漫步者灵魂股东套现背后：TWS份额有限，存货跌价激增，传统业务遭挑战

原标题：漫步者灵魂股东套现背后：TWS份额有限，存货跌价激增，传统业务遭挑战 来源：公司调查

爱股票上市公司研究院

11月15日，近期明星股漫步者（002351，SZ）因二股东拟大额减持，股价重挫7.31%。此前，漫步者作为A股市场“无线耳机”概念龙头股是最活跃的股票之一。自今年8月至今，在3个多月的时间里，漫步者股价涨幅最高达217.6%，颇得投资者青睐。

那么，二股东的大额套现导致的下跌是上涨途中的休憩呢，还是暴涨后价值回归下跌之路的开始呢，抑或是投机者“击鼓传雷”、谁傻谁接的游戏？

一、漫步者借助TWS概念股价飙升，灵魂股东逢高套现

11月14日晚间，漫步者发布公告称，持有公司总股本25.45%的股东肖敏计划在六个月内，采用集中竞价方式或大宗交易方式减持公司股份数量不超过1186万股(占目前公司总股本比例2%)。按公告发布日收盘价计算，上述1186万股对应的套现金额或可达到1.95亿元。

公开资料显示，肖敏是漫步者公司董事兼副总经理，且为公司主要发起人之一，目前是公司第二大股东。公司主要股东发布减持预披露公告，无疑会影响爆炒漫步者游资的热情。

事实上，在上述减持预披露公告发布前，龙虎榜上已有资金悄悄撤离。11月14日，漫步者收盘涨停报16.42元。当日龙虎榜显示，前5名买入和卖出席位总计买入金额7458.34万元，前5名买入和卖出席位共计卖出金额高达9283.50万元，也就是说在漫步者股价当天涨停的情况下，资金实际上是在悄悄外逃。其中当天卖四唯一机构席位，当天卖出金额为1275.55万元。

11月15日在利空影响下，资金继续出逃，当天前5名买入和卖出席位共计买入金额7941.95万元，前5名买入和卖出席位共计卖出金额高达10616.09万元，买卖金额差额扩大到2674.14万元。其中当日卖一出现机构席位，该席位当天卖出金额2408.18万元。

漫步者是一家生产销售音响设备及配件、耳机、汽车音响的公司，近些年公司业绩平平，公司股价在今年8月份之前也和大盘保持涨跌同步。但今年8月后，随着无线耳机概念股遭遇市场爆炒，漫步者凭借生产3款TWS耳机（注：True Wireless Stereo，真正的无线立体声），股价一飞冲天，3个月股价涨幅最高达217.6%

在2019年中报中，漫步者称，公司抓住了TWS市场契机连出3款产品，且每款耳机在市场上的销售都表现出色，带动了公司的业绩增长。但奇怪的是，就在同一时期，公司有两位董监高在抓紧减持。数据显示，公司监事范钢娟配偶苏钢从今年3月至今通过竞价交易的方式减持套现4942.88万元，另一位董事王晓红在今年5月至8月间通过竞价交易减持套现6954.09万元。

这次减持的王晓红和苏钢也是公司重要股东。王晓红不仅为公司第三大股东，更是董事长张文东前妻、创始人王九魁之女；苏钢为公司第六大股东，公司创始人之一。如此看来，公司的灵魂人物们正在趁股价大涨减持套现。

但是，这不是公司灵魂人物第一次大举减持，数据显示2015年股灾之前的那波牛市正疯狂之际，苏钢、肖敏和王九魁均精准大笔减持，单笔减持金额在4000万-2亿元不等。

二、业绩或无法支撑百倍市盈率：存货跌价激增，传统业务遭遇挑战

漫步者被爆炒的逻辑，是市场相信无线耳机其作为新技术有着广阔的前景。根据市场调查机构IDC的预测，2019年可穿戴设备市场全球出货量有望突破2.229亿台，增长的主要驱动力就是智能手表和耳塞式设备，国盛证券在研报中指出，如果按照7.9%的复合年增长率计算，2023年市场规模将增加至3.023亿台，增长的主要驱动力就是智能手表和耳塞式设备，在2023年市场份额占比将超70%。

智研咨询的报告同样指出，预计2018-2020年全球TWS耳机将实现高速增长，出货量分别达到6500万台，1亿台和1.5亿台，预计随着无线耳机音质以及功能性持续改善，未来无线耳机的渗透率有望继续提升。

漫步者在三季报中称，受益于耳机产品收入的大幅增加，前三季度实现盈利0.8亿元，同比增长48.7%。三季报同时预计今年净利润为0.91亿元至1.12亿元，同比增长70%至110%。但是爱股票上市公司研究院通过对比历史数据，发现以无线耳机为契机的耳机收入虽然对上市公司业绩有所帮助，但是受限于传统业务的拖累，公司盈利能力并没有实现质的飞跃，公司整体业绩与2017年大致相当。

从上表看，尽管漫步者近3年来营业收入较为稳定，且在2017年和2019年取得较快增长，但其扣非净利润波动很大，2018年中报和年报扣非净利润曾出现暴跌。截至2019年三季报，公司实现扣非净利润5763.35万元，还低于2017年三季报的7698.98万元。

爱股票上市公司研究院更强调扣非净利润而非归属母公司股东净利润的原因是，2010年2月上市时，漫步者实际募集资金12.4亿元，超募高达8.1亿元。自从上市以来，漫步者一直将该笔超募资金用来理财且在最近几年中均能收获4000万元左右的投资收益。归母净利润并不能完全反应漫步者真实经营情况，比如2018年漫步者归母净利润为5338.63万元，其中投资收益就贡献了4354.66万元。

今年8月以来，随着股价的大幅上涨，漫步者的市盈率也出现了大幅攀升，从不到50倍上涨到了超过120倍，这反应了投资者对于TWS耳机行业的美好预期，但事实上，TWS耳机只是漫步者耳机分部的一类产品，而漫步者耳机分部只占公司营业收入的一半左右。

但是根据漫步者2019年半年报以及知名机构今年11月2日发布的调研纪要显示，TWS耳机占营业收入的比例并不大且利润率也不高。漫步者2019年半年报显示，公司营业收入5.13亿元，其中多媒体音箱营业收入2.31亿元，耳机营业收入为2.53亿元。从营业收入的角度看，耳机收入与多媒体音箱收入大体相当，各占公司营业收入的一半左右。上述调研纪要同时提到，TWS耳机和非TWS耳机目前收入占比大概50%-50%，且两者毛利率大体相当。

这样说来，被爆炒的TWS概念类产品，占公司营业收入比例只有公司总营收的四分之一左右。在这种情况下，公司整体静态市盈率超过了120倍，动态市盈率超过80倍。但是，漫步者2019年三季报扣非净利润还略低于2017年三季报的业绩能支撑动辄80或者120倍的市盈率吗？

事实上，爱股票上市公司研究院通过查阅财报发现，公司的其他传统业务表现远不尽如人意。2019年半年报显示，公司多媒体音箱业务实现营业收入2.31亿元，营业收入同比下降2.45%。

漫步者传统业务遭遇困境并非最近才出现的，公司自2011年取得8.31亿元营业收入后，营业收入连续多年下滑。为了解决这一问题，公司在2017年实施股权激励，授予限制性股票737万股，授予价格为每股4.89元，行权条件仅需以2016年为基准，2017年至2019年的营业收入增长率分别不低于20%、35%和50%，并无利润要求。但公司的计划并未实施成功，在2017年营收达到预期之后，2018年的营业收入出现了下滑，股权激励也随之失效。

与营业收入不断下降形成鲜明对比的是，公司传统业务存货跌价激增。2018年，公司仅存货跌价就高达3375万元，同比2017年的949万元减值额增加225%。2019年前三季度漫步者再次计提了4566.15万元的资产减值损失，按上文我们提到的投研纪要所述，其中有4500万元为存货跌价损失。如果2019Q4不出现资产减值转回，那么漫步者存货跌价将再创新高，漫步者的传统业务正遭遇严峻的挑战。

三、TWS行业内竞争激烈，机遇与挑战并存

Counterpoiont发布在今年11月5日的报告称，截至2019第三季度，TWS耳机出货量达到3300万件或41亿美元，出货量环比增长22%。在地理上，美国市场占全球市场的31%，在一个季度内首次超过1000万台。中国最近有了显著的增长，第三季度的同比增长44%。

然而这看似广阔的增长空间，面对的是行业内激烈的竞争，国际市场份额按照出货量计算以及按照美元计算的市场份额分别如上图左、右两图显示。按照上图提供的品牌名，TWS耳机行业的竞争对手主要分三类，一类是手机巨头厂商，比如上图的苹果、小米、三星和华为（排名依照耳机而非手机）；第二类为国外传统耳机大厂，比如JBL、QCY、BOSE；最后一类在图中没有显示，被归为Others里面，但因为是我们写作的主题，所以我们需要单独拿出来，那就是国内的耳机制造商。

事实上，相比于国内的耳机制造商，手机巨头和国外大厂更有竞争优势，前者是因为消费者可能会根据自己的手机品牌选配耳机品牌，造成客户粘性；另外像三星、华为、苹果等手机厂商还做过买手机送耳机抢市场份额的活动，这些是手机巨头们的天然优势。

传统耳机大厂也有自己的优势，这是因为耳机的消费者并不是耳机质量认证专家，这东西不像买菜大家一看就知道好坏，也不像手机可以跑分，这导致很多消费者更愿意买大牌子的产品。比如我的一位朋友在提到怎么选耳机时就说，几百块的会选铁三角，一千多会选jbl，两千往上会选bose，或者就买和手机品牌搭配的耳机，总之并不愿意买国内中低端品牌的商品。

这么看，在传统业务方面，漫步者步履蹒跚，而在市场前景广阔的TWS耳机领域，漫步者在机遇中也面临各种挑战。