【兴证固收.转债】秋日送暖，红包再来 ——浦发转债投资价值分析

来源：兴证固收研究

浦发转债（500亿元）发行后是市场中规模最大的标的，其纯债价值约为93.78元，面值对应的YTM为2.84%，债底保护较好。中信转债当前平价86.29元对应转债价格107.85元，静态看目前平价下浦发转债上市首日价格不低于中信转债，为109-113元，对应转股溢价率约28%-32%。

预计浦发转债留给市场的规模为150亿元（30%）左右。根据银行转债的上市经验，在约85元平价参与AAA银行转债打新仍有不错的获利空间。假定浦发转债网上申购100万户，网下参与8000-10000户，网上按打满计算，网下按照5亿元申购，则中签率约为0.25%-0.30%。500亿元浦发转债发行是转债供给加速的标志一枪。10月以来银行股表现出色，虽然不排除近期随权益市场一同调整，但打新参与无需异议。由于平银转债和宁行转债退市，光大转债又已经在115元以上的高位，浦发银行相比中信银行具有基本面优势，浦发转债是众多配置资金的选择。

浦发银行是上海国资委旗下的全国性股份银行，公司拥有银行、租赁、基金、信托、货币经纪、境外投行等多种金融牌照，具备为客户提供综合化金融服务的能力。从股份行横向对比而言，浦发银行具有规模较大、盈利能力较强的优势。19H1公司实现营业收入/归母净利润975.99/321.06亿元，增速大幅提升至18.99% /12.38%。报告期内公司积极扩表带来营收增长，其中Q2扩表较Q1有所放缓，Q2主要增配了贷款及投资，一定程度上保证了资产端定价的稳定性。而利润增长的主要驱动因素来自日均生息资产规模扩张4.9%以及净息差提升35bp至2.12，此外手续费及佣金收入同比提升14.2%且环比走阔。

往后看虽然公司净息差大幅走阔的可能性不高，但信用成本有较大下行空间。近两年公司倾斜了较多资源进行风险处置和结构调整，前期压制公司估值的重要因素也在于资产质量的改善弱于可比同业。长期来看，作为上海市政府在国企改革过程中着地打造的地区性银行系金控集团，兴证金融团队继续看好公司综合金融业务能力的提升和效率的改善，维持对公司的“审慎增持”评级。

风险提示：资产质量大幅恶化，负债成本持续抬升。

报告正文

10月23日晚间，浦发银行发布公告将于2019年10月28日与10月25日分别在网上和网下共发行500亿元可转债，本次募集资金（扣除发行费用）将全部用于支持公司未来业务发展（拟投入募集资金500亿元）。

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浦发转债打新分析与投资建议

规模最大，债底保护较好

500亿元的浦发转债是转债市场中单只规模最大的标的。下修条款相对严格，但其实意义不大，赎回条款并无特别之处。银行转债不设有条件回售条款，如果中国证监会认定公司改变募集资金用途的，可转债持有人享有一次以面值加上当期应计利息的价格向本公司回售本次发行的可转债的权利。按照中债（2019年10月23日）6年期AAA企业债估值3.97%计算，到期按110元赎回，浦发转债的纯债价值约为93.78元，面值对应的YTM为2.84%，债底保护较好。若所有转债按照转股价15.05元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为95.75%）的摊薄幅度为11.32%。

静态看，预计首日上市价格为109-113元

截至10月23日收盘浦发转债对应平价85.45元，这也是大规模银行转债发行的“经验水平”。在市银行转债中（特别是光大银行和中信银行），浦发转债基本面具有一定优势，预计定位不低。

中信转债当前平价86.29元对应转债价格107.85元，静态看目前平价下浦发转债上市首日价格不低于中信转债，为109-113元，对应转股溢价率约28%-32%。

预计中签率0.025%-0.030%，配置的好选择

根据最新数据浦发银行的前两大股东上海国际集团有限公司和中国移动通信集团广东有限公司，分别持股21.57%/18.18%。上海国际集团及其一致行动人（上海国际集团有限公司、上海上国投资产管理有限公司、上海国鑫投资发展有限公司、上海国际集团资产管理有限公司）合计持股29.67%，将全额参与配售。另外就了解的情况看，另外两大股东中国移动通信集团广东有限公司和富德人寿也将积极配售。因此预计浦发转债留给市场的规模为150亿元（30%）左右。

浦发转债同时设置网下和网上发行。根据银行转债的上市经验，在约85元平价参与打新仍有不错的获利空间。参照平银转债、中信转债的经验，考虑近期情况假定浦发转债网上申购100万户，网下参与8000-10000户，网上按打满计算，网下按照5亿元申购，则中签率约为0.25%-0.30%。

500亿元浦发转债发行是转债供给加速的标志一枪。10月以来银行股表现出色，虽然不排除近期随权益市场一同调整，但打新参与无需异议。由于平银转债和宁行转债退市，光大转债又已经在115元以上的高位，浦发银行相比中信银行具有基本面优势，浦发转债是众多配置资金的选择。

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浦发银行基本面分析

上海国资委旗下的股份行

浦发银行是上海国资委旗下的全国性股份银行，上海国际集团有限公司/上海上国投资产管理有限公司/上海国鑫投资发展有限公司分别持股21.57%/4.75%/3.22%。另外，富德生命人寿也是公司重要投资者。浦发银行拥有银行、租赁、基金、信托、货币经纪、境外投行等多种金融牌照，具备为客户提供综合化金融服务的能力，旗下主要控股/参股公司包括上海国际信托有限公司、浦银金融租赁股份有限公司和浦银安盛基金管理有限公司，这三家公司2019年中报合计实现净利润14.31亿元。

从股份行横向对比而言，浦发银行具有规模较大、盈利能力较强的优势：1）浦发银行资产规模具有领先地位，仅次于招商银行和兴业银行；2）浦发银行ROE位居中上游，2015/2016年一度处于前列，2017/2018年有所下滑，不过截至2019H1回到了第三位置。股份行的ROE与资产规模有一定相关性；3）2017H1多数股份行营收增速触底但浦发银行营收增速比较稳健，而除了体量最大的招商银行外，其余股份行2019H1营收增速差异不大。

浦发银行的具体资产结构、净息差、不良贷款率等可以与规模类似、估值相差不多的兴业银行和中信银行进行比较：1）浦发银行净息差长期高于兴业银行和中信银行，在股份行中位于中游，自2017年以来的改善趋势与股份行平均水平比较类似；2）浦发银行不良贷款率17Q3以以来压降较快，不过绝对值相对较高；3）零售端是股份行普遍发力的方向，浦发银行零售贷款占比增长较快，由17Q2的38.60%上升至19Q2的43.12%。

这里值得一提的是资产和负债结构及收益率（成本率）。19H1浦发银行净利差、净息差同比走阔来自利息收入上升而利息支出下降。其中，利息收入方面公司贷款“量价齐升”，而零售贷款“量升价减”，这指向银行对收益较高的零售贷款放贷愈发激烈。19H1投资收益率不及18H1预计与债市收益率下行有关，这一因素19H2仍然存在。负债端方面19H1公司存款和零售存款的成本率均有上升，“存款争夺”仍在持续，同业负债成本率由18H1的4.11%下降至19H1的2.92%，这是利息支出下降的最重要原因。但往后看在流动性宽松空间有限、且同业监控较严的情况下，负债端成本具有一定刚性，特别在浦发银行同业负债占比相对较高的情况下。综上所述，浦发银行净息差继续大幅走阔可能存在一些障碍。

2018年资产结构有所调整，2019H1负债资产双双发力

2018年浦发银行实现营业收入/归母净利润1715.42/559.14亿元，同比增长1.73% /3.05%。资产端零售贷款同比增长而对公贷款微降，净利息收入同比提升4.61%撑起营收和盈利端增长。但在监管偏严的情况下，公司非息净收入下滑3.26%，其中手续费及佣金净收入下滑超过14%。资产质量方面，报告期内公司实现了不良双降、逾期双降、拨备覆盖率提升。

19H1公司实现营业收入/归母净利润975.99/321.06亿元，增速大幅提升至18.99% /12.38%。报告期内公司积极扩表带来营收增长，其中Q2扩表较Q1有所放缓，Q2主要增配了贷款及投资（增信托及资管计划，减持金融债），一定程度上保证了资产端定价的稳定性。而利润增长的主要驱动因素来自日均生息资产规模扩张4.9%以及净息差提升35bp至2.12（负债成本下行33bp，资产端收益率上行4bp），此外手续费及佣金收入同比增长14.2%且环比走阔。不过信用成本1.96%提升至近几年高点，对冲了营收的部分增长。资产质量方面， 公司不良率连续7个季度下行至1.83%，不良处置取得阶段性成果。公司本期拨备有所消耗，拨贷比/拨备覆盖率为2.86%/ 157%。考虑到当期信用成本1.96%，计提与核销差额逐渐收窄，未来信用成本有较大下行空间。

目前估值处于近三年中枢水平附近，维持“审慎增持”评级

截至10月23日收盘，浦发银行PE（TTM）6.3倍，PB（LF）0.82倍，处于近三年的估值中枢水平。横向对比其他股份行，公司PB（LF）位于前列，次于招商银行、平安银行和兴业银行。

兴证金融团队在公司中报点评中小幅调整了2019年和2020年EPS至2.10元和2.35元，预计2019年底每股净资产为16.77元，以2019.8.23收盘价计算，对应的2019年和2020年PE分别为5.5和4.9倍，对应2018年底的PB为0.69倍。近两年公司倾斜了较多资源进行风险处置和结构调整，前期压制公司估值的重要因素也在于资产质量的改善弱于可比同业。长期来看，作为上海市政府在国企改革过程中着地打造的地区性银行系金控集团，兴证金融团队继续看好公司综合金融业务能力的提升和效率的改善，维持对公司的“审慎增持”评级。

风险提示：资产质量大幅恶化，负债成本持续抬升。

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分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《秋日送暖，红包再来——浦发转债投资价值分析》

对外发布时间：2019年10月23日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师： 

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇    SAC执业证书编号：S0190516070005

研究助理：雷霆

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