【申万宏源轻工】周观点：推荐关注策略会交流纪要；继续推荐竞争格局改善的金属包装和文化纸，运营质量改善的家居龙头

来源：申万轻工

【索菲亚】年内新产品（康纯板和轻奢系列）积极推广，占比提升。公司逐步激活经销商活力，在新渠道方面积极探索。总部层面结果导向考核，赋能终端，助力政策推行。

全文：https://dwz.cn/8St4sOnj

【太阳纸业】短期看，文化纸提涨逐步落地，吨盈利提升。老挝废纸浆回国，改善国内箱板瓦楞纸原材料结构，助推产品升级。长期看，产能逐步扩张，逐步整合文化纸行业，新项目投产带动公司利润中枢上行。

全文：https://dwz.cn/XORpCcE1

【奥瑞金】两片罐行业主要依托啤酒罐化率提升，驱动需求稳定增长；行业内部竞争格局改善，龙头提价诉求一致，预计提价将在12月左右开始洽谈。红牛商标权时间大概率可能通过协商或诉讼方式解决，2020年有望出现实质性成果。

全文：https://dwz.cn/vfPunjkE

【中顺洁柔】因低价原材料及行业竞争因素，公司在8月起也有小幅降价，收入增速预计Q3将有所放缓；因低价原料库存储备，预计19Q3毛利率比19Q2高。预计未来5年生活用纸收入将达到200亿元（洁柔与太阳双品牌），与此同时积极培育新品类卫生巾和纸尿裤。

全文：https://dwz.cn/Zo485Ldp

【志邦家居】年内大宗业务接单持续高增长，预计Q3-4将逐步确认收入。衣柜业务延续高开店（接单70-80%增速），高增长主要来源于2018年新开店贡献。公司在新渠道方面积极探索，电商、整装公司、家装公司等均开始合作。

全文：https://dwz.cn/2RvtSmCa

【山鹰纸业】自8月中旬起受季节性需求回暖涨价，主要集中在瓦楞纸和中低端箱板纸。公司针对外废配额缩减，已经在美国建成12万吨废纸浆板产能，并在东南亚合作30万吨OEM废纸浆产能。行业正加速出清：行业盈利能力回落与地方政府助力，共同推动行业整合。

全文：https://dwz.cn/3t6sAEhT

【顺灏股份】公司对新型烟草行业政策出台态度偏谨慎，但仍认为新型烟草为大势所趋，公司加热不燃烧烟具具备专利优势。工业大麻预计将在2020年取得加工预批复文件，目前阶段先将开展试验，或有望配合美国子公司进入海外市场。

全文：https://dwz.cn/3Ph9HLDa

节前我们也再次走访越南，调研了敏华控股（01999.hk）越南生产基地。公司越南工厂建设稳步推进，对美出口回升。内销新系列受到市场认可，内销收入增速逐季改善，预计有望继续维持双位数增长态势。

全文：https://dwz.cn/pcOCAvGD

【本周重要公告提示】

奥瑞金：收购波尔交割完成，完成波尔佛山、波尔北京、波尔青岛、波尔湖北股东变更等工商变更登记备案手续。

武汉中商：申请中止发行股份收购居然之家。

【本周推荐与主要观点】

行业整体观点：

1）家居消费：轻工消费板块龙头护城河优势确立，把握确定的竞争格局，值得长期布局。看好估值较低，自身运营质量边际改善的家居龙头。

2）包装：受益于行业整合，龙头话语权提升和原材料价格回落，业绩确定性增长，新业务提升估值水平。

3）造纸：文化纸需求进入旺季，9月提价函已经基本落地（提价100元/吨），产业链库存低位。

主要推荐：

顾家家居：公司治理结构良好，事业部制文化，激励考核到位，新品类快速发力；成品家居竞争格局相对较优，收入延续稳定增长。中报显示营运能力明显改善，存货及应收账款得到有效控制，现金流提升。区域零售中心变革走在行业前列。推出回购方案，体现长期发展信心。

奥瑞金：三片罐运营稳定，华彬增持体现信心。两片罐经历整合（公司收购波尔交割已经完成），未来3-5年步入向上周期，有望贡献戴维斯双击。长期角度，公司作为综合包装整体解决方案提供商，为客户提供差异化的产品和服务，竞争护城河优势显著。参考海外牛股波尔发展之路，集中度提升带来市占率与盈利能力双升；稳定现金流值得更高估值溢价。最新行业深度报告：【申万宏源轻工】金属包装深度——从百倍牛股波尔，看国内金属包装发展前景，竞争格局优化，议价权提升，驱动戴维斯双击。

索菲亚：产品端向轻奢系列和康纯板升级，满足消费升级需求。渠道转向精细化运作管理，注入狼性文化。2019Q2零售端收入改善明显，目前市场预期与估值水平较低。

太阳纸业：浆纸系竞争格局优化：在原材料纸浆价格回落的情况下，纸价坚挺，文化纸盈利能力明显改善。公司管理能力和激励水平为行业标杆，具有成长属性的造纸龙头，老挝30万吨溶解浆成本优势突出，废纸浆回国改善箱板瓦楞纸原材料结构，盈利能力逐季提升。

晨光文具：传统渠道依托产品升级及管理输出，维持同店稳健增长。科力普在管控现金流风险的前提下，顺应行业趋势实现快速增长。九木杂物社渐入佳境，有望进入加速开店期，新零售商业模式打造渐趋成熟。

分板块观点描述：

1）包装与轻工消费：

包装板块：下游稳定，原材料价格回落提供利润弹性；行业洗牌集中度提升，龙头市场份额与话语权提升（如2017-2018年的瓦楞纸箱包装行业；如2019年之后的金属两片罐包装行业）。看好：奥瑞金、劲嘉股份、永新股份、裕同科技。

奥瑞金：两片罐行业经历5年供过于求，伴随存量产能整合，龙头集中度提升，金属包装在上下游产业链的话语权将增强，行业竞争秩序重构，盈利能力将修复至正常水平。长期角度，公司作为综合包装整体解决方案提供商，为客户提供差异化的产品和服务，竞争护城河优势显著。

劲嘉股份：烟标主业回暖，公司借助设计端优势，抓住细支烟、中支烟、爆珠烟和精品礼盒烟等结构性放量机会，扩张市场份额，业绩企稳回升；以茅台和五粮液为标杆，在名酒包装领域寻找持续增长机会；烟酒两大主业共同贡献增量。国内市场新型烟草推进大势所趋，劲嘉与云烟成立合资公司，新型烟草卡位优势明显。目前产品研发储备已经获得突破，后续有望在渠道方面取得进展。

永新股份：国内塑料软包行业龙头，技术研发及客户优势领先；公告回购股份，用于激励或者员工持股。成本端原料压力缓解，提供未来业绩弹性。现金分红比例高。

裕同科技：对外对内打造强大护城河优势，大包装布局积极推进。以高附加值一站式服务，绑定优质客户资源，并将3C技术经验平移至烟标、酒包、环保纸塑、化妆品和大健康领域，打开成长空间。推进供应链采购平台，在各区域形成联盟并整合，有助于提升行业集中度。深度报告参考【申万宏源轻工】裕同科技（002831）深度报告——优质一体化服务能力构筑护城河优势，大包装布局初具雏形

轻工消费板块：把握内需导向为主的核心资产。长期看好轻工消费领域，已建立护城河优势的龙头企业；内生增长趋势确定，现金流稳定。

晨光文具：2C端高频消费体现品牌属性，公司依托零售渠道终端优势，实现产品升级与品类扩张，头部门店优化创造价值，单店仍有较高提升空间；2B科力普受益于大办公行业发展，收入高速增长，规模效应提升盈利能力；精品文创业务受益消费升级，九木杂物社直营及加盟双渠道持续布局，规模快速成长，跨过盈亏平衡点后，体现利润弹性。

中顺洁柔：生活用纸行业需求增长稳定，渠道持续下沉，产品创新升级及多品类延伸保障盈利能力。浆价回落盈利弹性凸显，下半年有望体现得更为充分。卫生巾新品正式落地，个人护理新品类布局再下一城。第二期员工持股计划推出，绑定公司上下利益，激发员工积极性。

相关公司业绩回顾及估值更新：

2）家居：

集中度低，龙头长期具备整合的alpha属性：对比其他地产后周期行业，当前家居行业仍非常分散，长期角度家居子行业龙头公司仍具备Alpha成长属性。可以通过a）多渠道布局扩充流量入口，抓住二次改造存量需求；b）以供应链管理，和前端设计为基础的一站式全屋营销，提升客单价；c）自身的经营管理效率提升，体现成长属性。

定制家居领域，仍处于升维竞争中，包括产品服务和多元渠道开拓，但龙头仍有把握凭借产品力、渠道力、品牌力的综合竞争优势，包括基于对消费者洞察实现的产品升级、自身信息化能力、成本控制能力、渠道多元化能力及稳定的经销商体系和终端服务能力。龙头企业有望由制造型向零售型企业转型，推动行业洗牌，有望不断提升集中度，凸显长期价值。

1）渠道管理方面：增强多渠道获客能力，头部公司积极发力大家居拓展整装业务，实现多元化渠道布局，线上电商导流，线下门店包含卖场店、ShoppingMall店、综合店、街边店，抢占各类流量；平衡原有经销商体系与新拓展渠道的竞合关系。

2）竞争层面：依托强大产品力、品牌力及服务能力突破价格维度的竞争。全屋设计方案与低价引流产品相结合，实现市占率与利润率的共赢。

3）信息化层面：持续推进生产端柔性化建设、销售端设计软件建设、全流程一键打通，降低公司与经销商的运营成本、提升生产效率。

我们长期看好依托渗透率、市占率与客单价（品类扩张）三因子共同推动成长的定制家居龙头欧派家居《欧派家居：王者风范打造全方位竞争优势》、索菲亚，未来业绩有望逐季回升，目前估值处于偏低水平，长期视角下龙头的优势和市场地位将更为凸显，可逐步买入。

成品家居行业仍处于品牌整合的初级阶段，龙头仍有渠道扩充的空间；尤其是软体家居赛道具备可以跑出大公司的基因，集中度有大幅提升空间。

顾家家居：公司治理结构良好，事业部制文化，激励考核到位，新品类快速发力；成品家居竞争格局相对较优，收入延续稳定增长。公司公布中报，营运能力明显改善，存货及应收账款得到有效控制，现金流提升。

大亚圣象：产品线结构调整+工装发力，盈利能力持续改善。因对管理层变动担心，估值受到明显压制，我们认为控制权之争将尘埃落定，伴随业绩的确定性释放，估值将得到修复。

相关公司业绩回顾及估值更新：

3）造纸：

文化纸旺季，10月再发提价函。

原材料纸浆：近期海外针叶浆、化机浆集中停机限产；但由于港口库存仍高，9月部分浆厂对外盘报价仍有所让步。乌针、银星、月亮等公布新一轮10月报价，针叶浆面价调涨10-20美元/吨，阔叶浆、本色浆面价持稳。

浆纸系产品价格：旺季到来，文化纸10月再发提价函。文化纸：纸厂联合发布9月提价函，提价100元/吨。双胶纸受党建材料增多影响，淡季需求较好，纸厂库存低位，近期春季教材招投标工作将陆续展开，需求即将进入旺季；铜版纸：部分铜版纸机转产，纸厂库存仍在合理水平；叠加需求进入传统旺季，文化纸9月提价已基本落地。节前，文化纸纸厂发布10月提价函，出厂价提涨100-200元/吨；华东、华南经销商发布新一轮提价函，从10月起提涨200-300元/吨。

废纸系价格：出货好转，大厂进一步推涨价格。受下半年节日旺季订单部分释放，下游纸板厂低库存在价格低点补库，8月中旬至今箱板瓦楞纸厂延续出货良好态势，库存压力有所缓解；9月1日/17日玖龙多基地两轮提涨部分纸种50元/吨，其他纸厂继续推涨。节前玖龙多基地发布10月提价函，提价50-100元/吨，同时天津玖龙发布10月提价函，5台纸机轮流停机，影响产能9万吨；行业整体出货情况依然良好。

推荐关注文化纸龙头太阳纸业。浆纸系竞争格局优化：在原材料纸浆价格回落的情况下，纸价坚挺，文化纸盈利能力明显改善。公司管理能力和激励水平为行业标杆，具有成长属性的造纸龙头，文化纸盈利改善，老挝30万吨溶解浆成本优势突出，废纸浆回国改善箱板瓦楞纸原材料结构，盈利能力逐季提升。

同时建议关注山鹰纸业，看好公司海外废纸产业链布局及下游延伸。

相关公司业绩回顾及估值更新：

【本周造纸价格数据更新】

【轻工行业沪港通/深港通持股比例变化】

【本周市场表现】

本周（9月23日-30日）轻工制造行业涨幅前五名是乐歌股份(+33.05%)、万顺新材(+11.13%)、京华激光(+10.96%)、金牌厨柜(+6.47%)、永艺股份(+6.41%)；而跌幅前五名是顺灏股份(-14.36%)、瑞尔特(-13.73%)、萃华珠宝(-12.96%)、易尚展示(-12.95%)、美利云(-11.42%)。

本周（9月23日-30日）造纸轻工行业板块跑输市场。本周轻工制造板块整体下跌4.23%，跑输市场（同期沪深300下跌3.08%）。

【轻工行业近期解禁明细表-截止2019年12月底】

【轻工行业股价安全边际测算】行业全部标及各方案进度的请联系我们获取详细底稿

【轻工行业第一大股东股权质押—截止2019/09/27】行业全部标请联系我们获取详细底稿

【重点公司盈利预测】

【近期报告】

《喜临门（603008）——大股东控股权地位稳定，可交债兑付风险化解》2019/9/19

《2019年轻工制造行业中报回顾——家居Q2增速回升，金属包装与文化纸行业盈利改善》2019/9/17

《金属包装深度——从百倍牛股波尔，看国内金属包装发展前景，竞争格局优化，议价权提升，驱动戴维斯双击》2019/9/17

《山鹰纸业（600567）2019年中报点评——受益外废红利，造纸吨盈利环比小幅改善》2019/8/31

《索菲亚（002572）2019年中报点评：收入利润增速环比大幅改善，改革效果初步兑现》2019/8/30

《裕同科技（002831）2019年中报点评——毛利率同比明显改善，业绩实现稳健增长》2019/8/29

《欧派家居（603833）2019年中报点评——多品类与扩渠道驱动收入稳健增长，龙头优势彰显》2019/8/28

《太阳纸业（002078）2019年中报点评——盈利能力环比改善，下半年盈利能力提升有望持续》2019/8/28

《大亚圣象（000910）2019年中报点评——地板工程持续高增长，费用控制盈利能力稳步提升》2019/8/28

《奥瑞金（002701）2019年中报点评——两片罐盈利大幅提升，兑现行业迎来盈利反转逻辑》2019/8/27

《劲嘉股份（002191）2019年中报点评——利润增长稳健，拓展彩盒新客户》2019/8/27

《东港股份（002117）2019年中报点评——新业务结算周期变化，Q2增长承压》2019/8/27

《美凯龙（601828）2019年中报点评——家居卖场业务收入稳定增长，广宣费用增加利润承压》2019/8/27

《2019年下半年造纸行业投资策略——文化纸盈利逐季改善，龙头估值待修复》2019/8/22

《美克家居（600337）2019年中报点评：收入增长平稳，现金流情况明显改善》2019/8/16

《晨鸣纸业（000488）2019年中报点评：2019Q2盈利能力大幅改善，集中优势聚焦主业》2019/8/16

《欧派家居（603833）2019年中报业绩快报点评——收入稳健增长，利润增速短期承压》2019/8/15

《顾家家居（603816）2019年中报点评——并表贡献收入增长，2019Q2毛利率有所提升》2019/8/15

《奥瑞金（002701）——华彬集团增持股份，彰显对公司未来发展信心》2019/8/15

《齐心集团（002301）2019年中报点评——B2B业务高速增长，ROE有所提升》2019/8/15

《飞亚达A（000026）2019年中报点评——高端表零售业务稳健增长，盈利能力持续提升》2019/8/15

《喜临门（603008）2019年中报点评——主业稳健增长，业绩重回正轨》2019/8/8

《中顺洁柔（002511）2019年中报点评：受益浆价回落，盈利弹性显现》2019/8/6

《劲嘉股份（002191）——2019H1利润增长稳健，电子烟标准有望落地》2019/7/25

《轻工造纸行业2019年中报业绩前瞻——继续看好竞争格局更优的包装印刷与轻工消费板块》2019/7/19

《太阳纸业（002078）——拟定增扩建老挝产能，大股东参与认购彰显未来发展信心》2019/7/18

《关注竞争格局，把握核心资产——轻工行业2019下半年投资策略》2019/7/15

《奥瑞金（002701.SZ）：股权激励计划落地，彰显长期信心》2019/7/8

《欧派家居（603833）深度报告——王者风范打造全方位竞争优势》2019/6/29

《裕同科技（002831）深度报告——优质一体化服务能力构筑护城河优势，大包装布局初具雏形》2019/6/28

《奥瑞金（002701）——发可转债用于收购波尔，推动行业整合》2019/5/27

《美凯龙（601828）——引入阿里巴巴作战投，家居新零售战略持续推进》2019/5/16

《新型烟草行业点评——美国FDA批准iQOS在美销售，新型烟草行业发展大势所趋》2019/5/6

《山鹰纸业（600567）——受让云印股权并增资，包装产业互联网持续推进！》2019/5/6

《合兴包装（002228）2019年一季报点评——纸价回落收入承压，毛利率弹性显现；PSCP平台持续高增长》2019/4/30

《齐心集团（002301）2019年一季报点评——大办公领航及SaaS优化，收入业绩双高增长》2019/4/30

《大亚圣象（000910）2019年一季报点评——零售端19Q1仍承压，工程业务持续高增长》2019/4/30

《太阳纸业（002078）2019年一季报点评——盈利能力环比改善，新项目顺利推进，2019年盈利预期逐季改善》2019/4/30

《奥瑞金（002701）——会计谨慎处理，下修2018年业绩，股权激励计划彰显长期信心》2019/4/30

《美凯龙（601828）2019年一季报点评——收入稳健增长，期间费用阶段性承压》2019/4/30

《奥瑞金（002701）2019年一季报点评——19Q1经营拐点显现，经营性现金流大幅改善》2019/4/30

《索菲亚（002572）2019年一季报点评——19Q1业绩阶段性承压；接单回暖，收入增速有望逐季回升》2019/4/28

《劲嘉股份（002191）2019年一季报点评——2019Q1开门红，彩盒翻倍增长超预期》2019/4/25

《顾家家居（603816）2019年一季报点评——受制于行业及并表因素19Q1暂承压，中长期看好成长逻辑》2019/4/24

《中顺洁柔（002511）2019年一季报点评——受益于低价浆利好，盈利触底反弹》2019/4/19

《顾家家居（603816）2018年年报点评——各品类业务齐开花，高ROE构建强势家居成长版图》2019/4/19

《中顺洁柔（002511）深度报告——消费品护城河稳固，具备向上盈利弹性》2019/4/18

《劲嘉股份（002191）2018年年报点评——烟标逆势提升份额，彩盒成长性确定，三年计划彰显未来信心》2019/4/18

《太阳纸业（002078）2018年年报点评——18Q4业绩短期承压，新项目逐步达产，2019年确定性逐季改善》2019/4/16

《东港股份（002117）2019年一季报点评——业绩符合预期，前期逻辑得到验证》2019/4/16

《中顺洁柔2018年年报点评——新品推进+渠道完善+产能新增促进收入，2018年利润承压，2019年盈利弹性凸显》2019/4/16

《山鹰纸业（600567）2019年一季报点评——造纸业务承压，包装产业互联网持续推进对标国际纸业》2019/4/16

《晨鸣纸业（000488）一季报预告点评——19Q1业绩承压，新产能投产，浆纸一体化龙头再起航》2019/4/16

《轻工造纸行业2019年一季报业绩前瞻——继续看好稳健成长的包装印刷与轻工消费板块》2019/4/15

《劲嘉股份（002191）——以设计+自动化+智能包装，牵手五粮液，酒包卡位优势显著》2019/4/11

《东港股份（002117）——东港瑞云股改筹备科创板上市，彰显档案管理业务发展信心》2019/4/9

《东港股份（002117）——与深圳壹账通战略合作，区块链合作继续推进》2019/4/2

《奥瑞金（002701）深度报告——金属包装领域龙头，两片罐景气度长期改善，有望释放盈利弹性！》2019/3/29

《造纸行业回顾与展望一：基于供需角度的分析——关注需求边际改善，估值底部待修复》2019/3/29

《美克家居（600337）2018年年报点评——品牌和渠道拓展有条不紊，18Q4受地产及外销产能转移影响暂承压》2019/3/29

《齐心集团（002301）2018年年报点评——办公集采+SaaS双轮驱动，订单旺盛业绩持续增长》2019/3/29

《中顺洁柔（002511）——新产品开发持续推进，女性用纸母婴业务蓄势待发》2019/3/26

《东风股份（601515）2018年报点评——业绩超预期，大包装战略稳步推进》2019/3/21

《山鹰纸业（600567）2018年年报点评——联盛基地盈利能力稳步提升，海外布局稳步推进》2019/3/21

《大亚圣象（000910）2018年报点评——品牌和渠道优势凸显，业绩持续平稳增长，价值低估》2019/3/21

《走进越南系列报告之四：轻工家居篇——越南承载大规模家居产能转移？ 短期难以对国内造成实质影响》2019/3/19

《劲嘉股份（002191）2019Q1业绩预告点评——传统业务稳健增长，新业务有序推进》2019/3/19

《飞亚达A（000026）2018年年报点评——产品升级，渠道优化，减值计提减少，2018年业绩超预期》2019/3/15

《合兴包装（002228）2018年年报点评——收入超百亿，龙头持续整合，协同效应将逐步显现》2019/3/15

《东港股份（002117）18年报点评：产品调整叠加高价纸库存Q4承压，19Q1业绩有望迎拐点》2019/3/12

《东港股份（002117）点评：档案存储拓展中小微企业合作，市场空间扩大》2019/3/8

《索菲亚（002572）18年年报点评：收入稳步增长，渠道端加大投入业绩承压》2019/3/5

《合兴包装（002228）18年业绩快报点评：收入超百亿，主业延续高增长，龙头持续整合》2019/2/28

《索菲亚（002572）18年业绩快报点评：赋能经销商对费用率形成拖累，司米全年扭亏为盈》2019/2/28

《奥瑞金（002701）18年业绩快报：Q4非经常收益波动影响业绩》2019/2/28

《中顺洁柔（002511）18业绩快报点评：收入稳健增长，业绩受高价浆及费用影响暂承压》2019/2/28

《永新股份（002014）18年年报点评：塑料软包龙头长期经营稳健，持续高分红》2019/2/28

《东港股份（002117）18年业绩快报点评：订单结构调整与原材料库存短期压制业绩，新业务持续发力贡献新动力》2019/2/27

《太阳纸业（002078）18年业绩快报点评：业绩符合预期，18Q4造纸主业承压》2019/2/27

《家居行业点评：全装修住宅推进，龙头整合进一步提速》2019/2/25

《劲嘉股份（002191）公告点评：引入深圳国资委，拓展相关产业链布局》2019/2/25

《烟标行业点评——顺灏股份、东风股份与汉麻集团携手，积极拓展工业大麻应用领域》2019/2/20

《合兴包装（002228）点评：一次性营业外收入回溯调整；主业延续高速增长，龙头持续整合》2019/1/31

《2018年年报前瞻：包装轻工消费延续稳健; 家居造纸Q4增长承压》2019/1/30

《索菲亚（002572）点评：赋能渠道终端，共渡行业低谷，q4利润率承压》2019/1/30

《飞亚达A（000026）点评：亨吉利结构调整，管理持续提升，18年业绩超预期》2019/1/30

《劲嘉股份（002191）18业绩快报点评：烟标业绩稳健份额提升，彩盒Q4明显放量》2019/1/29

姓名

微信

周海晨

echen0506

屠亦婷

yitingtutu

柴程森

samson0309

周迅

zhouxun1106

丁智艳

shuijingxin2004

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