国君晨报 | 白酒行业专题、金工量化专题

来源：国泰君安证券研究

1、行业专题，国君食品饮料团队认为本轮高端白酒上涨宏观背景为财富分化、消费分层，叠加投资收藏凸显。参考日本换挡期消费趋势，高端消费呈现后周期属性。茅台价格提升，中高端白酒受益，建议继续增持：1）全国性龙头：贵州茅台、五粮液等；2）区域白酒三杰：山西汾酒、古井贡酒、今世缘；3）小黑马：酒鬼酒。

2、数量化专题，国君金融工程团队构建了从表层的大类资产向底层的宏观风险的穿透，使大类资产配置不再拘泥于资产间的收益表现，转而关注由风险因子刻画的宏观风险间的轮动。

行业专题研究：饮料《白酒涨价新逻辑：财富分化、边际定价》2019-10-15

投资建议：白酒价格看高端，高端价格看茅台。茅台价格上行为中高端酒企打开提价空间，支撑其他高端与次高端产品提价，茅台是边际定价逻辑，本轮上涨宏观背景为财富分化、消费分层，叠加投资收藏凸显。

参考日本换挡期消费趋势，高端消费滞后经济周期呈现后周期属性。茅台价格提升，中高端白酒受益，建议继续增持：

1）全国性龙头：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、顺鑫农业；

2）区域白酒三杰：山西汾酒、古井贡酒、今世缘；

3）小黑马：酒鬼酒。2011年和2019年两次白酒涨价的经济背景不同。

2011年和2019年白酒涨价表现形式相同，都始于茅台提价，茅台为白酒行业价格风向标，茅台价格上涨为其他中高端酒企预留了千元价格带的市场空间，打开了行业价格空间，涨价以茅台价格为标尺，向高端、次高端传导。2011年白酒涨价的核心背景是宏观经济高速发展，重在总量思维；2019年涨价的经济背景是收入分化、消费分层，重在边际定价，同时茅台投资与收藏属性逐渐被激发。

茅台定价逻辑：财富分化+边际定价，高端消费者价格敏感度与收入水平、产品档次呈反比。茅台消费者主要集中于高端客户，一方面消费者价格敏感度和收入水平呈反比，收入水平越高，对价格敏感度越低，另一方面和产品档次呈反比，消费者对高端白酒的价格敏感度低。高端白酒消费人群有限，边际定价机制下，仅有很少一部分人群影响定价。我国基尼系数维持在0.46以上，收入分配差距在城乡、区域、行业之间更加明显，高收入人群收入水平和其他人群差距拉大；房产是家庭财产重要组成，房价上涨导致财产分配持续分化，一二线与三四线分化严重，且财产分化程度超过收入分化程度；社会财富分配呈现塔尖结构，高净值人群持有资产规模快速提升，人均持有可投资资产明显分化。

日本经济换挡期消费启示：泡沫经济后消费升级明显，高端消费滞后经济周期见顶。我国与日本消费第三时代（1975-2005年）比较相似，此时日本经济快速发展后迎来资产泡沫，1991年泡沫经济破灭，人口负增长、老龄化现象加剧，正式雇用减少、非正式雇用增加，在此时收入分化越来越严重，高端消费呈现后周期属性。奢侈品、珠宝、化妆品、汽车等细分品类均受益资产泡沫呈现显著消费升级趋势，1995年左右逐渐见顶开始回落，滞后经济周期。20世纪末21世纪初烧酒消费逐渐超过清酒，主要由于其度数高、价格低，随后酒类消费多元化。

风险因素：宏观经济下行，食品安全风险等。 

专题：《宏观因子投资体系下的风险动态配置系统》2019-10-15

过往的资产配置模型主要的聚焦点仍然为大类资产的表现，而大类资产的表现往往背后几个共同的因子驱动，我们是否能通过数量化的模型，以因子为工具，实现从表层的资产表现穿透到背后宏观因子的驱动是本篇报告的核心。

本篇报告重点解答了以下三个问题：

1、“我们能不能用传统的大类资产实现宏观因子投资？”——因子的可投资性

2、“宏观风险是否可以使用有限的因子进行刻画？”——因子的解释力度

3、“大类资产是否由几个共同的因子驱动？彼此之间是否相互独立？”——因子的低相关性

通过对大类资产间的协方差矩阵进行主成分降维的方法，我们构建了适配于以中国的大类资产为主，辅以部分可投资性较高的海外资产的资产池的宏观因子体系，主因子分别为：经济增长、利率、通胀、汇率与新兴市场风险。该构建方法具有高频性、稳定性与强解释力的特点。

我们可以使用如上构建的高频的宏观因子进行高效的组合宏观风险归因。通过归因我们发现：无论是传统的资产等权组合(1/N)还是近年风靡的风险平价组合均不等同于宏观风险均衡：等权组合在经济增长这一单一因子上存在过高的暴露，而风险平价在利率因子上存在过高的暴露。

通过分析已知过往资产配置的痛点为实际配置下的底层风险的不均等违背了大类资产配置的初衷——分散风险。运用我们之前定义的宏观因子，我们可以不再简单地通过表象的大类资产的表现来分配资产间的权重，而是构建大类资产与宏观风险之间的转换矩阵，通过动态调配宏观因子后的权重反推到所需的大类资产的比例。

我们构建的八资产五因子的动态轮动系统过去十年年化收益为7.76%，相比于比较基准风险平价组合具有稳定的超额收益。且由于底层的宏观风险得到了更好的分散，不再过多地将组合的走势暴露在利率因素上，与风险平价组合/纯债组合形成了良好的收益互补。在后续研究中，我们将继续重点研究如何将主观的宏观判断与现有的模型相结合以进一步提高模型的稳定性与准确性。 

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