【兴证固收.转债】EVA太阳能电池胶膜领先者 ——福特转债投资价值分析

来源：兴证固收研究

福特转债的下修条款触发要求相对较高，其面值对应的YTM为2.45%，债底保护尚可。静态看，预计目前平价下福特转债上市首日获得的转股溢价率在13%-17%区间内，价格为112-116元。

福特转债留给市场的规模在4亿元（36%）左右。假定网上申购110万户，网下参与4500-5500户，网上按照打满计算，网下平均申购6亿元，则中签率为0.009%-0.011%。当然，也要考虑到在打新赚钱效应仍强的情况下股东实际配售超过承诺的49%，如果股东配售比例合计达到80%，则按照上述假设中签率可能仅有万分之0.6左右。虽然近期市场略有走弱，但打新没有异议。唯一需要讨论的是，二级市场上的福特转债是否值得参与。至少从通威转债的案例来看，高价上市即入场的效果不太理想，光伏标的近期调整可能会带来更好的参与时机。

福斯特是全球EVA太阳能电池胶膜领先企业，2016年预估其EVA胶膜全球市占率已经接近50%。截至2018年该产品贡献收入41.53亿元，占比86%左右。EVA胶膜主要用于晶硅电池（占太阳能电池的80%以上）内封装材料，EVA树脂是EVA胶膜的主要成本。根据兴证电新团队报告，2019年上半年海外光伏需求爆发，1-5     月光伏组件出口量同比+83.9%。国内方面，光伏新政落地但规模较大的竞价项目多于7月1日申报，预计9月逐步启动、Q4大规模集中释放。因此2019年全年装机走势呈现先低后高趋势，1-9月光伏并网规模仅为16.12GW，同比下滑53.3%。2020年政策机制理顺叠加成本下降，竞价、平价项目增量可期，叠加消纳空间充足，预计2020年国内需求45GW左右。海外2019年持续高景气，需求超预期，全年装机预计90GW以上。

2019H1公司实现营业收入/归母净利润29.79/3.98亿元，同比上升36.08%/ 77.23%。公司报告期内业绩强劲的原因在于：1）海外光伏装机需求增长迅速；2）公司释放了6000万平方米泰国生产基地产能；3）随着政策“纠偏”，国内的光伏装机情况出现一定好转。另外在2018H1是低基数的情况下，报告期内公司继续确认厂区征收补偿款约0.70亿元，也抬高了净利润增速。截至2019Q3公司营业收入/归母净利润同比上升34.60%/70.80%，光伏胶膜的量价齐升带动业绩增长，另外原材料树脂价格波动较小也能保证公司综合毛利率维持在不错水平。往后看，厂区征收补偿款对净利润的影响将逐渐弱化，2020年国内外光伏需求增长将成为公司利润更为核心的增长点。

风险提示：光伏装机增量不及预期，市场竞争加剧。

报告正文

11月13日晚间，福斯特发布公告将于2019年11月18日与11月15日分别在网上和网下共发行11亿元可转债，本次募集资金（扣除发行费用）将全部用于年产2.5亿平方米白色EVA胶膜技改项目（拟投入募集资金4.4亿元，下同），年产2亿平方米POE封装胶膜项目（一期）（3.6亿），年产2.16亿平方米感光干膜项目（3亿）。

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福特转债打新分析与投资建议

下修条款触发要求相对较高，债底保护尚可

福特转债的下修条款触发要求相对较高，赎回和回售条款并无特别之处。按照中债（2019年11月13日）6年期AA企业债估值5.04%计算，到期按110元赎回，福特转债的纯债价值约为86.32元，面值对应的YTM为2.45%，债底保护尚可。若所有转债按照转股价41.04元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为100%）的摊薄幅度为5.13%。

静态看，预计首日上市价格为112-116元

截至11月13日收盘福特转债对应平价为98.95元。虽然光伏板块2019年有着相当不错的收益，但近期调整后叠加2020年国内外新增需求充分，其仍然具有不错的关注价值。福斯特是全球EVA太阳能电池胶膜领先者，基本面具有优势。我们认为福特转债定位不低，但可能略低于评级较高、规模较大、上市时间较早的通威转债（硅料和电池片龙头，评级AA+，规模约50亿元，平价97.96元对应转债价格119.94元）。

静态看，预计目前平价下福特转债上市首日获得的转股溢价率在13%-17%区间内，价格为112-116元。

预计中签率可能低于万1，二级市场参与时机可再观察

根据最新数据福斯特的前两大股东为杭州福斯特科技集团有限公司和林建华，分别持有股权52.63%/21.30%。上述两位股东承诺转债认购比例不低于本次发行总额的49%，预计福特转债留给市场的规模在4亿元（36%）左右。

福特转债同时设置网下和网上发行。10月底发行的天路转债（评级AA，规模10.87亿元）网上参与约115万户，网下4160户，预计福特转债打新参与热情仍高。假定网上申购110万户，网下参与4500-5500户，网上按照打满计算，网下平均申购6亿元，则中签率为0.009%-0.011%。当然，也要考虑到在打新赚钱效应仍强的情况下股东实际配售超过承诺的49%，如果股东配售比例合计达到80%，则按照上述假设中签率可能仅有万分之0.6左右。

虽然近期市场略有走弱，但打新没有异议。唯一需要讨论的是，二级市场上的福特转债是否值得参与。至少从通威转债的案例来看，高价上市即入场的效果不太理想，光伏标的近期调整可能会带来更好的参与时机。

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福斯特基本面分析

EVA太阳能电池胶膜领先者

福斯特主要从事EVA（Ethylene-乙烯、Vinyl-乙烯基、Acetate醋酸盐）太阳能电池胶膜、太阳能电池背板、共聚酰胺丝网状热熔胶膜等产品的研发、生产和销售。公司是EVA胶膜国家标准（《光伏组件封装用乙烯-醋酸乙烯酯共聚物（EVA）胶膜》GB/T29848-2013）的主要起草单位。

2016年公司“年产1.8亿平方米EVA太阳能电池胶膜生产项目”顺利完成建设并投入使用，全年共计销售EVA胶膜4.67亿平方米，按照彼时欧洲光伏产业协会预测的全球太阳能电池胶膜需求来计算市占率已经接近50%，具有领先地位。2018年该产品贡献收入41.53亿元，占总营收比重的86%左右。EVA胶膜以乙烯-醋酸乙烯酯共聚物（EVA）为主体材料，通过添加合适的交联剂、抗老化助剂，经熔融挤出、流涎成膜而得，是重要的光伏配件。EVA胶膜主要用于晶硅电池（目前太阳能电池分为晶硅电池和薄膜电池两类，其中晶硅电池的市场占有率达80%以上）内封装材料，具有与玻璃、背板粘结性好，柔软，透光率高等特性。EVA树脂是EVA胶膜的主要成本，占比在80%以上。而由于树脂是原油的衍生产品，因此原油价格波动对产品毛利率有一定影响。

EVA 胶膜产品相对成熟后，公司于2009 年成功开发了太阳能电池背板产品（但营业收入占比不大，截至2018年年报约为10%），其中包括涂覆型光伏背板（CPC）、复合型光伏背板（KPC/KPK）、特殊功能型光伏背板（透明型背板、高压型背板）以及涂覆型绝缘条（CPC/BEVA）四大类型十几种背板产品。太阳能电池背板在公司营业收入中的占比一直维持在10%左右，属于公司的另一类主导产品。在已发行可转债的公司中，中来股份同属于光伏配件行业，其主要产品是涂覆型太阳能电池背膜，2018年该产品占其营业收入比重为47.73%。

2018/2019年光伏行业受政策影响较大，2020年整体需求增量可期

2016年之前光伏组件内需基数较小，大部分光伏组件需要出口消化。2016年起国内光伏市场扩容较快，光伏组件的需求由“出口模式”转向“出口+内需模式”。2016年“光伏扶贫”为主要基调，国内光伏新增装机量爆发增长；2017年分布式光伏发电进入快车道，国内光伏行业保持着较高的景气度；2018年光伏政策收紧，“531”政策出台直接导致公司产品规模下滑；2019年上半年海外需求爆发，1-5 月光伏组件出口量同比+83.9%。国内方面，光伏新政落地但规模较大的竞价项目多于7月1日申报，预计9月逐步启动、Q4大规模集中释放。因此2019年全年装机走势呈现先低后高趋势，1-9月光伏并网规模仅为16.12GW，同比下滑53.3%。

2020年政策机制理顺叠加成本下降，竞价、平价项目增量可期，叠加消纳空间充足，预计2020年国内需求45GW左右。海外2019年持续高景气，需求超预期，全年装机预计90GW以上。2020年，政策主导传统光伏大国装机增长，美国ITC退坡抢装，欧洲完成2020年可再生能源目标加速装机，印度市场加速完成规划目标。新兴及平价市场放量增长，乌克兰、土耳其、荷兰、墨西哥等新兴市场叠加平价需求释放，海外2020年海外装机100-105GW。2019年全球装机预期120-130GW，2020年全球装机预期140-150GW，增量可期。

2018年以来业绩受到政策影响较大，补偿款对利润有一定抬升

2018年福斯特实现营业收入/归母净利润48.10/7.51亿元，同比增长4.90%/28.38%。报告期内公司共计销售光伏封装胶膜5.81亿平米/背板产品4,98.34万平米，比上年同期增长0.69%/15.09%。受“531政策”影响光伏行业形势短暂回落，不过随着随件价格下跌，海外光伏电站的市场需求被充分激发，这一定程度上对冲了国内光伏装机新增量不佳的情况。整体而言公司2018年经营仍然受到负面影响，毛利率同比下降1.25个百分点、期间费用率略微上升，扣非后归母净利润增速为-20.80%。报告期内公司确认厂区征收补偿收益2亿元，这对净利润增速存在平滑作用。

2019H1公司实现营业收入/归母净利润29.79/3.98亿元，同比上升36.08%/77.23%。公司报告期内业绩强劲的原因在于：1）海外光伏装机需求增长迅速（2019年上半年我国光伏产品出口额达106.1亿美元，同比增加31.7%）；2）公司释放了6000万平方米泰国生产基地产能；3）随着政策“纠偏”，国内的光伏装机情况出现一定好转。因此2019H1公司分销售光伏封装胶膜/背板产品35543.79 万平米/2468.36万平米，同比增长29.77%/30.41%，在毛利率基本不变的情况下带动营业收入增长。另外在2018H1是低基数的情况下，报告期内公司继续确认厂区征收补偿款约0.70亿元，也抬高了净利润增速。

截至2019Q3公司营业收入/归母净利润同比上升34.60%/70.80%，光伏胶膜的量价齐升带动业绩增长，另外原材料树脂价格波动较小也能保证公司综合毛利率维持在不错水平。往后看，厂区征收补偿款对净利润的影响将逐渐弱化，2020年国内外光伏需求增长将成为公司利润更为核心的增长点。

目前估值位于中枢略高位置，但盈利增长有望快速消化估值

截至11月13日收盘，福斯特PE（TTM）21.3倍，PB（LF）3.58倍。PE处于近三年中枢水平附近，PB高于中枢水平，整体而言估值不低。但考虑到光伏行业2020年需求充分，公司竞争地位领先，以盈利增速消化不低的估值问题不大。公司股价暂不受到解禁股和股权质押压力。

风险提示：光伏装机增量不及预期，市场竞争加剧。

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分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《依托雅砻江水电的水电龙头—川投转债投资价值分析》

对外发布时间：2019年11月13日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师： 

黄伟平  SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇  SAC执业证书编号：S0190516070005

研究助理：雷霆

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