中金:全球能源工程龙头如何应对行业周期波动?

中金:全球能源工程龙头如何应对行业周期波动?
2019年11月20日 08:56 新浪财经-自媒体综合

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  中金看海外:全球能源工程龙头如何应对行业周期波动?

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  TechnipFMC,这家于2017年初才刚刚合并完成的全球能源工程行业龙头,又在近期宣布了新的分拆方案。在全球能源工程行业呈现复苏迹象的背景下,本篇文章旨在探寻TechnipFMC 合并、分拆背后的核心逻辑,希望能为中国三家国有能源工程公司(海油工程中油工程及中石化炼化工程)的未来发展提供借鉴。

  在周期低谷,公司通过合并整合资源,提升技术实力

  TechnipFMC 是全球领先的能源工程总包商,由Technip  和FMC Technologies两家公司合并而成。Technip 总部位于法国,在海上油气田生产、炼化和天然气加工工程方面有着丰富的施工经验。FMC Technologies总部位于美国,拥有先进的水下生产系统和油服设备的设计制造能力。2015年3月,Technip 和FMC  Technologies 以50/50比例成立合资公司,旨在整合两家公司在水下油田生产领域的产品和服务。

  图表:  Technip 业务结构(2015年)

  资料来源:公司公告,中金公司研究部

  图表:  FMC Technologies 业务结构(2015年)

  资料来源:公司公告,中金公司研究部

  两家公司提供的服务与产品侧重于水下油田开发的不同环节,但构成互补关系,从而使得合并后的TechnipFMC能设计出发挥一体化互补优势的集成方案,降低项目后续建造与安装成本,缩短交付周期,塑造了公司竞标水下油田开发一体化订单的强大优势。

  合并得到市场认可,水下业务新增订单增长强劲

  2015年3月,Technip 和FMC  Technologies 以50/50比例合资成立Forsys Subsea,合资公司取得了显著成效,形成了公司独特的集成前端工程与设计(iFEED)模式。鉴于Forsys  Subsea的成功2016年5月,Technip和FMC Technologies宣布合并组建TechnipFMC公司,双方各拥有这家当时价值130亿美元公司的50%股权,合并于2017年1月完成。合并后,TechnipFMC跻身世界第三大油田服务和设备企业,仅次于斯伦贝谢和哈里伯顿。从2016年5月宣布合并至次年1月合并完成,Technip和FMC  Technologies股价分别上涨了45%和25%,表明合并得到了市场的充分认可。

  图表:  TechnipFMC业务结构(2018年)

  资料来源:公司公告,中金公司研究部

  本次合并最主要是整合两家公司的水下业务,将其合并成了新公司TechnipFMC的水下分部。原Technip的陆上/海上分部和FMC  Technologies的地表科技板块则原封不动,能源基础设施则并入新公司的地表科技板块。合并后,公司采用集成方案的新订单比例大幅上升,在2019上半年,TechnipFMC水下分部新增订单更是同比翻番,远超同业,表明资源整合取得了明显成效。

  图表: Technip和FMC Technologies产品组合

  资料来源:公司公告,中金公司研究部

  图表: 行业龙头新增订单收入比

  资料来源:Bloomberg,中金公司研究部

  图表: TechnipFMC分季度新增订单

  资料来源:公司公告,中金公司研究部

  周期复苏时,公司通过分拆进行专业聚焦,强化竞争力

  在Technip与FMC Technologies完成合并两年之后,TechnipFMC又于2019年8月26日做出了分拆的决定,拟将公司拆分成主营工程建造的SpinCo(暂用名)和主营水下业务和油田服务的RemainCo(暂用名),公司管理层预计本次拆分于2020上半年完成。

  图表: TechnipFMC 分拆成SpinCo和RemainCo

  资料来源:公司公告,中金公司研究部

  本次分拆并非是要退回合并前的状态,而是在水下业务成功整合后,按照油气田开发和工程建造进行业务划分的专业化分拆。分拆后,将变成两个业务清晰、方向明确的专业化公司,两个独立主体可以朝自身利益最大化方向发展。由于两类业务面临不同的增长机遇,专业化分拆有利公司经营,易融资易管理。

  首先,分拆将会理顺公司业务,吸引不同看法、不同偏好的投资者,拓宽融资渠道。其次,财务杠杆给公司带来杠杆收益和节税收益,但增加了股权资本成本和破产风险。分拆可以使两家独立主体选择适合各自行业发展的资本负债结构,并选择合适的融资方式更好服务于公司经营战略。最后,分拆之后层级减少,提升组织运作效率。

  对中国油服工程公司的启示

  我们认为,国内的三家能源工程公司同样可以借鉴这种通过兼并重组进行资源整合的模式来提升综合竞争力。海油工程、中油工程、中石化炼化工程这三家公司背靠“三桶油”,相比国际巨头而言具备负债率较低,抗周期能力相对较强的优势,但在技术实力和部分项目总包经验上与国际巨头仍存在差距。

  随着三家公司拓展海外业务,走向世界,它们将更多面临国际同行的激烈竞争。这对公司的项目管理能力、技术实力提出了更高要求。从TechnipFMC的一合一分,我们看到合并是提升技术实力,分拆是进行专业聚焦。而对于国内这三家工程公司,我们认为同样可以借鉴这一种资源整合的模式,理清公司业务,发挥集成优势,吸收先进技术,提升综合竞争力。我们认为,三家公司可以考虑通过并购迅速提升技术实力,拓展总包能力的可能性,并获得为国际油气公司所知的品牌以便于中国公司开拓海外市场。

  并购前景若不明朗,合资能进能退是较好的替代方案

  公司并购前会受到来自政府、企业、价格和信息不对称上的各方面潜在阻力,并购后更可能面临着整合风险。而相比之下,我们认为,合资“进”能够减少信息不对称、增加双方互信、提供协同效应的观察期以降低整合风险,最终为并购创造良好条件;“退”能够在不进行并购的情况下,以较小的风险,整合双方最有潜力产生协同的业务板块,提升公司技术实力。另外值得一提的是,坐拥全球最大的能源工程服务市场之一—中国,我们认为三家公司适当放开国内市场,以合资形势邀请海外技术龙头参与国内项目的实施,用市场和订单,换取技术和经验的发展路径,同样可取。

  投资建议

  我们认为TechnipFMC一合一分的重大决策是对全球能源工程行业周期波动的及时响应,也对行业在周期中所处的位置具有重要的指引性。同时,我们相信通过兼并重组进行资源整合的发展模式,或对中国企业快速实现技术提升、海外市场拓展具有借鉴意义,退一步说,合资或亦能成为一个较好的替代方案。

  风险

  油气价格大幅波动;周期复苏慢于预期;监管机构对收并购审批趋严。

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责任编辑:常福强

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