【兴证固收.转债】对电解铝依赖较强的预焙阳极龙头 ——索发转债投资价值分析

来源：兴证固收研究

索发转债的下修条款触发要求相对较低，面值对应的YTM为3.02%，债底保护尚可。静态看，预计目前平价下索发转债上市首日获得的转股溢价率在11%-15%区间内，价格为103-107元。

预计索发转债留给市场的规模为6.62亿元（70%）左右。假定网上申购65万户，网下参与3000-4000户，网上按打满计算，网下按照4亿元申购，则中签率约为0.029%-0.036%。虽然索发转债平价不高，但从当前转债市场的定价来看，价格低于100元的标的平价最高也仅74元附近。也就是说，只要索发转债正股在转债发行后至上市前跌幅不超过15%，保发问题不大。当然索通发展当前对应的PB（LF）仅1.38倍，且2019年下半年可能出现业绩环比改善，因此上市后可以多加关注。

索通发展深耕预焙阳极行业十七年，是国内预焙阳极行业规模最大、产品型号最为齐全的行业龙头。公司主要生产适用大电解槽、高电流密度的优质预焙阳极，其市场需求取决于下游电解铝行业的发展变动，根据规划截至2020年公司产能预计将增长80%以上。2017年电解铝景气度较高但随后有所下滑，这也影响到预焙阳极市场规模增速，不过当前电解铝版块处于供应降+需求改善+库存下滑和吨盈利维持高位的相对较好阶段。

2019H1公司营业成果仍旧不容乐观，报告期内实现营业收入18.43亿元，同比增长3.96%；实现归母净利润0.33亿元，同比下滑 77.21%。报告期内电解铝景气度尚未恢复，预焙阳极行业产能过剩，竞争激烈，预焙阳极市场价（华东区域）再度自年初的约3625元/吨下滑至3112元/吨。不过伴随着行业景气度触底，公司2019H2业绩环比有望出现改善。

风险提示：电解铝行业景气度下滑超预期，预焙阳极竞争激烈超度超预期。

报告正文

10月21日晚间，索通发展发布公告将于2019年10月24日与10月23日分别在网上和网下共发行9.45亿元可转债，本次募集资金（扣除发行费用）将全部用于云南索通云铝炭材料有限公司600kt/a（900kt/a项目一期）高电流密度节能型炭材料及余热发电项目（拟投入募集资金4.68亿元，下同）、收购重庆锦旗碳素有限公司部分股权（0.24亿元）、向重庆锦旗碳素有限公司增资用于扩建160kt/a碳素项目（1.15亿元）、嘉峪关索通预焙阳极有限公司54室焙烧炉节能改造项目（1.62亿元）和补充流动资金（1.76亿元）。

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索发转债打新分析与投资建议

下修条款触发要求相对较低，债底保护尚可

索发转债的下修条款触发要求相对较低，赎回和回售条款并无特别之处。按照中债（2019年10月21日）6年期AA企业债估值5.00%计算，到期按113元赎回，索发转债的纯债价值约为89.44元，面值对应的YTM为3.02%，债底保护尚可。若所有转债按照转股价10.67元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为53.08%）的摊薄幅度为26.28%。

静态看，预计首日上市价格为103-107元

截至10月21日收盘索发转债对应平价为92.97元。公司在预焙阳极行业具有较强竞争优势，但由于2018年以来下游电解铝行业景气度不高（虽然近期有所恢复），因此其盈利面临较大压力，并非市场关注的主流品种。索发转债定位可能稍高于鼎胜转债（评级AA，规模12.54亿元，10月21日平价91.16元对应转债价格103.57元）。

静态看，预计目前平价下索发转债上市首日获得的转股溢价率在11%-15%区间内，价格为103-107元。

预计中签率0.029%-0.036%，打新仍可参与

根据最新数据索通发展的前两大股东为郎光辉和王萍，分别持股30.29%/16.63%。目前尚无公告披露股东配售意向，预计索发转债留给市场的规模为6.62亿元（70%）左右。

索发转债同时设置网下和网上发行。由于赚钱效应减弱，且索发转债发行时平价较低，因此预期其打新热度略低于10月11日网下申购的金能转债（评级AA，规模15亿元，发行时平价略高于100元，网上/网下申购户数约83万户/4467户）。假定索发转债网上申购65万户，网下参与3000-4000户，网上按打满计算，网下按照4亿元申购，则中签率约为0.029%-0.036%。

虽然索发转债平价不高，但从当前转债市场的定价来看，价格低于100元的标的平价最高也仅74元附近。也就是说，只要索发转债正股在转债发行后至上市前跌幅不超过15%，保发问题不大。当然索通发展当前对应的PB（LF）仅1.38倍，且2019年下半年可能出现业绩环比改善，因此上市后可以多加关注。

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索通发展基本面分析

预焙阳极行业龙头，对电解铝行业依赖较强

索通发展深耕预焙阳极行业十七年，是国内预焙阳极行业规模最大、产品型号最为齐全的行业龙头。公司主要生产适用大电解槽、高电流密度的优质预焙阳极，2018年该产品营业收入占比达到93.55%。预焙阳极是电解铝生产的主要原料之一，其作为电解槽的阳极导体参与电化学反应，被称为铝电解槽的“心脏”。预焙阳极在工业生产中仅应用于原铝生产，其市场需求取决于下游电解铝行业的发展变动。2018年国内原铝产量合计3375万吨，预焙阳极产量1837万吨，基本是生产1吨电解铝需要0.5万吨预焙阳极。

2018年中国预焙阳极产量约为1872.6万吨，约占全球总产量的一半。2019年上半年公司预焙阳极产量52.1万吨，根据海关统计数据公司上半年出口量约为20.7万吨，占全国出口市场约34%，连续保持全国出口第一，行业龙头地位显著。根据规划截至2020年公司产能预计将增长80%以上，这主要来自索通云铝、山东创新、索通齐力、重庆锦旗等在建项目的放量。

2017年电解铝景气度较高但随后有所下滑，这也影响到预焙阳极市场规模增速，不过当前电解铝版块处于供应降+需求改善+库存下滑和吨盈利维持高位的相对较好阶段，具体而言：1）电解铝产量继续环比下滑；2）需求边际改善等因素促进消费地铝锭库存延续去库；3）吨铝盈利维持高位。公司产品的成本主要来自石油焦，公司一贯采取“原材料集中采购”策略，与中石化签订了长期供货的战略合作协议，因而波动成本波动相对可控。

如此情况下，电解铝上游预焙阳极行业经营模式正向商用预焙阳极企业与原铝企业合资的模式转变，龙头企业将受益于渗透率提升和规模化效应带来的盈利改善。而同时考虑到：1）2017 年我国商用预焙阳极占比仅为 48.19%，我国商用预焙阳极市场广阔；2）预焙阳极行业集中度较低，2016 年前五大预焙阳极企业产量仅占全国总产量的 16.55%，索通发展作为行业龙头仍有不错的发展潜力。

产品价格下滑拖累盈利，2018年以来净利润下降

2017公司实现营业收入/归母净利润32.81/5.48亿元，同比增长66.94%/ 516.06%。报告期内受实体经济供给侧改革影响和环保方面的持续加压，预焙阳极行业开工率不高，供给偏紧，下游电解铝企业为了应对采暖季而提前备货造成需求较大，多方面因素共振使得预焙阳极价格持续上涨。

2018公司实现营业收入33.54亿元，同比增长2.22%；实现归母净利润2.02亿元，同比下滑 63.21%。报告期内由于电解铝行业整体景气度下滑，铝价下挫较多，以预焙阳极市场价（华东区域）为例，其价格也由2017年最高点约 4500元/吨降至2018年低点 3500元/吨，降幅超过20%。另外，期间主要原材料石油焦、煤沥青价格涨幅分别约为 15%/7%，导致公司销售成本同比增加23.39%，大幅超过营业收入增速2.22%。其他对盈利成果具有负面影响的因素包括：1）2018年公司终止实施股权激励计划，确认管理费用0.31亿元；2）营业外支出大幅上升；3）2017年基数较高。

2019H1公司营业成果仍旧不容乐观，报告期内实现营业收入18.43亿元，同比增长3.96%；实现归母净利润0.33亿元，同比下滑 77.21%。2019年上半年电解铝景气度尚未恢复，预焙阳极行业产能过剩，竞争激烈，预焙阳极市场价（华东区域）再度自年初的约3625元/吨下滑至3112元/吨。不过伴随着行业景气度触底，公司2019H2业绩环比有望出现改善。

目前PB位于历史底部

截至10月21日收盘，索通发展PE（TTM）37.5倍，PB（LF）1.38倍。由于2018年以来盈利连续下滑，PE位置不低，但PB已经位于历史底部。万得给出的2019年预测PE为16.1倍，这也是一个较低水平。公司股价短期内暂不受到解禁股和股权质押压力，不过2019年经营活动现金流量净额明显转负。

风险提示：电解铝行业景气度下滑超预期，预焙阳极竞争激烈超度超预期。

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分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《对电解铝依赖较强的预焙阳极龙头——索发转债投资价值分析》

对外发布时间：2019年10月21日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师： 

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇    SAC执业证书编号：S0190516070005

研究助理：雷霆

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