OMO利率影响,市场货币政策宽松预期再起,当时债券市场收益率出现较大幅度下行,中长端收益率下行较为明显,其中10年国开活跃券下行7bp报3.69%,10年国债活跃券下行5bp报3.21%。进入本周之后,短端收益率受到资金面边际收敛影响有小幅走高,中长端在缺乏给为进一步的信号之前做多情绪也不浓厚,并且由交易盘短期获利回吐,整体以小幅波动为主。两周累计看,国开债1年、3年和5年期收益率分别下行2bp、14bp和10bp左右。

信用债方面,一级市场发行量有所上升,但因到期量较大,整体净增量不大。二级市场收益率跟随利率债收益率波动明显,收益率整体下行,中票下行幅度更大,曲线趋于平坦化。从一级市场方面来看,过去两周发行量出现增长,但是因为整体到期量也较大,从而净增量整体有所减少。二级市场方面,信用债收益率仍跟随利率债收益率波动,上周同样受到央行在下调MLF利率之后继续下调OMO利率的影响,收益率也出现下行,与利率债表现一直,短融收益率下行幅度整体不及中票。本周以来,短融收益率又出现一定的调整。综合两周来看,短融收益率整体下行4-5bp左右,中票下行幅度在6-11bp左右。从行业来看,市场对城投系统性风险下降的一致性预期较强,继续在城投板块寻找估值洼地,仍是市场追逐的热点。

短融信用利差小幅收窄,中票信用利差整体被动走扩。目前同一评级不同个券定价差异非常大,按照我们根据市场成交情况标注的各品种当前收益率中枢计算,综合考虑各评级中高资质和低资质个券的收益率差异:过去两周绝大多数短融收益率整体出现下行,且幅度整体大于同期限国开债收益率下行幅度,其信用利差整体小幅收窄。中票收益率下行幅度整体小于同期限政金债下行幅度,信用利差被动走扩。其中3年期中票信用利差走扩幅度相对较大。按照我们根据市场成交标注的收益率,经过过去两周的变化,目前短融信用利差回调至历史30-60分位数左右,5年期中票最近基本都在历史30%分位数左右。

过去两周企业债一级发行量基本稳定,城投二级市场收益率继续下行。过去两周城投债收益率也正在利率债收益率下行带动下有所下行,7年期AA评级城投债收益率整体下行幅度在8bp左右,与同期限政金债收益率下行幅度相差不大。其中剩余期限3.33年的AA评级16温港城债成交在5.34%附近;剩余期限2.29年的AA评级14巴南经济债02成交在4.7%附近。

交易所方面,资金面整体宽松,债券市场收益率以下行为主。过去两周交易所资金面整体较为宽松,各期限资金价格整体有所下行。目前GC001GC007GC014GC028加权价格在2.85%、2.8%、2.75%和2.79%。股票市场方面,整体震荡为主,上证综在2900点附近波动。交易所债券分板块行情来看:

公司债方面,收益率以下行为主。房地产成交量居前的主体包括恒大、万达、宝龙和新湖中宝等。万达负面消息继续发酵,个券成交量较大但成交价格基本稳定,其中15万达01(剩余期限0.75年)到期收益率在4.95%附近;15万达02(剩余期限0.88年)到期收益率上行5.05%附近。其他连续成交个券代表15恒大03(剩余期限0.61+2年)行权收益率上行28bp至5.93%附近。

高收益债券方面,受子公司东旭光电债券违约影响,集团相关交易所债券停牌。15宜华债01/02以及17万集01也均出现大幅下跌。剩余期限0.16+2年的17万集01目前交易所近期价格下跌至85.4元左右。

交易所上市企业债活跃度不高,成交量居前的城投债包括15黔南投和16惠棚改等。产业债中的连续成交个券代表09海航债(剩余期限0.07年)到期收益率出现上行,目前在33.36%附近。

一、中低等级信用债绝对收益率和信用利差以及评级间利差均处于历史低位,高等级短融收益率回调信用利差保护空间略有提升

2019年以来信用债收益率整体出现下行,低等级下行幅度更大。截止目前,按照中债估值来算,AAA评级短融、5年期中票以及AA评级短融、5年期中票收益率分别下行25bp、20bp、58bp和52bp,低等级收益率下行幅度相对更大。信用利差方面,2019年以来也整体出现下行,截止目前,按照中债估值来算,AAA评级短融、5年期中票以及AA评级短融、5年期中票信用利差分别下行29bp、18bp、62bp和50bp,低等级信用利差压缩也更为明显。

从节奏上来看,年初以来,信用债收益率变动大致经历了以下四个阶段:

1)开年受到央行降准以及大量投放流动性影响短端收益率出现快速下行,但是长端收益率基本保持稳定。短融信用利差压缩明显。元旦过后,资金面十分宽松,加上央行宣布降准之后更是资金充裕,DR007加权价格一度达到2.2%,相比央行公开市场操作的价格还要低35bp左右。在此影响下,利率债中短端收益率下行明显,信用债短端收益率也跟随利率债收益率出现快速下行。信用利差方面,短融收益率下行较1年期国开债收益率下行明显,短融信用利差主动收窄。5年期中票受到基准利率5年期国开估值变化影响较大,其信用利差1月底出现上升后有所回落。

2)春节过后至4月份底,受到股市火爆、理财货基和债基阶段性赎回和前期收益率压缩较快配置价值有所减弱影响信用债收益率出现全面上行。另外4月份基本面数据偏强以及央行重提货币“闸门”导致收益率再次出现阶段性大幅上行。信用利差短融先上后下,中票整体震荡为主。节前后由于提现需求增大,加上股票行情提速,当时部分基金和理财投资经理反映近期开始面临程度不同的赎回。同时信用债经过前期下行收益率对银行表内资金吸引力下降,从2月托管数据也可以看出,银行自营净减持了信用债,大幅增持了地方政府债和同业存单。信用债的需求在此阶段出现阶段性回落,从而使得信用债收益率整体出现较大幅度回调。4月份央行公布的一季度货币政策例会会议纪要中,重提流动性“闸门”,强调保持定力,并且再次提出“注重在稳增长的基础上防风险”,使得市场降准预期落空,并且PMI数据、贸易数据、贷款和社融数据均大幅超出市场预期,使得利率债出现回调,同时也带动信用债再次出现快速上行。信用利差方面,短端受到利率债波动影响较大,信用利差呈现先上后下的走势,中票以震荡为主,整体出现小幅下行。

3)5月份至8月中旬,央行定向降准,基本面数据走弱以及贸易摩擦不确定性导致市场避险情绪较为浓重。同时资管机构负债端成本下行缓慢,违约频率有所放缓以及新发行出现阶段性减弱导致市场通过拉长久期和下沉信用获取收益动力增强,此阶段信用债收益率全面出现下行。信用利差短融评级分化,中票出现大幅下行。信用债3-4月整体收益率上行幅度30-40bp,尤其中长端上行幅度大于短端,整体配置价值有所恢复。近期在基本面推动利率债收益率下行的过程中信用债跟随下行,而且由于资管类机构对收益率要求仍然较高,由于短端高等级信用债品种收益率无法满足的情况下开始增配中长期限和违约风险可控的低等级信用债品种,使得中票和违约风险可控的AA评级信用债品种收益率下行幅度较大。信用利差方面,中票信用利差先上后下,短融分化,AAA评级短融整体下行,AA评级短融整体出现上行。

4)8月中旬至10月底,经过三季度的下行,收益率再次回落至较低位置,市场观望情绪较重。高等级收益率出现缓慢上行,低等级收益率基本保持稳定。AAA评级短融信用利差上行明显。经过前期收益率下行无论从收益率绝对水平还是信用利差来看,都处于较低水平。信用利差保护空间相对不足的情况下,投资者观望情绪有所加重,信用债市场也存在获利回吐的情况,尤其是绝对收益率更低的高等级品种收益率出现缓慢上行,而违约风险可控的低等级品种反而因其绝对收益率水平较高调整幅度不大。信用利差方面,由于AAA评级短融收益率上行较基准利率明显,信用利差主动走扩幅度较大,AA评级短融和AAA评级5年期中票也出现上行,但是上行幅度不及AAA评级短融。

但是11月份以来,受到结构性资产荒以及负债端成本仍高的影响,收益率又开始下行。从目前点位来看,信用债绝对收益率水平处于历史三分之一分位数以下,中低等级信用利差仍处于历史五分之一分位数以下。按照中债估值来计算,各评级和期限的信用债绝对收益率水平仍然处于历史三分之一分位数以下,相对较低。其中中低等级中票绝对收益率水平更低,整体处于历史15%的分位数以下。信用利差来看,经过回调,高等级短融和3年期中票信用利差有所走扩,整体回升至历史中位数水平左右,但是中低等级信用利差仍处于历史五分之一分位数以下,低等级信用利差基本上处于十分之一分位数以下,保护空间有限。评级利差方面,除了5年期AA+评级和AA评级之间利差处于历史中位数附近之外,其余期限的各个评级利差也均处于历史五分之一分位数水平以下,AAA评级和AA+评级各期限的评级间利差在历史5%分位数以下,甚至个别期限已经达到历史最低点。从当前信用利差情况来看,高等级短融收益率经过近期调整,信用利差保护空间有所提升。

二、一级市场发行维持高位,需求整体保持平稳,2020年理财过渡期截止以及类货基产品监管使得需求仍有一定不确定性

受到信用债收益率下行影响,信用债一级发行和净增量也整体维持高位。今年以来信用债收益率整体下行,目前5年期AAA评级信用债的中债估值为3.8%,大幅低于贷款的基准利率,使得企业融资从贷款转向发债。从今年非金融类信用债(下同)的月度发行量来看,除了2月(春节因素)、5月和6月份(包商事件)以外,其余月份均在8000-9000亿元左右的规模,整体较高。其中超过9000亿元的月份主要集中在上半年,分别为1月、3月和4月,3月份是目前发行的最高点,可能与季节性因素有关,当月发行量接近9500亿元。下半年整体都在8000亿元以上。从净增量来看,主要受到每月到期情况不同影响,月度净增量超过2800亿元的有1月、4月和8月。净增量低于1000亿元的有2月和5月,最低的月份为5月(与补年报的季节性因素有关),当月净增量仅有290亿元。

历史年度来看,2019年当前发行量已经接近2016年高点,但由于到期量也较大,净增量相比2015-2016年的高点仍有一定差距。年度发行来看,截止到目前,2019年信用债发行量已经超过8.5万亿元,相比历史高点2016年8.63万亿仅有1300亿元左右,加上12月份的发行肯定会超越2016年全年的发行量。但是从净增量来看,由于2019年的到期和回售量较大,使得截止目前2019年净增量不到2.1万亿元,相比2015-2016年超过3万亿元的年度净增量来说仍有较大差距。

从需求端来看,信用债主要投资主体之一理财规模整体保持稳定,但负债成本下行缓慢。根据理财半年报数据统计,截止2019年6月末,符合资管新规要求的非保本理财规模稳定在22万亿元左右,略高于2018年末的22.04万亿元,2019年上半年增幅不到1%。虽然较2017年和2018年的负增长已有改善,但整体增幅仍然很小,与2014-2016年年度30%以上的环比增速仍有很大差距。收益率方面,银行封闭式非保本理财2019年上半年平均年化兑付收益率为4.61%,同比下降34bp,下降后兑付成本仍然偏高。根据wind统计,目前全市场银行理财产品预期收益率3个月和1年期的分别为3.95%和4.07%,相比年初分别下行43bp和41bp,但是根据我们跟资管机构交流的情况来看,目前市场委外平均资金成本还在5%左右,绝对水平仍然较高。

从信用债投资情况来看,理财为代表的广义基金仍为信用债配置主力。2019年半年报来看,非保本理财投资占比最大的三类资产仍然为债券、非标准化债权类资产和权益类资产,占比分别为55.93%、17.02%和9.25%,合计占比82.2%。债券资产中信用债占比高达86%,相比2018年末有一定幅度上升,非保本理财持有的信用债绝对规模达到7.86万亿元。从近期的托管数据来看,10月份以理财为主的广义基金本月对信用债净减持。分品种来看,继续增持283亿元中票,对短融超短融和企业债的减持规模分别扩大至547亿元和211亿元。不过托管数据未统计公司债,而10月净增集中于公司债,如果将公司债考虑进去,广义基金的信用债持仓应为净增持且呈现拉长久期的特征。但是从前10个月的托管数据来看,广义基金对信用债净增持规模在5000亿元左右。整体来看,对信用债需求仍形成了一定支撑。

不过展望明年理财产品仍面临两大考验:过渡期结束老产品净值转型压力和类货基产品监管可能趋严。资管新规过渡期至2020年底结束,而根据2019年理财半年报,老产品规模仍有接近15万亿元,如果未来净值化转型不顺畅,短期可能出现的规模减少将会导致信用债需求减弱。老产品如何转型和接续值得关注。另外今年以来理财子公司及净值型产品新增规模主要依赖类货币,在与我们沟通交流过程中对于后续可能出台的类货币监管政策较为担忧。如果类货币产品与货基监管接轨或者监管更加严格,短期可能对信用债投资造成冲击。除此之外,未来理财全面净值化转型之后,理财资金的信用风险偏好会出现下降,结构上对低等级信用债以及长久期品种的需求会产生不利影响。

三、违约并未明显放缓,年内仍有较多“高危券”面临到期,信用分层仍在。

10月份以来,受到维稳力度减弱以及到期量仍然较大影响,信用债违约又有边际回升迹象。根据我们统计数据,11月份新增债券违约发行人有9家,涉及债券9支。加上以前主体违约过的债券违约共计18支,金额合计165.6亿元。其中公募和私募债券分别有12支和6支,金额分别为129.6亿元和36亿元。从新增违约发行人来看,不乏之前市场关注度很高且存续债券较多的发行主体,如西王集团、东旭光电等。

前11月份新增违约债券发行人41家,持平于去年同期,但违约金额已达1378亿元,已经超过去年全年水平。从今年前11月份违约情况来看,违约并未出现明显放缓。截止目前,前11月份新增债券违约发行人有41家,与去年同期水平持平,违约债券支数为152支,涉及金额1378亿元,支数和金额已经超过去年全年水平。从季度分布来看,今年违约高峰发生在一季度,新增18家债券违约发行人,二季度出现大幅回落,三季度和四季度又有所回升,但总量仍然小于一季度。企业性质来看,新增债券违约发行人非国企违约占比在85%以上,违约债券支数和金额非国企占比都已经超过90%。

从12月到期回售的信用债来看,总量有所下降,但是仍存在较多的“高危券”。截至目前统计,12月非金融类信用债到期量为5557亿元,环比较11月下降841亿元,为下半年以来的月度最低点,占2019年全年总到期量的9%;进入回售期的规模为830亿元,较11月下降447亿元,不仅是下半年以来最低点,全年来看也仅高于2月份的602亿元,占全年回售总量的规模仅为4%。12月到期和进入回售期规模合计接近6400亿元,较11月下降接近1300亿元,同样为下半年以来新低。

分评级来看:12月AAA、AA+和AA及以下(含无评级)的到期规模占比分别为71%、16%和13%,进入回售期的规模占比分别为31%、24%和45%。其中AA及以下(含无评级)的信用债到期和回售规模分别为690亿元和373亿元,合计来看12月低评级到期回售量约1063亿元,占全月到期回售总量的比例为17%,绝对规模和占比均为下半年最低。

分企业性质来看:12月非国有企业的信用债到期规模718亿元,较11月的849亿元下降131亿元,占当月全部发行人到期量总规模的比例为12.9%,低于11月的13.3%。回售方面,12月非国企进入回售的规模为326亿元,较11月的407亿元下降81亿元,占当月全部发行人回售总规模的比例为39.2%,明显高于11月的31.9%,仅次于10月的40.7%居下半年第二高。

低等级非国企:如果叠加低评级非国企两个要素,AA及以下(含无评级)非国企12月到期量和进入回售期规模分别为218亿元和156亿元,合计374亿元,同样为下半年最低。

城投和房地产:行业方面,12月的Wind口径城投到期量1427亿元,略高于11月的1402亿元,但在全年来看占比8%、也属于年内较低水平。而进入回售期规模370亿元,较11月的419亿元下降49亿元,达到下半年以来月度低点。房地产方面,按照Wind行业分类且剔除其中城投部分后,房地产信用债12月到期量和进入回售期规模分别为183亿元和38亿元,到期量规模为年底倒数第3低、回售规模为年内最低。

总的来看,12月非金融信用债到期回售总量有所下降,发行人整体层面的短期偿债压力有所减轻。而且伴随到期回售总规模的收缩,低等级、非国企、低等级且非国企、城投和房地产等多个细分板块的到期回售压力也有所缓解。但从单个发行人角度来看,微观层面的信用分化依旧明显,12月仍有较多前期已违约的主体陆续还有债券面临到期或回售,比如西王、美兰机场、永泰、凯迪生态、中信国安、华业资本等。此外多支主体资质较弱、市场关注度较高的风险个券也将面临兑付,包括华晨电力、呼和经开、三星、宜化化工、广汇汽车、泰禾、盛屯矿业、新查矿、山东万通、北大方正、中融新大等。

四、利差空间有限与信用分层下如何进行信用债投资

从近期调查问卷来看,投资者对于中高等级信用利差担忧不高,而对于低评级利差走势存在分层。针对未来三个月信用利差走势情况的问题。有接近43%的投资者选择“高等级利差压缩或不变,低等级利差扩大”,占比最高;同时选择“各评级利差均压缩”和“各评级利差均扩大”的比分别为12%和9%。只有选择“高等级利差扩大,低等级利差收窄或不变”的比例由15%小幅上升至17%,选择“基本维持现状”的占比由21%小幅下降至18%。分评级来看,认为低等级利差会扩大的比例为52%,较上期整体变化不大,绝对占比仍然是处于较高位置,说明市场对低等级品种信用风险担忧仍然存在。而认为高等级利差会扩大的占比为26.6%,整体比例不高,说明市场整体对高等级信用债虽然仍有一定的配置需求。针对目前市场情况,我们从信用投资策略的“三板斧”:加杠杆套息、久期策略和信用下沉策略来分别分析。

1、利差保护空间有限,中高等级暂维持短久期的防守策略。利率下行趋势确认后高等级信用债仍有机会,在此之前可择机收集筹码。

从当前信用债和政策性金融债的持有回报对比来看(图表),信用债比政金债可以多抵御的利差空间有限,相对来看,3年期中票的抵御空间整体要大于5年期中票。根据利率组观点,明年利率债大概率会出现下行,主要逻辑如下,1、我国经济基本面走势有望支撑债市走牛。今年经济的主要支撑是地产和财政,明年地产如果放缓,单靠财政未必能稳定拖住经济,并且地产融资的限制也限制了高息资产的创造。2、通胀角度看,CPI或将呈现前高后低的特征,且下半年高基数下CPI可能会快速滑落,央行放松的空间和必要性也将大幅上升。3、在理财打破刚兑、规范结构性存款逐步推进的情况下,明年银行的负债成本或将逐步下行。如果利率债收益率出现下行,信用利差的空间将会再度打开,高等级信用债也会迎来新的机会。但是在看到利率债下行趋势确立之前,高等级信用债投资整体中性,如果出现阶段性回调,可择机收集筹码。

2、高等级套息空间持续压缩,5年期尚有一定杠杆息差空间。

由于国内信用债可以质押融资,所以投资者可以通过信用债融资后再买入信用债的模式来套取信用债票息与资金成本之间的差额。从历史情况来看,息差是影响信用利差走势的一个重要的因素。一般来说,当息差空间较大时,信用债的需求会相对加大。但是对于不同机构来讲,此策略的使用差异较大,会因持仓券种资质,期限,市场认可程度以及机构本身交易能力和信用资质有关。尤其是今年5月份包商银行打破刚兑以来,引发了一系列流动性分层,使得非银甚至是中小银行一度借钱十分困难,导致此策略操作难度较大。但是目前来看,市场流动性分层情况有所改善。我们分别用AAA评级短融和5年期中票中债估值减去R007,然后取30日移动平均值来代表信用债的套息空间(如图20)。我们看到AAA评级短融和5年期中票对应的息差水平分别处于历史20.5%和25.1%的分位数,绝对水平分别为47bp和113bp,5年期息差绝对水平尚可。

3、全面下沉时机未到,但在投资者负债端压力高的情况下,可通过城投板块下沉以及精选短久期地产债进行投资。

从债券发行人三季报来看,企业基本面恶化还在延续,且经营活动现金流增速出现大幅回落,外部筹资恶化也在加深。同时从明年信用债到期回售情况来看,回售压力虽有所减小,但是到期量出现增长。今年出现的发行人通过回售转售和撤销回售等缓解流动性压力的方式明年将会减少,违约也会回归正常化。我们认为全面信用下沉的时机并没有出现,对于负债端成本相对较高的机构还是需要通过整体风险可控的板块来进行信用下沉,主要集中于城投和地产领域。

城投方面,经历年中以来利差的持续压缩,目前相对性价比已不高。不过还有下面几个方面可以挖掘:

1)中短久期债券信用资质下沉,非敏感区域平台下沉略优于敏感区域择券。非敏感区域平台下沉:比如江苏、安徽、湖北、河南、重庆等地个券利差存在一定分化,可以在回避最弱地区及边缘化平台的基础上下沉。敏感地区择券:敏感地区如贵州、湖南、新疆等可以选择财力排名靠前的城市投资。择券空间最大的江苏地区平台择券可参考《江苏平台债券投资如何择券?》专题。

2)优质担保公司担保的债券。通常来说,如果发行人主体较弱,即使担保增信但收益率仍会有一定溢价,因此选择优质担保公司担保个券可以在债券信用风险可控的前提下获取一定溢价。不过由于担保公司担保城投通常为企业债,因此剩余久期通常较长,后续可能面临一定估值波动风险。担保公司资质分析和筛选详见《透过城投和非国企债担保解析担保公司》。

3)中等资质平台的私募和永续债。由于私募和永续具有一定次级属性,因此投资时需特别注意个券甄别。此外,2020年永续债行权规模高达5200亿元,其中AA及以下评级357亿元,非国有452亿元。城投2020年进入行权期的金额为1819亿元,AAA、AA+和AA评级及以下的行权金额分别为1033亿元、679.5亿元和106.5亿元。如果出现超预期的递延展期,可能会对于部分永续债有一定估值冲击。

短久期地产龙头和次龙头择券。今年5月以来地产再融资全面收紧后,地产信用债和供应链ABS收益率有所调整。在城投相对性价比已不高的情况下,部分投资者增加短久期龙头地产债的配置,而另一方面,供给相对不多,可能带来相应利差的收窄。当然,在地产行业风险边际上升的情况下,对于发行人主体资质的掌控和久期的控制至关重要。

1)从中票房地产行业利差看,今年5月开始走扩较为明显,但是8月份以来AAA评级和AA+评级开始收窄。从今年5月份开始,AAA评级和AA+评级房地产行业利差开始走扩,分别从5月份的41bp和241bp分别上行至7月份的108bp和284bp。AA评级行业利差上升出现在7月份,由6月份的232bp上升至312bp。但是从8月份开始AAA评级和AA+评级的行业利差开始出现回落,AA评级利差9月份也出现小幅回落。

2)9-10月份地产债券发行大幅放缓,11月份有所反弹,供应链ABS发行量四季度以来整体收缩。从境内信用债的发行和净增情况来看(按照wind剔除城投口径),今年下半年以来7-8月是月度发行的高点,单月分别为405亿元和522亿元,随后开始回落,9-10月份发行量分别仅有245亿元和109亿元,但是11月份截止目前统计发行量回升至324亿元左右。供应链ABS来讲,据wind不完全统计,四季度整体的发行量也处于下滑趋势,每月基本在100亿元左右的规模,11月份更低可能与部分ABS产品发行wind统计滞后有关。

本文所引为报告部分内容,报告原文请见2019年11月29日中金固定收益研究发表的研究报告。

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