【招商食品】汤臣倍健：政策冲击明显，静待积极调整

来源：招商食品饮料

受制行业整治、药品零售行业改革及《电商法》三重负面冲击，主品牌和LSG均明显受到影响，公司三季报收入利润均明显承压。大单品健力多仍延续高增长，期待公司新老业务积极调整应对，考虑定增摊薄，我们给予公司19-21年EPS为0.73元、0.85和1.01元，维持“审慎推荐-A”评级。

政策层面影响持续，三季度收入利润承压。公司前三季度收入43.81亿元，归母净利润11.91亿元，扣非净利润11.35亿元，同比增长28.0%、12.6%和12.1%，符合预告中枢。其中，19Q3收入14.11亿元，归母净利润3.24亿元，扣非净利润2.86亿元，同比增长12.7%、-8.3%和-16.3%。Q3现金回款14.04亿元，同比增长9.4%，略逊于收入增速。

主品牌受制行业整治行动及药品零售改革政策，《电商法》冲击LSG海外业务。主品牌汤臣倍健前三季度同比增长约9%，主要受整治行动，及药品零售行业改革影响，大单品健力多前三季度同比增速约50%，贡献收入约20%。LSG业务（18年8月底并表）受《电商法》实施影响较大，部分澳洲个人代购客户正在积极转型和清理库存，但整合仍需一定时间周期。分渠道来看，线下渠道受政策影响压力较大，线上渠道面临电商平台变化等因素（由四大平台转为多个平台），前三季度维持个位数增长。

费用投放大幅加大，LSG并表影响，大幅压制盈利能力。前三季度毛利率67.3%，下降1.8pcts，其中Q3毛利率下降3pct至65.9%，主要系LSG低毛利率，叠加其无形资产摊销影响，主品牌毛利率相对稳定。前三季度销售费用率27.7%，提升4.7pcts，其中Q3销售费用率33.2%，同比大幅提升9.7pcts，主要系主品牌蛋白粉、大单品健视佳6月份来加大推广以及LSG全新广告片投放等影响。Q3管理费用率和财务费用率为7.5%和0.4%，同比分别下降0.6pct和提升0.2pct，相对平稳。19Q3公司归母净利率23.0%，同比下降5.3pcts。

关注政策层面变动，期待大单品持续接棒。今年外部政策及法规变化对公司经营产生较大负面影响，后续政策层面变动仍须关注。公司内生增长模式由大单品持续迭代驱动，当前健力多成长保持强劲，消费粘性较强背景下潜力突出，后续持续稳健成长，仍须公司在益生菌、眼保健、抗衰老等方面的研发及品牌打造取得突破。

投资建议：静待积极调整，暂维持“审慎推荐-A”评级。公司三季报受制行业整治、药品零售行业改革及《电商法》三重外部负面冲击，收入利润均明显承压，期待公司新老业务积极调整应对。我们给予公司19-21年EPS为0.73元、0.85和1.01元，暂维持“审慎推荐-A”评级。

风险提示：行业政策压制、商誉减值压力、主业渠道管控风险、新品需求不及预期

参考报告

1、《汤臣倍健（300146）—主业高增长延续，关注并购益生菌新业务》2018-08-01

2、《汤臣倍健（300146）—收入维持高增长，费用投放明显加大》2017-11-02

附：财务预测表

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，11-13年就职于申万研究所，14年加入招商证券，7年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学硕士，17年加入招商证券，2年食品饮料研究经验。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券，2年食品饮料研究经验。

李泽明：四川大学本科，北京大学硕士，17年就职国泰君安证券，18年加入招商证券，2年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名。

附录：

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。