【兴证固收.信用】下行的收益率与收窄的利差 ——信用债回顾（2019.09.30-2019.10.12）

来源：兴证固收研究

1、 一级市场：信用债发行量、净融资量均小幅下降

与上周相比，本周信用债发行量小幅减少，到期量小幅增加。本周信用债新债发行共934.7亿元，较上周环比减少56.47%。本周除产业债外，其余债券发行量均呈现小幅减少。具体而言，公司债本周发行170.0亿元，短融本周发行623.7亿元，中票本周发行133.0亿元。从主体类型来看，产业债本周发行8.0亿元，城投债本周未发行。

2、二级市场：本周，信用债收益率整体下行

本周信用债收益率多数下行，利差表现收窄。具体来说，城投债除7年期各等级债券和5年期AA等级债券收益率上行外，其余各期限、等级债券收益率均表现下行；而中票各等级各期限债券收益率均下行。信用利差方面，城投债除7年期各等级和3年期AA-等级债券信用利差走阔外，其余各期限、各等级信用利差均收窄；中票除7年期各等级债券信用利差小幅走阔外，其余各期限各等级债券信用利差均收窄。在等级利差方面，城投债各期限各等级利差均小幅走阔；中票除3年期AA-等级利差平稳外，其余各期限各等级利差均小幅收窄。

资金面边际上小幅收紧，短端资金价格小幅上行。本周，短端的R001和R007利率先降后升，整体表现略高于上周，其中R001上行较为明显。此外，中等期限的3M SHIBOR利率先连续下降后小幅回升，整体表现低于上周。央行公开市场操作层面，本周无逆回购操作。总体上公开市场净回笼资金（含国库现金）3400亿元。往后看，央行后续的货币政策导向以及每周的公开市场操作将再次引发投资者的关注。

此外，接下来的一周会有较多的经济金融数据陆续发布，无论是通胀向上突破的幅度、专项债扩容等逆周期调节手段对各类经济指数的影响等信息都会进一步影响投资者对后续债市表现的预期。在目前债券整体的估值水平和相对有限的票息保护情况下，预期的差异较大将增加市场的波动性和脆弱性。

风险提示：经济出现超预期变化，政策超预期

报告正文

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一级市场：信用债发行量、净融资量均小幅下降

与上周相比，本周信用债发行量小幅减少，到期量小幅增加。本周信用债新债发行共934.7亿元，较上周环比减少56.47%。本周除产业债外，其余债券发行量均呈现小幅减少。具体而言，公司债本周发行170.0亿元（上周751.1亿元），短融本周发行623.7亿元（上周821.9亿元），中票本周发行133.0亿元（上周496.0亿元）。从主体类型来看，产业债本周发行8.0亿元（上周未发行），城投债本周未发行（上周发行78.0亿元）。

本周信用债到期规模小幅增加（本周为1472.5亿元，上周为1339.6亿元），净融资量小幅减少为负值（本周-537.8亿元，上周807.4亿元，环比减少166.6%）。

从细分指标来看：

1. 短融发行规模小幅减少，综合和公用事业位于前二，合计占比超四成。本周有18个行业发行短融，排名靠前的行业是综合（135亿元）、公用事业（126亿元）和交通运输（53亿元）行业。

2. 中票发行规模小幅减少，机械设备和综合位于前二，合计占比超五成。本周有7个行业发行中票，排名靠前的是机械设备（45亿元）、综合（30亿元）和交通运输（20亿元）。

3. 公司债发行规模较上周小幅减少，房地产和建筑装饰位于前二，合计占比近四成。本周有8个行业发行公司债，排名靠前的是房地产（35亿元）、建筑装饰（31亿元）和综合（28亿元）。

与上周相比，本周取消发行债券规模小幅减少，有2只债券取消发行；1只债券推迟发行。本周有2只债券取消发行，规模为25亿元；有1只债券推迟发行，规模为3亿元。行业分布上，取消发行的债券分别属于建筑业和信息传输、软件和信息技术服务业；推迟发行的债券属于建筑行业。

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二级市场：本周，信用债收益率整体下行

本周信用债收益率多数下行，利差表现收窄。具体来说，城投债除7年期各等级债券和5年期AA等级债券收益率上行外，其余各期限、等级债券收益率均表现下行；而中票各等级各期限债券收益率均下行。信用利差方面，城投债除7年期各等级和3年期AA-等级债券信用利差走阔外，其余各期限、各等级信用利差均收窄；中票除7年期各等级债券信用利差小幅走阔外，其余各期限各等级债券信用利差均收窄。在等级利差方面，城投债各期限各等级利差均小幅走阔；中票除3年期AA-等级利差平稳外，其余各期限各等级利差均小幅收窄。

资金面边际上小幅收紧，短端资金价格小幅上行。本周，短端的R001和R007利率先降后升，整体表现略高于上周，其中R001上行较为明显。此外，中等期限的3M SHIBOR利率先连续下降后小幅回升，整体表现低于上周。央行公开市场操作层面，本周无逆回购操作。总体上公开市场净回笼资金（含国库现金）3400亿元。往后看，央行后续的货币政策导向以及每周的公开市场操作将再次引发投资者的关注。

此外，接下来的一周会有较多的经济金融数据陆续发布，无论是通胀向上突破的幅度、专项债扩容等逆周期调节手段对各类经济指数的影响等信息都会进一步影响投资者对后续债市表现的预期。在目前债券整体的估值水平和相对有限的票息保护情况下，预期的差异较大将增加市场的波动性和脆弱性。

本周，产能过剩行业活跃个券收益率超九成下行，非过剩行业活跃个券收益率估值均超八成下行。而在成交量方面，过剩行业中的“19陕延油CP003”（成交量15.8亿元）和非过剩行业中的“19招商局MTN001”(成交量为41.4亿元）表现较好，其余债券的成交量整体表现较为平淡。交易所成交活跃个券的行业分布集中在建筑装饰（10只）和房地产（9只），债券估值超八成下行。

此外，过剩行业中的“19陕煤化SCP001”将于2019年10月15日到期。非过剩行业中，“19华电股SCP003”将于2019年10月16日到期，“19中电投SCP018”将于2019年10月17日到期，“19中电投SCP014”将于2019年10月18日到期。

风险提示：经济出现超预期变化，政策超预期

附录：

信用市场舆情跟踪周报2019.09.30-2019.10.12

上调：

下调：

【兴证固收.信用】预期差持续影响市场波动 ——信用债回顾（2019.09.23-2019.09.27）

兴证固收.信用】信用债走入震荡期 ——信用债回顾（2019.09.16-2019.09.20）

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《下行的收益率与收窄的利差——信用债回顾（2019.09.30-2019.10.12）》

对外发布时间：2019年10月13日

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本报告分析师：

罗婷     SAC执业证书编号：S0190515110001

黄伟平  SAC执业证书编号：S0190514080003

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