【兴证固收.利率】重视货币政策的几个变化 ——3季度货币执行报告解读

【兴证固收.利率】重视货币政策的几个变化 ——3季度货币执行报告解读
2019年11月16日 23:19 新浪财经-自媒体综合

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来源:兴证固收研究

政策目标再度偏向短期稳增长。

政策的短期约束条件增多且存在一定冲突。

约束条件虽多有冲突,但货币政策未到“非松即紧”的地步。

寻找宽松的最小制约项:政策调控重心或向资金曲线后端偏移。

稳增长是阶段性政策主线,债市短期“逆风”未解,配置优于交易。对于货币政策而言,稳增长是短期确定性目标,通胀只是单边约束条件,在此背景下,稳负债+宽信用的组合可能是最小制约项,短期流动性层面的宽松空间阶段性有限,这意味着债市收益率下行空间相对有限。与此同时,基数效应放大了PPI同比下行幅度和市场对于通缩的感受,而4季度中后段很多经济量价指标基数效应反转,叠加稳增长的效果,可能使得市场对经济数据的感受和预期出现阶段性修复。整体而言,虽然短期债券市场情绪修复,但接下来市场的潜在“逆风”尚未完全展开,择时交易的空间偏窄,考验投资者交易能力,适度左侧反向操作会略好于趋势交易。不过整体风格而言,随着票息价值有所修复,负债匹配的背景下,长线配置仍然优于短线交易,交易更好的窗口可能需要等到潜在利空都摆上台面。

风险提示:海外经济超预期恶化;房地产市场超预期波动

报告正文

政策目标再度偏向短期稳增长。在经济增长持续放缓并触及政策目标“下限”后,宏观经济政策的稳增长诉求整体在不断增强。3季度货币政策执行报告一方面对经济下行压力的表述明显增强,另一方面将逆周期调节的提法从“适时适度”更改为“强化”,同时弱化了“总闸门”的表述,这与2018年Q4的变化非常类似:2018年4季度我们看到政策持续出台稳增长的相关措施(包括地产政策的边际松动),直到经济再度回升至合意区间,央行在1季度执行报告中才明显弱化了逆周期调节的表述。

政策的短期约束条件增多且存在一定冲突。短期来看,货币政策面临的约束条件明显增多:1)稳增长。报告明确提出要“妥善应对短期经济下行压力”;2)通胀预期管理。报告多次提及“警惕通胀预期发散”,这意味着通胀形势对货币宽松仍然存在一定制约。3)汇率预期管理。报告强调“协调好本外币政策,处理好内部均衡和外部均衡之间的平衡”,汇率预期管理的需求也会影响货币政策工具选择。4)防范“大水漫灌”预期。

约束条件虽多有冲突,但货币政策未到“非松即紧”的地步。单一政策工具难以同时应对多重政策目标和约束,但随着近年央行货币政策工具和手段的多样化,货币调控的精细化和复杂化程度也相应深化,这也是“建立现代化中央银行制度”的应有之义。当前货币政策面临的约束条件虽然有所冲突,但这些因素并不足以导致货币政策进入“非松即紧”的困境,而更多体现出对不同政策工具和调控部位的制约程度不同。实际上,3季度执行报告也显示出央行对于这一状况的清晰态度,包括对引发市场预期困扰的海外非常规货币政策、结构化通胀等问题的专题说明。

寻找宽松的最小制约项:政策调控重心或向资金曲线后端偏移。在当前的复杂环境下,货币政策可能会聚焦于最小制约项的选择。具体而言,从兼顾中长期转型和短期稳增长,兼顾降成本与管理通胀预期的角度而言,政策工具和调控部位的优先顺序可能会呈现出:松“长钱”优先于松“短钱”,宽信用优先于宽货币。尤其考虑到当前LPR机制的推进,央行的调控重心可能逐渐向资金曲线后端偏移,即从稳货币转向稳负债。3季度报告中的一些表述变化也对此有所体现:1)货币政策的具体目标从“市场利率合理稳定”转变为“社会融资规模合理增长”;2)强调“维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位”,这更多体现在对货币利率空间的珍惜。

稳增长是阶段性政策主线,债市短期“逆风”未解,配置优于交易。对于货币政策而言,稳增长是短期确定性目标,通胀只是单边约束条件,在此背景下,稳负债+宽信用的组合可能是最小制约项,短期流动性层面的宽松空间阶段性有限,这意味着债市收益率下行空间相对有限。与此同时,基数效应放大了PPI同比下行幅度和市场对于通缩的感受,而4季度中后段很多经济量价指标基数效应反转,叠加稳增长的效果,可能使得市场对经济数据的感受和预期出现阶段性修复。整体而言,虽然短期债券市场情绪修复,但接下来市场的潜在“逆风”尚未完全展开,择时交易的空间偏窄,考验投资者交易能力,适度左侧反向操作会略好于趋势交易。不过整体风格而言,随着票息价值有所修复,负债匹配的背景下,长线配置仍然优于短线交易,交易更好的窗口可能需要等到潜在利空都摆上台面。

风险提示:海外经济超预期恶化;房地产市场超预期波动

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分析师声明

注:文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告:《重视货币政策的几个变化——3季度货币执行报告解读》

对外发布时间:2019年11月16日

报告发布机构:兴业证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

本报告分析师:

黄伟平  SAC执业证书编号:S0190514080003

喻坤      SAC执业证书编号:S0190517090003

左大勇   SAC执业证书编号:S0190516070005

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