【策略】徐驰：从财政视角看国企改革推进的“雷声”与“雨点”-20190920

来源：中泰证券研究所

从财政视角看国企改革推进的“雷声”与“雨点”。何时才是国企改革“雨点大”的阶段是资本市场对国企改革最为关心的一个问题。通过对于堪称改革范本的1998年国企改革的复盘研究，我们发现，财政压力或是倒逼国企改革加速的驱动力，或也是把握国企改革实质动作落地节奏的关键所在。

98年国企改革范本——财政压力倒逼的改革加速度。与日俱增的财政困境以及国企巨额亏损形成的财政负担是倒逼98年国企改革启动的重要背景。其最核心诉求即是“国企解困”，通过经营层面的扭亏实现中央及地方财政“增收”。 

以财政为核心，“抓大放小”划界是98年国企改革的最核心思路。

1）国家战略重要性领域——供给侧改革、去产能。“抓大”，即对于“国计民生”的资源型行业，培育发展大型国企，淘汰中小企业。禁止新增产能，清理过剩产能、兼并破产落后企业，提升龙头国企盈利能力。

2）竞争性领域——混合所有制改革、员工持股、债转股。“放小”，即对于以科技、消费等为代表的一般竞争性领域，各级地方政府鼓励国有经济主动从中小企业层面退出，具体鼓励产权制度改革加身份置换，通过多种手段实现不同性质资本对所有权的混合，从而盘活国有经济。

3）98年国改成效：国企亏损面情况扭转，财政赤字压力好转，“三年脱困”结束后财政赤字规模及赤字率水平回归至更合理水平。

减税2万亿后财政压力倒逼2019年下半年国企改革实质落地进度或将进入“雨点大”阶段。上半年实际情况看，税收收入大幅下滑，而非税收入实现22%的历史高增长，这其中，国有资产收益成为缩小财政收支缺口的“良药”。展望下半年，考虑到财政前置的负面效应逐步显现。通过更大力度的国企改革实质性推动以盘活国有企业资产，提高盈利能力，进而进一步提升非税收入的增加，或成为政策的必然选择。

从供求角度筛选国企改革投资方向。从横纵两个维度看，“双百试点”中涉及的上市公司和央企及三个综改试验区的交叉点，或是国企改革推进的“重中之重”；自上而下地看，过去3年有没有做过员工持股/股权激励或是一个重要的关键指标。

后续建议关注“双百行动”范畴中过去3年做过员工持股或股权激励的重点企业，特别是其中，属于国资委充分放权后的央企或上海、深圳及沈阳三大“综合改革试验区”的重点试点企业，其实质性动作有望在本轮国改提速的背景下加速落地。

风险提示：国企改革政策推进不及预期，国内宏观经济超预期下行，海外市场波动性风险加大。

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