【兴证固收.转债】中国领先的互动娱乐供应商——游族转债投资价值分析|转债_新浪财经

来源：兴证固收研究

投资要点

游族转债的下修条款触发要求不高，其纯债价值约为90.70元，面值对应的YTM为3.19%，债底保护不错。截至9月18日收盘游族转债对应平价100.70元，评级AA，预计上市首日其获得的转股溢价率约为10%-14%区间内，价格为110-114元。

游族转债留给市场的规模约为8.05亿元（70%左右）。假设网上参与60-70万户，按打满计算，中签率约为0.115%-0.134%。近期新券上市定位较高是正常现象，游族转债或也不例外。相对舒服的地方在于，由于行业监管和公司产品上线进度问题，游族网络19H1业绩不算理想、估值也不高，且19H2有望出现业绩改善（19Q3归母净利润达到2.93-3.93亿元，同比增长54.33%-107.01%）。在这种情况下，二级市场的尝试可以积极一些。

游族网络专注于移动游戏和网页游戏的开发、发行和运营。公司拥有《天使纪元》、《少年三国志》、《女神联盟2》等优质品种，另外将于近期推出以《权力的游戏凛冬将至》为代表的新品类。游戏行业的主要关注点有二：1）快速增长时代已经过去，2018年游戏市场、手游市场规模同比增速滑落较多，页游和端游甚至出现负增长；2）监管日益完善，2018年接近9个月的游戏版号暂停审批使得中小厂商竞争下滑。

2019H1公司暂无新游戏上线，因此报告期内营业收入增长停滞，同比下降3.19%。根据《2019年1-6月中国游戏产业报告》数据，报告期内客户端游市场实际销售收入为313.3亿元，同比下降 0.7%；网页游戏市场实际销售收入为50.9亿元，同比下降29.8%。报告期内公司手游、页游毛利率基本保持稳定到综合毛利率同比下滑4.56个百分点，同时考虑到去年同期其他收益、投资收益和减值损失合计值明显较高，因此归母净利润同比下降17.43%，是一个业绩低点。随着《权利的游戏》手游7月开始公测，19H2公司业绩有望修复。预告显示2019Q1-Q3公司归母净利润将达到7-8亿元，同比增长2.52-17.16%；其中Q3归母净利润为2.93-3.93亿元，同比增长54.33%-107.01%。另外《山海镜花》、《少年三国志2》等头部产品预计也将于19H2上线，带来业绩增量。

风险提示：游戏上线不及预期；行业竞争加剧；游戏政策趋严。

报告正文

9月18日晚间，游族网络发布公告将于2019年9月23日在网上发行11.5亿元可转债，本次募集资金（扣除发行费用）将全部用于网络游戏开发及运营建设项目（拟投入募集资金6.5332亿元，以下同）、网络游戏运营平台升级建设项目（1.5168亿元）和补充流动资金（3.45亿元）。

游族转债打新分析与投资建议

下修条款触发要求不高，债底保护不错

游族转债的下修条款触发要求不高，赎回和回售条款并无特别之处。按照中债（2019年9月18日）6年期AA企业债估值4.91%计算，到期按115元赎回，游族转债的纯债价值约为90.70元，面值对应的YTM为3.19%，债底保护不错。若所有转债按照转股价17.06元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为72.58%）的摊薄幅度为17.37%。

静态看，预计首日上市价格为110-114元

截至9月18日收盘游族转债对应平价100.70元，评级AA。游族网络在移动游戏端具有领先低位，其转债具有一定稀缺性。目前转债市场供需结构仍然不错，且通常愿意给具有一定关注度的TMT标的较高定位，因此其上市定位理应不低。

静态看预计目前平价下其上市首日定位高于利欧转债（同属传媒行业，评级AA，平价101.16元对应转债价格111.45元），可能处于利欧转债与曙光转债之间。游族转债获得的转股溢价率约为10%-14%区间内，价格为110-114元。

仅设网上，预计中签率0.115%-0.134%，可以期待19H2业绩改善

根据最新数据，游族网络的前两大股东分别为林奇、宁波保税区永谐国际贸易有限公司，分别持有股权33.79%/5%。目前暂无信息披露股东优先配售情况，但考虑到破发风险较小，预计股东配售尚可，游族转债留给市场的规模约为8.05亿元（70%左右）。

游族转债仅设置网上发行。8月中旬市场情绪相对谨慎，彼时发行的欧派转债（评级AA、规模14.95亿元，同样仅设网上）网上申购户数约为63万户。预计游族转债的打新热度不会低于欧派转债。假设网上参与60-70万户，按打满计算，中签率约为0.115%-0.134%。

近期新券上市定位较高是正常现象，游族转债或也不例外。相对舒服的地方在于，由于行业监管和公司产品上线进度问题，游族网络业绩不算理想、估值亦不高，且19H2有望出现业绩改善（19Q3归母净利润达到2.93-3.93亿元，同比增长54.33%-107.01%）。在这种情况下，二级市场的尝试可以积极一些。

游族网络基本面分析

中国领先的互动娱乐供应商

游族网络专注于移动游戏和网页游戏的开发、发行和运营。公司坚持“精实增长”战略，立足“大IP”、“精品化”、“全球化”三大方向，秉承“分享简单的快乐”的企业使命，持续为全球用户提供优质游戏产品及服务，提升玩家的游戏体验。

2018年公司实现移动游戏/网页游戏收入25.68/8.94亿元，占比71.70%/24.96%，毛利率分别为55.64%/59.03%。公司持续推出《天使纪元》、《三十六计》、《女神联盟2》等多款精品游戏，持续开拓保有优势的MMO、卡牌、SLG三大品类，对产品做深度差异化打造，持续提升产品品质和IP生命力；同时公司寻求核心品类突破，布局二次元、休闲游戏、H5等新品类。公司同时加速全球化和区域化布局，新建新加坡研发中心，并在印度、土耳其、韩国、泰国均设立了分公司，海外收入占比已经达到约51.50%，在长线运营《Legacy of Discord-Furious Wings》（《狂暴之翼》）等移动游戏及《League of Angels II》（《女神联盟2》）等网页游戏的基础上将推出《Era of Celestials》（《天使纪元》），《League of Angels III》（《女神联盟3》）等新作，并通过战略合作、大型展会等形式整合区域流量，进一步拓宽全球游戏综合发行网络。《权力的游戏凛冬将至》是2019年下半年公司最值得期待的游戏。

游戏行业的主要关注点有二：1）快速增长时代已经过去，2018年游戏市场、手游市场规模同比增速滑落较多，且页游和端游甚至出现负增长；2）监管日益完善，2018年接近9个月的游戏版号暂停审批使得中小厂商竞争下滑。因此，行业内部有望呈现出业绩分化、强者恒强的格局。而游族网络营收逐渐从网页游戏转移至移动游戏、由国内转向国内外并重，也与行业内部发展趋势相符。

19H1创下业绩增速低点，19Q3业绩已现反弹

2018年游族网络实现营业收入/归母净利润35.81/10.09亿元，同比增长10.68%/ 53.85%。报告期内移动游戏收入提升11.59%，占营业收入比重达到71.70%，其毛利率增长5.92个百分点带动公司综合毛利率增长4.03个百分点至56.06%。产品孵化周期利好公司业绩：成熟游戏《少年三国志》、《狂暴之翼》等带来稳定流水；2018年推出的《天使纪元》上线3个月注册用户人数过1500万，日流水峰值过千万。《三十六计》、《女神联盟》均有不错表现。另外，虽然期间费用率上升3.72个百分点至32.88%，但毛利率提升和其他收益、投资收益增长和资产减值损失下降保证利盈利端成果，净利率大幅提高7.72个百分点至28.24%。

但截至2019H1公司暂无新游戏上线，因此报告期内营业收入增长停滞，同比下降3.19%。根据《2019年1-6月中国游戏产业报告》2019H1客户端游市场实际销售收入为313.3亿元，同比下降 0.7%；网页游戏市场实际销售收入为50.9亿元，同比下降29.8%。报告期内公司手游、页游毛利率基本保持稳定到综合毛利率同比下滑4.56个百分点，同时考虑到去年同期其他收益、投资收益和减值损失合计值明显较高，因此归母净利润同比下降17.43%，是一个业绩低点。

随着《权利的游戏》手游7月开始公测，19H2公司业绩有望修复。预告显示2019Q1-Q3公司归母净利润将达到7-8亿元，同比增长2.52-17.16%；其中Q3归母净利润为2.93-3.93亿元，同比增长54.33%-107.01%。另外《山海镜花》、《少年三国志2》等头部产品预计也将于19H2上线，带来业绩增量。