【晨会聚焦】高端酒深度：登高而望远，来者犹可追

来源：中泰证券研究所

【银行】戴志锋、邓美君：专题！银行三季报前瞻及投资策略：基本面稳定，稳健收益会被市场重视-20191009

【非银】陆韵婷：从MDRT数据看寿险公司高产能代理人培养能力-20191008

【食品饮料】范劲松、房昭强（研究助理）：高端酒深度报告：登高而望远，来者犹可追-20191009

重点行业透视>>

【政策】杨畅：逆周期重要一招，加剧区域与行业分化，化解房地产市场依赖——点评国务院印发《实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案》

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【医药-智飞生物(300122)】江琦、赵磊：2019Q3预告点评：继续保持快速增长，预计HPV疫苗系列贡献最大增量-20191008

【电新】苏晨：国网2019年第四批信息化招标点评：逻辑持续验证，泛在建设全面提速-20191009

【化工】张倩：非常规油气勘探获突破，国产油气开发进程提速-20191009

今日重点

►【银行】戴志锋、邓美君：专题！银行三季报前瞻及投资策略：基本面稳定，稳健收益会被市场重视-20191009

3季度银行报表稳健持续。1、3季度预计利润增速与半年度持平，国有行4.8%、股份行9%，小银行14%。拨备有释放利润空间，但鉴于财务规则修订尚处于征求意见期间，监管态度不明确，预计银行3季度释放业绩不会激进。2、 3季度营业收入增速国有行7%，股份行16.6%，城商行在19%左右，基数影响有所缓解。

银行板块投资建议：市场风格转向稳健收益，建议加配银行股。1、银行基本面的三个特点：a、客观讲，银行基本面与宏观相关，趋势缓慢下行，不是方向资产；b、基本面稳健会好于预期，稳健程度好于大部分周期板块；c、低估值、高股息率：大行、股份行、城商行算术平均股息率分别为4.83%、3.35%、3.92%。2、银行面临的宏观环境趋势：经济缓慢下行，货币政策逐渐放松（利率下行，资产荒是趋势）；前者对压制银行股基本面，后者是利于银行投资面，尤其是大类资金配置而言。3、4季度的投资环境利于银行股，增加其配置。3季度市场重点在“方向资产”，追求高收益；市场充分预期了经济趋势对银行股负面影响，高股息率在宽货币的优势被忽视，3季度银行股被市场减持。4季度，市场风格如果转向获取稳健收益，银行股稳健收益的特征会受到市场重视，建议加配银行板块。

3季报银行股核心指标分析：净息差下行缓慢。1、净息差分析。贷款供求关系处于弱平衡状态，叠加重定价影响，预计贷款利率下行缓慢; LPR新政、结构因素总体影响不大。存款利率3季度压力相对减缓，但主动负债利率下行的正面贡献会减弱，负债端总体平稳。2、资产质量稳健，总体压力不大，3季度不良率保持稳定。3、中间业务收入：对营收的贡献度在高位有所下行。

银行个股投资逻辑：核心资产逻辑持续。1、银行分化是长趋势，核心资产会持续，银行股核心资产：宁波银行、常熟银行、招商银行和平安银行。（中泰10月金股是常熟，9月金股是宁波）。2、绝对收益者可以考虑高股息率策略，选择标准是低估值高roe：A股中的光大银行、兴业银行、南京银行；港股中工商银行（H）、建设银行（H）。

风险提示：经济下滑超预期，金融监管超预期。 

►【非银】陆韵婷：从MDRT数据看寿险公司高产能代理人培养能力-20191008

MDRT可以衡量各家寿险公司“极高产能”代理人情况。百万圆桌会议（MDRT）是当今世界寿险业最重要的荣誉体系。从MDRT的认证标准（当年有效佣金至少21.4万元，有效保费至少64.2万元，从事保险工作的收入至少37.07万元。）来看，它和绩优人力（太保的标准是月首年佣金2400元以上），健康人力（太保的标准是月首年佣金900元以上），合格人力（新华的标准是月首年佣金800元以上），活动人力（平安的标准是月首年佣金500元以上）等指标相比，MDRT代表着“极高产能”人力。

友邦中国MDRT数量和占比不断提升，MDRT产能是普通代理人的9倍。友邦中国在2010年修订人力发展策略，开始推行卓越代理人计划，其2018年MDRT数量为2577人，是2012年的8.7倍，MDRT占友邦中国总体代理人的占比由1.61%增加到了2018年的6.14%。从人均产能来看，友邦中国的MDRT在2018年以6.14%的人力占比贡献了接近40%的新单保费，友邦MDRT的产能是非MDRT产能的9倍，人均Nbv是非MDRT的15倍。高盛总结为友邦有不断将非MDRT转化MDRT的能力，如果这个趋势能够持续，即使未来10年友邦中国的总体代理人增速不快，但NBV的增速依然可期。

内资寿险公司MDRT比较：平安占据优势。绝对数方面，平安2018年MDRT的人数达到了6454人，是太平，国寿，太保和新华之和的2.6倍；从增速来看，平安MDRT人数的全球排名从2013年的第7位上升至2017-18年的蝉联冠军，5年复合增速达到49.8%；从占比来看，平安MDRT的人力占总代理人的比重由2013年的0.15%增长至去年的0.46%，国内大型公司只有太平和它是一个量级。太保过去MDRT基础比较薄弱，但近年在分层客户和分层产品的推动下MDRT数量和占比逐年递增，甚至在2018行业调整年份，其MDRT人力逆势增加了256人。而新华受制于产品体系的规划，MDRT数据表现较弱。

从过往案例来看，决定各个公司高产能人力的因素集中在于：1）招募：对年龄，入司前的工作收入，所在地区的经济发展情况和未来潜力有要求；2）培训：高产能代理人销售的产品中终身寿险和分红险占比会较高，这需要额外的专业课程来培训；3）赋能。包括公司给代理人智能化的营销支持，给客户数字化的体验，也包括通过综合金融，交叉销售，高端客户俱乐部等配套资源帮助代理人更好的获客和留客；4）战略定力：高产能代理人培养的时间长于一般代理人，公司需要处理好局部和整体，长期和短期业绩之间的平衡关系。

投资建议：我们认为在监管驱严，人口红利放缓的背景下，产能提升是未来3-5年寿险公司Nbv增长的核心动力，而培养高产能代理人对公司历史的积淀，以及当前在招聘，培训，赋能上的投入和认知上提出了高要求，我们推荐已经将优才计划拓展至40个城市的平安，牵引连续健康和连续举绩的太保，修改基本法鼓励绩优代理人的国寿和历史上沉淀了较多优秀高产能人力的太平。

风险提示：代理人数量和质量均出现下滑，国债长端收益率大幅下行，权益市场大幅波动

►【食品饮料】范劲松、房昭强（研究助理）：高端酒深度报告：登高而望远，来者犹可追-20191009

核心观点：2016年以来，高端酒已走出三年半的大牛市行情，事实上，过去三年高端酒终端销售额取得40%以上的复合高增长，更是远超市场的传统认知。将目光放长，我们认为高端酒未来依然值得配置，一方面，高端酒业绩增长具备充足确定性，我们测算到2024年，飞天、普五和国窖的销量将分别为2018年的1.5、1.5、2.3倍，价格分别为1.67、1.42、1.34倍，收入分别为2.6、2.1、3.1倍，2018-2024年收入CAGR分别为17%、13%和21%，三家整体收入（高端酒业务）CAGR达16%，且存在持续超预期可能；另一方面，周期性弱化+确定性溢价将共同推升龙头估值向全球奢侈品巨头看齐，高端酒板块将进入业绩与估值双击的高景气周期，我们持续重点推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，建议以更长远的眼光看待高端酒投资机会。

当高端酒再度迈入奢侈品时代，业绩和估值将如何演绎？高端酒品牌卓越、品质突出、产量稀缺、价格高昂，本质上属于奢侈品，今年以来，茅台价格“一飞冲天”带动高端酒整体价格带向千元以上跃迁，标志着高端白酒自2012年以来再度进入奢侈品时代。实际上除高端酒之外，2016年以来国内奢侈品市场集中迎来爆发，豪车、化妆品、名烟等与中低端品牌分化明显加剧，究其原因，我们认为一方面居民收入分化驱动富人群体扩容，另一方面房价上涨带来财富效应。我们认为，奢侈品具备垄断特征，量价可以跟随消费升级、品牌集中而持续扩张，估值可看高一线，因此，高端酒将进入业绩估值双升的黄金时代。

业绩：需求扩张有确定性支撑，量价齐升存超预期可能。

1）过去三年高端酒终端销售额复合增速超40%。我们首次提出以“终端销售额”来考核公司业绩表现，这一指标更能还原公司真实市场表现，发现过去三年高端酒整体终端销售额复合增速超40%，远高于28%的报表收入增速，超出市场对于白酒成长性的传统认知水平。

2）茅台当前存在提价空间。我们发现，2000-2011年茅台出厂价和我国居民收入走势高度相关，两组数据相关系数高达99.00%，表明居民收入可以很好地拟合茅台价格。但是近年来两者走势差距拉大，即茅台出厂价涨幅跑输居民收入涨幅，表明当前茅台出厂价相对被低估，因此存在提价空间。我们测算到2024年，茅台出厂价有望达到1500元。

3）至2024年，我们预计三家高端酒整体收入CAGR将达16%。展望未来，我们认为高收入群体持续扩容是高端酒需求最大支撑，未来需求仍有很大释放空间，且高端酒市场寡头垄断的格局已然稳固，茅、五、泸将瓜分高端酒需求扩张红利。我们通过详细测算，预计到2024年，飞天、普五和国窖的销量将分别为2018年的1.5、1.5、2.3倍，价格将分别为1.67、1.42、1.34倍，由此可得收入将分别为2018年的2.6、2.1、3.1倍，对应2018-2024年收入CAGR分别为17%、13%和21%，三家整体收入（高端酒业务）CAGR达16%。考虑到提价带来利润率提升，净利润增速将有望更快。

估值：周期性弱化+确定性溢价，未来有望向奢侈品估值看齐。

1）从过去压制白酒估值的因素来看，首先市场过去认为白酒业绩周期性波动较大，但我们再度重申白酒周期性弱化将是板块未来估值中枢提升的主要逻辑；其次传统估值方法只注重成长性而忽略了确定性，但我们认为高端酒业绩确定性较强，理应享受确定性溢价。

2）对标海外来看，相较于海外烈酒龙头帝亚吉欧，国内白酒龙头成长性更高、盈利能力更强、竞争格局更优，未来估值高于海外龙头将成为常态；相较于全球奢侈品巨头，爱马仕估值长期保持在40倍以上，茅台在品牌、产品、稀缺性、投资属性等方面均与其具备可比性，因此我们认为国内白酒龙头估值未来有望向奢侈品巨头看齐。

风险提示：高端酒动销不及预期、三公消费限制力度持续加大、食品安全事件风险。

重点行业透视

►【政策】杨畅：逆周期重要一招，加剧区域与行业分化，化解房地产市场依赖——点评国务院印发《实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案》

点评如下： 

1、留抵退税政策调整会鼓励企业扩大支出。文件提出，“为缓解部分地区留抵退税压力，增值税留抵退税地方分担的部分（50%），由企业所在地全部负担（50%）调整为先负担15%，其余35%暂由企业所在地一并垫付，再由各地按上年增值税分享额占比均衡分担，垫付多于应分担的部分由中央财政按月向企业所在地省级财政调库。”由于增值税留抵会出现挤占企业资金问题，实施留抵退税的初衷是降低占用企业资金，鼓励企业扩大再生产。因此，本次留底退税政策调整，通过中央承担部分退税额，降低地方负担，减少占用企业资金，这将推动企业进一步扩大支出，扩大再生产。

2、留抵退税政策调整减轻地方负担，加剧地方分化。短期来看，留底退税压力越大的地区，往往是总部越多的地区、扩大支出和再生产积极性越强的区域。本次政策的调整，也将得到更多的好处。

3、消费税征收环节变化是对十八届三中全会要求的落地。文件提出，“将部分在生产（进口）环节征收的现行消费税品目逐步后移至批发或零售环节征收”；“先对高档手表、贵重首饰和珠宝玉石等条件成熟的品目实施改革，再结合消费税立法对其他具备条件的品目实施改革试点。”十八届三中全会《全面深化改革若干重大问题的决定》中明确提出，要“调整消费税征收范围、环节、税率，把高耗能、高污染产品及部分高档消费品纳入征收范围”，本次消费税调整是对十八届三中全会要求的落地。

4、消费税会导致行业出现进一步分化。消费税品目较多，重点在于烟酒油。由于消费税品存在品牌控制力度的差异，消费税征收环节的转移，将导致行业出现进一步分化，在生产、经销、消费三个环节中，越强势的品牌，越有能力控制税收增加额度的环节分配。

5、消费税政策调整会增加地方收入，提高地方征收能力。文件提出，“改革调整的存量部分核定基数，由地方上解中央，增量部分原则上将归属地方，确保中央与地方既有财力格局稳定”，消费税在生产端增收难度相对较低，而批发尤其是零售环节征收难度相对较高，环节转移后，对地方征管力度的要求会进一步提高。

6、地方收支修复后，增强地方应对财政收支波动的能力。今年以来，地方财政压力相对较大，较多省市区出现了财政收入负增长，其中存在土地出让因素的影响。本次中央和地方收入划分，减轻了地方支出压力，增加了地方收入，地方财政压力能够减轻，有利于地方政府进一步坚持“房住不炒”，应对财政收支的波动，降低对房地产市场的依赖。

风险提示：政策变动风险

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►【医药-智飞生物(300122)】江琦、赵磊：2019Q3预告点评：继续保持快速增长，预计HPV疫苗系列贡献最大增量-20191008

事件：2019年10月8日，公司发布2019年前三季度业绩预告。预计2019年前三季度公司实现归母净利润16.52-18.69亿元，同比增长52%-72%；非经常性损益对净利润的影响金额约为-3500万元，扣除非经常性损益后预计净利润同比增长54.03%-73.87%。

继续保持快速增长，预计HPV疫苗系列贡献最大增量。2019年前三季度公司继续保持较快增长，按照预告中值测算归母净利润为17.60亿元（62%+），表现良好。我们预计主要是HPV疫苗系列继续保持快速增长，其余五价轮状病毒疫苗有一定贡献，三联苗较为稳定。其中第三季度预计实现归母净利润5.05-7.22亿元，同比增长24.85%-78.61%；中值为6.14亿元（51.90%+）。2019年前三季度批签发数据显示，4价HPV疫苗批签发396.81万支，9价HPV疫苗批签发187.65万支，三联苗批签发428.06万支，五价轮状病毒疫苗批签发299.21万支。HPV疫苗预计销售顺利，批签发相对紧张，仍然供不应求，多数核心城市预约时间仍超过半年以上。生产的库存液体剂型三联苗陆续获得批签发，我们认为能保证2019年的供应。2019年起默沙东4价和9价HPV疫苗作为国内市场最值得关注的重磅成人疫苗品种，有望推动公司业绩继续保持高速增长。

非公开发行正式获得核准，长期发展动力足。2019年9月18日公司公告非公开发行股票申请获得中国证监会核准批复，预计非公开发行不超过1亿股新股，用于智飞绿竹新型联合疫苗产业化项目（第一期）、智飞龙科马人用狂犬病疫苗（二倍体细胞）产业化项目以及智飞龙科马生物制药产业园（A区）项目之研发中心项目，涉及ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗、福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗、15价肺炎球菌结合疫苗、吸附无细胞百白破（组份）联合疫苗、人用狂犬病疫苗（二倍体细胞）等后续重点品种，为公司长期发展提供动力。

盈利预测与投资建议：假设悲观预期则再注册无法获得批件、新的三联苗冻干剂型有望于2020年底获批，我们预计2019-2021年公司营业收入分别为105.55、173.68、175.03亿元，同比增长101.88%、64.55%、0.78%；归属母公司净利润为24.09、36.77和48.87亿元，同比增长65.99%、52.62%、32.91%，对应EPS为1.51、2.30、3.05元。2019年起9价HPV疫苗和五价轮状病毒疫苗成为新增量，4价HPV疫苗继续放量。

风险提示：AC-Hib疫苗恢复生产不及预期的风险，HPV疫苗系列销售不及预期的风险。在研产品获批不及预期的风险，同业产品质量风险。 

►【电新】苏晨：国网2019年第四批信息化招标点评：逻辑持续验证，泛在建设全面提速-20191009

事件：9月30日国网电子商务平台发布2019年第四批信息化设备、信息化服务招标项目

本次招标中：调度类硬件、调度类软件、信息化硬件、信息化软件招标数量分别为10655/110/15264/604件，合计招标设备数量26633件；其中信息化硬件中包含江苏省网泛在电力物联网示范项目设备采购。

泛在招标大幅增长，后续增量可期。本批次信息化设备招标数量同比2018年第四批信息化设备招标大幅增长46.3%，相对2019年新增信息化设备招标环比大幅增长38.6%。考虑到1）2019年国网已开展五次信息化设备招标（第一至四批次+新增批次），合计招标量11.78万件，距离2018年全年国网信息化设备的19.21万件招标量（共开展了七次招标，第一至五批次+第二批次补充+预安排批次）仍有较大增长空间；2）当前已有江苏、宁夏、天津三省电力公司开启泛在电力物联网专项建设招标，其他网省公司有望陆续跟进，后续招标增量空间广阔。

国电南瑞优势凸显，市场集中度较高。在信息化设备方面、从中标金额来看，2019年前三批信息化设备招标中，国电南瑞、岷江水电（重组后）与信产集团（重组后）占据市场份额前三名，整体份额分别为46.3%/10.6%/8.6%，合计达66%，国电南瑞份额优势凸显。在信息化服务方面、从中标包数来看，岷江水电（重组后）、信产集团（重组后）、国电南瑞份额分别为39%/33%/24%，合计达96%，份额高度集中。

泛在拐点持续到验证，信息化订单爆发在即。三季度以来，泛在建设拐点已经多次验证：8月底数据中台与云平台等竞争性招标、9月中下旬新增信息化设备与服务招标显著放量、9月底第四批信息化设备同比大幅增长；随着泛在建设全面提速，各网省公司专项建设陆续开启，四季度至明年相关产业链公司将迎来订单爆发。

投资建议：泛在投资与建设全面提速，四季度至明年将进入订单爆发阶段，我们继续推荐电网智能化与信息化龙头国电南瑞，同时建议关注“云网融合”全产业链覆盖者岷江水电（重组后）、国网电商入驻打造的泛在战略平台远光软件等。

风险提示：泛在电力物联网建设不及预期、国家电网投资不及预期、市场竞争加剧等 

►【化工】张倩：非常规油气勘探获突破，国产油气开发进程提速-20191009

事件：9月29日，中石油公布两项非常规油气领域的重大勘探成果，在鄂尔多斯盆地长7生油层内勘探获得重大发现，新增探明地质储量3.58亿吨，预测地质储量6.93亿吨，发现10亿吨级的庆城大油田；在四川盆地页岩气勘探获得重大进展，在长宁-威远和太阳区块新增探明页岩气地质储量7409.71亿立方米，累计探明10610.30亿立方米，形成了四川盆地万亿方页岩气大气区。

核心观点：中国石油油气资产价值大幅提升。国内油企持续加大资本开支成效初显，油气开发全产业链有望受益。2018年中国石油拥有原油已探明储量76.41亿桶，天然气已探明储量76.47万亿方英尺，油气当量储量203.86亿桶。若采收率为15%，此次勘探发现将使中国石油油气已探明储量提升至221.59亿桶，增幅8.70%；我国油气资源对外依赖严重，非常规油气资源开发取得重大进展或将推动油气产业链开发进程提速。2018年我国石油进口依存度约70%，天然气进口依存度约40%，我国能源安全受到了较大挑战。2019年上半年中国石油资本性开支839.5亿元人民币，同比增长12.5%，其中上游占82.6%，原油、天然气的产量增长10.7%。2019年中国石油3000亿的目标资本性开支规模不变。我们认为，中石油加大页岩气和致密油气开采力度成效初显，油气资产价值大幅提升，中长期业绩有望加速释放，或将推动我国油气产业链开发进程提速。包括上游油服设备、油气开采、中游油气储运和下游销售的油气开发的全产业链公司有望持续受益。

具体来看，本次发现新增原油地质储量3.58亿吨，占截止2018年底我国累计探明原油地质储量（35.4亿吨）的10.1%；新增页岩气地质储量7410亿方，占截止2018年底我国累计探明天然气地质储量（16.16万亿方）的4.6%，是截止2018年底页岩气累计探明地质储量（10415亿方）的71%。本次勘探发现是中国石油自川渝页岩气和大港陆相页岩油之后又一重大非常规油气勘探成果，储量规模巨大，也是公司全力保障国家能源安全的具体行动。

在生油层内非常规勘探开发领域，中石油在成藏地质理论、工程技术、规模有效开发等方面持续攻关，在鄂尔多斯、准噶尔、渤海湾、松辽、三塘湖等盆地生油层内勘探开发见到初步成效。2019年新增探明石油地质储量3.58亿吨、预测地质储量6.93亿吨，发现了储量规模超10亿吨的庆城大油田，目前基本建成百万吨级的开发示范区，预计今年产油64万吨，近几年具备建成300万吨的产油能力。鄂尔多斯盆地长7生油层内石油资源实现规模有效勘探开发的重大成果，对我国生油层内石油资源的勘探开发具有重要的战略意义和引领示范作用。

在页岩气勘探开发领域，中石油在四川盆地建成长宁—威远和昭通两个国家级页岩气示范区，创造了国内第一口页岩气直井、第一口页岩气水平井、第一口具有商业价值的页岩气水平井、第一座页岩气“工厂化”作业平台等10多项国内第一，逐步形成了适合四川盆地复杂地质地貌条件下的页岩气勘探开发配套技术，对我国规模有效开发页岩气资源发挥重要的推动作用。2019年预计生产页岩气77亿立方米，年底将建成超100亿立方米的年生产能力。特别是2018年以来，中国石油在加大三维地震部署和加强甜点区评价的基础上，进一步加大平台式工厂化水平井钻探力度，通过近两年大规模勘探评价和开发试验工作，新增探明页岩气地质储量7409.71亿立方米，累计探明10610.30亿立方米，形成万亿方页岩气大气区，对增强我国天然气供给能力具有重要意义。

重点推荐。油气产业链相关标的，中国石油、中国石化、海油工程、中海油服等。

风险提示：油气价格大幅波动；宏观经济不及预期；油气开发成本提升。 

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