【兴证固收】大行缺位，境外机构成为配置主力——9月托管数据点评

来源：兴证固收研究

券种托管量变化：利率债净供给环比减少，信用债净融资转负。利率债方面，政金债净发行大幅收窄以及地方债净供给回落至年内低位对利率债净供给构成拖累。信用债方面，短融/超短融和企业债托管量减少，中票托管量增加，信用债净融资继5月后再次转负。同业存单托管量继续上升，城商行和农商行存单发行量占比上升指向中小行融资能力持续修复。

机构行为：大行配置需求疲弱，广义基金和境外机构需求较强

银行方面：全国性大行利率债年内首次表现为净减持，意味着当前的收益率水平相对其负债成本而言缺乏吸引力，此外还有理财资金腾挪，债券自然到期等因素的影响。城商行和农商行的债券配置需求维持在偏强的状态，一方面与缩表压力减轻有关，另一方面也意味着中小行普遍缺乏优质信贷资产。

非银方面：广义基金大幅增持利率债和存单，证券公司减持信用债和国债幅度较大。广义基金对利率债的增配力量很大比例来自银行理财，套息空间收窄、债市利空因素增多导致券商自营转向谨慎。

境外机构：债券总增持量创下年内次高（低于5月），国债增持创下年年内新高。9月人民币汇率企稳，利好外资交易盘增持存单和政金债。外资大幅增持国债主要受全球流动性转向宽松的大环境影响，从微观视角来看，全球负利率债券资产的蔓延迫使外资转向中国债市寻求收益。另一方面，9月4日中国国债纳入摩根大通GBI-EM GD指数也带动部分主动管理资金提前布局中国债市。

配置力量切换：全国性大行缺位，境外机构成为配置主力。9月外资净买入在岸人民币债券1108亿，其中结算代理模式953亿，债券通模式155亿。从券种增持结构来说，国债为外资增持的主要券种。这两点都印证配置盘为9月外资买债的主力。我们认为外资配置力量入场的趋势仍将延续：一方面随着中国债市制度型开放走向深化并逐步纳入全球指数，在岸人民币债券会进入越来越多机构的投资视野（mandate）；从周期性因素来说，全球流动性再宽松将驱动跨境资本由发达市场流向新兴市场，中国债市将是其中最大也是最具吸引力的资产池。外资配置力量入场可以起到缓冲垫的作用，减小收益率向上波动的幅度，这在9月体现的较为明显。

风险提示：基本面变化超预期；逆周期调节力度加大；地方债扩容

报告正文

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债券同托管量：利率债净供给环比减少，信用债净融资转负

从分券种托管量来看，利率债净供给环比减少，信用债净融资转负，存单托管量增幅收窄。利率债方面，国债托管量增加1544亿，政金债托管量增加257亿，地方债托管量增加2139亿。政金债净发行大幅收窄以及地方债净供给回落至年内低位对利率债净供给构成拖累。信用债方面，短融/超短融托管量减少288亿，中票托管量增加175亿，企业债托管量减少216亿，信用债净融资继5月后再次转负。同业存单托管量增加281亿，尽管增幅有所收窄，但城商行和农商行存单发行量占比上升指向中小行融资能力持续修复。本月债券托管量变动反映了本轮宽信用仍然不畅以及结构性资产荒的延续，一方面实体的融资需求仍然偏弱，另一方面金融机构主动进行货币派生的动力也不足。9月长债收益率出现一定幅度调整，我们需要从机构行为中寻找线索。

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机构行为：大行配置需求疲弱，广义基金和境外机构为配债主力商业银行：全国性大行配置需求疲弱，中小行买债动能仍强。全国性商业银行减持国债503亿、政金债1141亿，增持地方债748亿，存单和信用债持仓变动不大。全国性大行利率债年内首次表现为净减持，意味着当前的收益率水平相对其负债成本而言缺乏吸引力，此外还有理财资金腾挪，债券自然到期等因素的影响。城商行增持国债340亿、地方债290亿、政金债137亿，减持存单420亿。农商行增持国债102亿、地方债213亿、存单政金债364亿，减持存单71亿。中小行的债券配置需求维持在偏强的状态，一方面与缩表压力减轻有关，另一方面也意味着中小行普遍缺乏优质信贷资产。

非银机构：广义基金买债热情延续，证券公司动能减弱。广义基金增持国债845亿，地方债479亿、政金债901亿、存单1024亿，减持信用债113亿，广义基金的配置动能维持在偏强的状态。广义基金中，商业银行理财产品增持国债638亿、地方债590亿、政金债452亿，可以说广义基金对利率债的增配力量很大比例来自银行理财。证券公司增持地方债21亿、政金债31亿、存单112亿，减持国债96亿、信用债167亿，配置力度有所减弱。当前套息空间收窄、债市利空因素增多导致券商自营转向谨慎。

境外机构：国债增持创下年内新高。境外机构增持国债532亿、政金债158亿，存单148亿，债券总增持量创下年内次高（低于5月），其中国债增持创下年年内新高。9月人民币汇率企稳，利好外资交易盘增持存单和政金债。外资大幅增持国债主要受全球流动性转向宽松的大环境影响，从微观视角来看，全球负利率债券资产的蔓延迫使外资转向中国债市寻求收益。另一方面，9月4日中国国债纳入摩根大通GBI-EM GD指数，这是外资增持国债创下年内新高的重要因素。尽管从明年2月才开始正式纳入指数，但跟踪GBI-EM GD的被动资金相对有限，加入国际指数的最大意义在于宣示作用，部分主动管理资金已经开始提前布局中国债市。具体内需可以参阅我们的外资买债系列专题。

非银信用债持仓出现分化。商业银行方面，全国性大行增持短融/超短融，减持中票，城商行中票减持幅度最大，商业银行继续缩短信用债持仓久期。非银方面，广义基金增持中票，减持短融/超短融，在收益率下行至低位后被动拉长久期增强收益；证券公司则减持各类信用债，意味着在通胀预期发酵、货币宽松不及预期的背景下，当前套息策略的风险大于收益。

3

杠杆水平：证券公司和非法人产品杠杆率回升

中小行和非银杠杆率上升。银行方面，大行杠杆率微降至0.97，农商行杠杆率持平在1.04，城商行杠杆率由1.09降至1.07。非银方面，广义基金杠杆率由1.06升至1.07，证券公司由2.04升至2.15，保险公司维持在1.08。整体而言机构杠杆率变动不大，证券公司杠杆率上升或主要由时点余额数据扰动，若从成交量的角度来看，证券公司债市融资额是环比减少的。

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配置力量切换：全国性大行缺位，境外机构成为配置主力

如何区分外资的配置盘和交易盘？和内资机构一样，外资也可分为交易盘和配置盘，当然交易盘和配置盘没有绝对的界限。囿于数据的可得性，我们尝试模糊总结下外资配置盘和交易盘的区别，从而有助于我们理解外资的行为模式：

从机构类型来说，配置盘主要指境外央行、国际金融组织、主权财富基金、养老金以及部分资管产品，交易盘主要指境外商业银行、对冲基金等；

从参与渠道来说，配置盘以结算代理模式为主，交易盘以债券通为主；

从行为特征来说，配置盘更多从战略角度进行长久期配置，受汇率波动影响较小，而交易盘更多进行carry trade套利或进行择时，受汇率波动影响较大。

从券种偏好来说，配置盘以国债为主，交易盘更青睐流动性好的政金债和存单。

9月配置盘为外资买债的主力。根据CFETS的数据，外资净买入在岸人民币债券1108亿，其中结算代理模式953亿，债券通模式155亿。从券种增持结构来说，国债为外资增持的主要券种。这两点都印证配置盘为9月外资买债的主力。我们认为外资配置力量入场的趋势仍将延续：一方面随着中国债市制度型开放走向深化并逐步纳入全球指数，在岸人民币债券会进入越来越多机构的投资视野（mandate）；从周期性因素来说，全球流动性再宽松将驱动跨境资本由发达市场流向新兴市场，中国债市将是其中最大也是最具吸引力的资产池。外资配置力量入场可以起到缓冲垫的作用，减小收益率向上波动的幅度，这在9月体现的较为明显。

风险提示：基本面变化超预期；逆周期调节力度加大；地方债扩容

20190909 汇率贬值难挡外资流入

20190809 外资“零售”力量崛起

20190709 包商事件后，机构买债众生态

20190611 境外机构大幅增持

20190509 国债配置价值上升

20190411 机构配置意愿仍强，非银大幅加杠杆

20190312 非银风险偏好继续改善

20190214 大行配置力度显著增强

20190110 年末债市供需两旺

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《大行缺位，境外机构成为配置主力——9月托管数据点评》

对外发布时间：2019年10月12日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平  SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇  SAC执业证书编号：S0190516070005

研究助理：罗雨浓

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