国信证券：“新均衡”下水泥的“底”在哪里？(股)|水泥行业_新浪财经

　　来源：国信研究

　　行业与公司

　　非金属建材行业投资专题：“新均衡”下，水泥的“底”在哪里？

　　供需轧差收敛，“新均衡”仍在持续

　　回顾过去十年，我国宏观经济增速呈现不断放缓的中长期走势；2015年末，供给侧改革首次提出，并于次年开始全面推进，我国经济发展进入新常态，社会各行业供给端开始受到严格限制，并出现不同程度的收缩。我们在2017年《新均衡，新思路》的报告中首次提出“新均衡”理论并进行了系统阐述：在中长期需求增速逐步放缓、供给严控的环境下，行业供需轧差逐步收敛并保持微幅震荡，商品价格开始逐步脱离过去以需求为核心的波动规律，走出相对独立的行情，波幅规律改变，运行中枢上移，并呈现周期波动性减弱的迹象，形成新的均衡运行格局。2016年以后的水泥行业对此理论做出了完美演绎，其他兄弟行业亦有相应的迹象。

　　“新均衡”下，未来上市企业盈利底部区间在哪里？

　　为寻求在假设行业均衡得以持续的情况下，在水泥价格可能的波动区间内，水泥企业盈利的安全边际，我们选取过去十年间，行业供需轧差出现显著负面失衡后（即最严重的供过于求的状态）的行业价格和企业盈利波动状况，来测算目前行业在“新均衡”下可能出现的价格或盈利波动的底部区域。结果显示，在行业供需轧差出现显著负面失衡的情境下，采用整体法和平均法，预计2019年样本企业平均归母净利润下行幅度分别约13.7%和28.4%，对应PE分别为9.2x和14.8x，西部地区企业盈利波动更大，中部和东部企业盈利稳定性更强。

　　现阶段行业投资观点

　　①中长期重申我们17年提出的“水泥行业进入新均衡”观点，即价格和企业盈利趋稳，此观点在近几年的水泥行业运行已充分得到演绎；现阶段，国内宏观政策调控有的放矢，利率长周期预期下行，行业环保严控仍持续，强化“新均衡”逻辑的中长期演绎，我们预计未来“新均衡”仍有望延续；

　　②若“新均衡”得以持续，水泥企业盈利的安全边际在哪里？对此问题我们在本文作出详细阐述及测算，即当行业供需轧差出现显著负面失衡后（即最严重的供过于求的状态），企业盈利下行幅度有望控制在13.7%-28.4%之间。同时，因现阶段宏观需求有政策托底，且供给依然严控，上述行业供求显著负面失衡的状态预计短期难以重现，因此可以认为我们以此测算出来的盈利波动底部区域，是一个相对审慎的阈值。

　　③长周期来看，目前宏观经济接近基钦周期尾声，若未来新周期开启，“新均衡”延续，利率长周期下行，现阶段布局优质水泥龙头标的具备一定中长期战略意义；

　　④短周期来看，现阶段处于行业旺季，各地区水泥价格保持上升趋势，且库存保持低位，亦是做多窗口期。推荐稳健品种海螺水泥、华新水泥、塔牌集团、金隅集团；以及弹性品种冀东水泥、祁连山、天山股份。