【兴证策略—经典重温】《上市公司重大资产重组管理办法》修改利好金融龙头及大创新方向

来源：XYSTRATEGY

联系人：张兆

6月21日征求意见稿的点评

引言

★政策回顾：《上市公司重大资产重组管理办法》自公布后已有3次修订

——经济结构发展转型要求和市场环境影响监管行为变化。2008年至今《上市公司重大资产重组管理办法》已有3次修订。此次修订主要包括两个方面，一是放宽非创业板企业借壳上市的认定标准，并允许创业板企业有限度的借壳上市。二是重新允许借壳上市的配套融资行为。

★  影响分析：助力直接融资及金融支持实体，金融供给侧改革又一落地

——管制进一步放松，有助于企业提升盈利能力和水平，提升市场活跃度。联系此前证监会放松再融资的相关规定，这与我们此前在2017年发布的《大创新时代》中提到的政策导向已开始从此前的管制走向放松的理念相符。适当放松当前环境下借壳上市行为的管制，有利于缓解连续亏损公司被强制退市后的投资者保护问题，提升企业盈利能力和水平，改善市场风险偏好和流动性。

——推动直接融资发展，增加一级市场资金退出机制，助力金融支持实体。借壳上市中的净利润指标放松，对于暂时还未实现盈利但发展前景明确或研发等投入较大的企业是直接利好，并有助于引导市场融资成本下降。在当前IPO常态化的背景下，壳资源价值已有较大下降。借壳放松有助于进一步拓宽PE/VC等一级市场机构的退出通道，从而提高一级市场机构培育企业的积极性。

——引导经济结构转型升级，落实金融供给侧改革。对创业板企业的借壳上市有限制的放开，要求“符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业”，与当前科创板及试点注册制支持实体经济转型升级的目标是一致的，有助于实现“增强金融服务实体经济能力”这一金融供给侧改革的重要目标。

★  行业层面：继续看好金融龙头及大创新方向

——短期来看，直接利好券商龙头。兴证策略团队在去年的《2019年度策略——重构创新大时代》就开始坚定看好非银板块，强调“券商有望长期受益于政策放松带来的制度红利”。近期发布的《2019年下半年投资策略——开放的红利》更是将券商龙头作为金融龙头的首推。此次放松借壳上市的放松，有望提升券商业绩，综合能力更强的券商龙头有望受益更多。

——中长期来看，直接融资的发展利好金融龙头和大创新方向。正如我们在《2019年下半年投资策略——开放的红利》中提到的，金融开放背景下直接融资比例提升有望在促进产业转型升级、经济高质量发展中扮演更重要角色，我们此前前瞻性提出的大创新方向有望持续受益。直接融资发展离不开金融体系的支持，培育一批具有国际竞争力的金融龙头的必要性进一步凸显，继续看好券商、保险、银行等领域的金融龙头机会。

风险提示：相关政策文件正式稿与征求意见稿内容有较大变动，全球资本回流美国超预期、中美博弈超预期、经济与企业盈利超预期下滑等。

点评正文

政策变化回顾：《上市公司重大资产重组管理办法》自公布后已有3次修订

经济结构发展转型要求和市场环境影响监管行为变化。2008年至今《上市公司重大资产重组管理办法》自公布后已有3次修订。总体来看，2011年的第1次修订是引入了借壳上市的规定，消除了相关政策的不确定性，有利于市场并购重组活动。2014年的第2次修订虽然收紧了借壳上市的监管，但整体上仍然对并购重组活动进行了进一步的放松，有利于市场活跃度的提升。2016年的第3次修订则是考虑到当时市场整体环境收紧监管，对并购重组行为进行了一定的限制，降低并购重组融资行为对市场的冲击。

此次修订则是放松行政管制，回归市场化监管。2019年6月20日，证监会公布了关于就《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》公开征求意见的通知》。此次修订内容主要包括两个方面，一是在借壳上市条件领域，放宽非创业板企业借壳上市的认定标准，并允许创业板企业有限度的借壳上市。二是重新允许借壳上市的配套融资行为。

政策影响分析：助力直接融资及金融支持实体，金融供给侧改革又一落地举措。

管制进一步放松，有助于企业提升盈利能力和水平，提升市场活跃度。总体来看，此次修订对借壳上市行为进行了一定程度的放松。联系此前证监会放松再融资的相关规定，这与我们此前在2017年发布的《2018年度策略——大创新时代》中提到的政策导向已开始从此前的管制走向放松的理念是相符的。由于此前创业板企业无法进行借壳上市，以及前一次修订中不允许配套融资的规定，导致部分因持续亏损等正常经营层面的原因而成为“壳”的公司尤其是创业板公司面临较大的退市风险，进而导致市场风险偏好也会受到影响。考虑到我国市场目前的退市保护机制还有待进一步健全，适当放松当前环境下借壳上市行为的管制，有利于缓解连续亏损公司被强制退市后的投资者保护问题。此外，并购重组同样是企业提升盈利能力和水平的一种方式，有利于降低部分企业因盈利能力下降而产生的过高的估值，帮助市场实现健康发展。因此，此次借壳上市政策的放松有利于市场风险偏好改善，进一步增强市场的活跃度和流动性。

推动直接融资发展，增加一级市场资金退出机制，助力金融支持实体。此次修订内容中，取消了重组上市中的对净利润的认定，这与目前科创板及试点注册制中放松对企业盈利的单一硬性要求的导向是一致的，有望为市场带来更多潜在优质资产。而进一步缩短借壳上市的认定年限，则有助于于引导收购人及其关联人控制公司后加快注入优质资产，降低单纯炒作壳资源的行为。同时，恢复重组上市配套融资，也有助于企业注入优质资产的过程不会发生流动性风险。

总体来看，这3条规定都有助于降低融资成本、推动直接融资的发展。一方面，借壳上市中的净利润指标放松，对于暂时还未实现盈利但发展前景明确或研发等投入较大的企业是直接利好，增加了这些企业通过股市进行直接融资的可能。这类企业能够具备更多的融资方式选项，从而也有助于引导市场融资成本下降。另一方面，在当前IPO常态化的背景下，壳资源价值相比此前已有较大下降。放宽借壳上市要求，有助于进一步拓宽PE/VC等一级市场机构的退出通道，从而提高一级市场机构培育企业的积极性，更好地发挥金融支持实体的功能。

引导经济结构转型升级，落实金融供给侧改革。本次修订内容还对创业板企业的借壳上市进行了有限制的放开。相比于非创业板企业，创业板企业借壳上市要求“符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业”，这与当前科创板及试点注册制支持实体经济转型升级的目标是一致的，并且有助于保证创业板上市企业与板块定位保持一致。结合前面对净利润标准认定的放松，以股市为代表的直接融资有望为科技创新型企业发展发挥更大的作用。长期来看，科技创新型企业受到的政策支持不断加大，将有助于进一步引导经济结构转型升级，实现“增强金融服务实体经济能力”这一金融供给侧改革的重要目标。

行业层面：继续看好金融龙头及大创新方向

短期来看，直接利好券商龙头。我们兴证策略团队在去年的《2019年度策略——重构创新大时代》就开始坚定看好非银板块，强调“券商有望长期受益于政策放松带来的制度红利”。近期发布的《2019年下半年投资策略——开放的红利》更是将券商龙头作为金融龙头的首推。此次放松借壳上市的放松，有望为券商带来更多业务，提升券商业绩。同时，自去年的股权质押纾困以来，有部分企业已经发生了控股股东或实际控制人的变动，存在较大的资产注入需求。券商龙头由于能够带来更广阔的潜在客户、具有更强大的定价能力以及更完善的配套服务，有望在这轮政策放松过程中更加受益。因此，继续看好券商龙头的配置价值。

中长期来看，直接融资的发展利好金融龙头和大创新方向。正如我们在《2019年下半年投资策略——开放的红利》中提到的，金融开放背景下，直接融资比重有望不断提升，进而带来实体企业尤其是创新型企业融资成本的系统性下降。借鉴日本、韩国、台湾地区的经验，直接融资比例提升有望在促进产业转型升级、经济高质量发展中扮演更重要角色，各领域的优质资产都有望享受到这一长期的红利。因此作为创新发展的代表性企业，我们此前前瞻性提出的大创新方向有望持续受益。此外，直接融资发展离不开金融体系的支持，保障直接融资规模健康稳定发展、培育创新型企业也需要实力强大的金融龙头，未来培育一批具有国际竞争力的金融龙头的必要性进一步凸显。因此我们继续看好券商、保险、银行等领域的金融龙头机会。

风险提示：相关政策文件正式稿与征求意见稿内容有较大变动，全球资本回流美国超预期、中美博弈超预期、经济与企业盈利超预期下滑。

注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《并购重组新规有望继续利好金融龙头及大创新方向——证监会拟修改《上市公司重大资产重组管理办法》点评（兴证策略王德伦团队20190621）》

对外发布时间：2019年06月21日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 ：

王德伦 SAC执业证书编号：S0190516030001

张 兆 SAC执业证书编号：S0190518070001

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