【兴证固收.信用】等级差异下，行业利差走势持续分化 ——9月兴证固收行业利差跟踪

来源：兴证固收研究

一、同等级不同行业利差跟踪

9月，AAA高评级行业利差近六成小幅收窄。9月，AAA等级有近六成行业的利差下行，不过幅度整体有限；位于前列的是汽车和机械设备行业。

超五成AA+等级行业利差小幅走阔，建筑装饰行业的利差波动调整幅度较大。其中，有色金属行业利差上行幅度最大，而利差下行幅度最大的行业为交通运输。

超五成AA低等级行业利差表现走阔。利差上行行业中，幅度位于前列的是地产中票、农林牧渔和纺织服装行业。利差下行行业里，建筑材料和交通运输变动最大。此外与上月相比，农林牧渔行业本月的利差波动调整幅度较大。

二、同行业不同等级的利差跟踪

9月，不同强周期行业的利差走势各异。具体来看，钢铁和采掘行业均为AAA、AA+等级行业利差收窄，AA等级行业利差走阔；建筑材料行业则表现出低等级的AA行业利差出现收窄，AA+、AAA等级行业利差走阔；交通运输行业AAA等级行业利差小幅走阔而AA、AA+等级行业利差小幅下行。此外，有色金属行业AA+等级行业利差小幅收窄而AAA等级行业利差小幅走阔。从基本面的角度观察，强周期行业涉及的生产要素中，水泥和部分钢材表现尚可，其余要素价格普遍震荡下行。

9月，地产行业的利差涨跌互现。其中AAA等级地产公司债券利差收窄幅度小于AA+等级地产公司债券，而AA等级地产公司债券利差小幅走阔。

土地供应方面，9月份100大中城市土地成交面积4099.25万平方米，环比增速14.55%，同比增速-40.34%，土地市场在监管下持续表现清淡。房屋销售方面，30大中城市商品房9月份成交面积同比增速4.71%，其中一线城市的同比增速下滑幅度较大，压力依然延续。此外，9月份十大城市商品房存销比也维持了自今年五月以来的上行，销售压力愈发明显。政策方面，除了中央层面继续强调预防房地产工具化并着力维持房地产市场稳定外，各个地方层面也在落实偏稳健的房地产市场政策。

三、城投行业利差跟踪

从不同等级的城投利差观察，15年之前和15年之后发行的城投利差在AAA等级表现出差异性。对比15年之前和15年之后发行的城投债， AA+等级均表现小幅下行，AA等级均表现略有走阔；而在AAA等级中，两者间的差距在9月持续扩大。

9月，除广东区域的低评级城投利差收窄外，其余地区城投利差整体走阔，继续强调对于降评级投资策略的谨慎态度。资质较好省份中，北京、上海城投利差小幅上行，广东省城投利差小幅下行。而弱资质的省份，低评级城投利差则都表现出显著的走阔，其中内蒙古自治区低评级城投利差走阔最为明显。

风险提示：经济超预期走弱，政策超预期

报告正文

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同等级不同行业利差跟踪

样本选取规则：除地产债外都使用无担保中票的样本；在样本选取上：1）剔除有担保条款和累进利率条款的个券；2）剔除私募发行的中票（PPN）和集合票据；3）某个时期个券的剩余期限在1年以下，则被移出统计范畴；4）剔除超AAA类的发行人；5）个券在评级调整后将调整至相应的等级。

2019年9月不同等级的行业利差分化显著：

9月，AAA高评级行业利差近六成小幅收窄。9月，AAA等级有近六成行业的利差下行，不过幅度整体有限；位于前列的是汽车（1.38bp）和机械设备（0.73bp）行业。就波动幅度的环比变化来说，城投的调整幅度最大（3.59bp）,其余行业的环比波动幅度较小。

超五成AA+等级行业利差小幅走阔，建筑装饰行业的利差波动调整幅度较大。具体来说，有色金属行业利差上行幅度最大（32.96bp），而利差下行幅度最大的行业为交通运输（6.14bp）。而对比8月利差的波动幅度，9月波动幅度调整最大的是建筑装饰行业（20.06bp）。

其中，该等级有色金属行业利差上行较大幅度主要受个券18鲁宏桥MTN002等的影响。受负面舆情的持续影响，鲁宏桥相关个券利差普遍走扩50bp以上叠加上公司发行债券支数较多，对行业利差产生较大影响。此外，该等级建筑装饰行业波动幅度调整较大主要来自于宜华集团相关债券（17宜华企业MTN001）在9月的调整。

超五成AA低等级行业利差表现走阔；与上月相比，农林牧渔行业本月的利差波动调整幅度较大。利差上行行业中，幅度位于前列的是地产中票(13.55bp)、农林牧渔（13.17bp）和纺织服装（8.75bp）行业。利差下行行业里，建筑材料（11.15bp）和交通运输（7.15bp）变动最大。而就波动幅度的环比变化而言，农林牧渔行业波动最大（19.45bp）。就个券观察来看，主要原因是巴中市国有资产经营管理有限责任公司的相关个券（15巴中国资MTN001）在9月出现了较大的利差波动调整，其余个券利差均较上月末小幅下行。

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同行业不同等级的利差跟踪

9月，不同强周期行业的利差走势各异。具体来看，钢铁和采掘行业均为AAA、AA+等级行业利差收窄，AA等级行业利差走阔；建筑材料行业则表现出低等级的AA行业利差出现收窄，AA+、AAA等级行业利差走阔；交通运输行业AAA等级行业利差小幅走阔而AA、AA+等级行业利差小幅下行。此外，有色金属行业AA+等级行业利差小幅收窄而AAA等级行业利差小幅走阔。

从基本面的角度观察，强周期行业涉及的生产要素中，水泥和部分钢材表现尚可，其余要素价格普遍震荡下行。煤炭市场中，国内主要地区动力煤平均价由8月末566元/吨持续下跌到9月末550元/吨，国内主要地区炼焦煤平均价由8月末1279元/吨连续回落至9月末1255元/吨。库存方面，下游6大发电集团煤炭库存量1584.78万吨，环比下降2.86%。部分煤矿由于临近国庆而停限产的情况影响了短期供给；而往后看，钢厂有意压缩成本而增加焦煤使用的比例可能会一定程度上影响到煤炭价格。钢材方面，9月部分钢材价格表现上行，其中螺纹钢（HRB400 20mm:上海）9月平均价格为3723.81元/吨（8月平均价格为3711.36元/吨），热轧板卷（Q235B:3.0mm:上海）9月平均价格为3740.48元/吨（8月平均价格为3767.27元/吨），冷轧板卷（1.0mm:上海）9月平均价格为4265.71元/吨（8月平均价格为4235.91元/吨），中板(普20mm:上海) 9月平均价格为3771.90元/吨（8月平均价格为3815.91元/吨）。建筑材料方面，随着9月进入“金九银十”阶段叠加华中地区水泥供应趋紧，推动了国内水泥价格的上行。

9月，地产行业的利差涨跌互现。具体来说，AAA等级地产公司债券利差收窄幅度小于AA+等级地产公司债券，而AA等级地产公司债券利差小幅走阔。

从土地供应方面来看，9月份100大中城市土地成交面积4099.25万平方米，环比增速14.55%，同比增速-40.34%，土地市场在监管下持续表现清淡。房屋销售方面，30大中城市商品房9月份成交面积1552.36万平方米，同比增速4.71%，其中一线城市商品房成交面积同比增速-21.69%，二线城市同比增速13.14%，三线城市同比增速11.79%，压力依然延续。此外，9月份十大城市商品房存销比为10.16（上月为9.89），自今年五月以来持续上行，销售压力愈发明显。价格方面，根据CREIS的统计数据全国百城新建住宅平均价环比上涨0.31%，同比上涨3.56%，涨幅较上月收窄0.12%。

政策方面，除了中央层面继续强调预防房地产工具化并着力维持房地产市场稳定外，各个地方层面也在落实偏稳健的房地产市场政策。海南省表示要减少经济发展对房地产的依赖程度，无锡强调落实房地产调控“一城一策”方案，济南、洛阳因城施策陆续进一步开展稳地价、稳房价措施，呼和浩特、洛阳等地持续整治房地产市场乱象，促进市场健康发展，贵州省取消二套房公积金贷款时限。

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城投行业利差跟踪

城投利差构建原则：考虑到城投债的特殊性，我们用的是无担保的城投企业债样本，并且在样本选取中遵循以下原则：1）剔除有担保条款和累进利率条款的个券；2）剔除私募债和集合债券；3）某个时期个券的剩余期限在1年以下，则被移出统计范畴；4）个券在评级调整后将调整至相应的等级。

从不同等级的城投利差观察，15年之前和15年之后发行的城投利差在AAA等级表现出差异性。对比15年之前和15年之后发行的城投债， AA+等级均表现小幅下行，AA等级均表现略有走阔；而在AAA等级中，由于15年之前发行的城投利差收窄而15年之后发行的城投利差走阔，两者间的差距在9月持续扩大。

9月，除广东区域的低评级城投利差收窄外，其余地区城投利差整体走阔，继续强调对于降评级投资策略的谨慎态度。资质较好省份中，北京、上海城投利差小幅上行，广东省城投利差小幅下行。而弱资质的省份，低评级城投利差则都表现出显著的走阔，其中内蒙古自治区低评级城投利差走阔最为明显。

风险提示：经济超预期走弱，政策超预期

20190907 强周期行业基本面偏弱，关注利差分化——8月兴证固收行业利差跟踪

20190809 行业利差的波动与分化——7月兴证固收行业利差跟踪

20190705 信用债调整期，行业利差整体走阔——6月兴证固收行业利差跟踪

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《等级差异下，行业利差走势持续分化 ——9月兴证固收行业利差跟踪》

对外发布时间：2019年10月12日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师： 

罗婷    SAC执业证书编号：S0190515110001

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003      

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