【中信建投宏观】经济的短期支撑因素：贸易顺差基数效应 ——国内宏观经济周报|贸易顺差_新浪财经

来源：文涛宏观债券研究

摘要

次贷危机后，中国内需和外需的增长趋势分化。在内需（投资和消费）的带动下，经济规模趋势性增长，名义GDP规模已经相比2010年翻番。外需方面，货物和服务贸易顺差却并未趋势增长，近十年来的规模围绕2010年水平上下波动，因此净出口规模的同比增长在很大程度上取决于同比基数的高低，而非长期增长趋势。

如果以过去3年的同期历史均值作为参照标准，不难看出2018Q1-Q3的贸易顺差偏低、且贸易顺差当期值与历史均值的差距相比其他年份更大。2018年前三季度贸易顺差相比历史均值异常低，通过基数效应扩大了2019前三季度贸易顺差的同比增量，进而导致净出口对经济增长的拉动率相比往年更高。测算显示，2019Q1、Q2净出口对经济增长的较高拉动主要由基数效应正向贡献，汇兑效应贡献了不到0.1个百分点的拉动率。由于上半年贸易顺差相比历史均值并未增长，上半年增长效应贡献的净出口拉动率为负。考虑到2018年Q3的贸易顺差规模回落，预计2019Q3基数效应仍有望支持净出口对经济增速1个百分点以上的拉动率，成为经济的短期支撑因素。但到四季度，随着同比基数走高、基数效应减退，不排除净出口拉动率显著回落的可能性。而从今年贸易顺差的来源看，出口慢速增长，进口相比去年的高位回落，呈现“衰退式”顺差特征。考虑到进口增速显著回升的可能性较低，四季度的基数效应减退可能体现为出口增速在去年“抢跑”高基数下的增速进一步回落。

从高频监测数据看，生产走高后回调、商品房销售回升。生产方面，发电耗煤增速继续回落，高炉开工率回落，尿素企业开工率回落，浮法玻璃产能利用率持平。价格方面，上游原油价格回落，煤炭价格回升，铁矿石价格回落，中游钢铁价格回升，有色金属价格分化，水泥价格回升，玻璃价格回升。库存方面，上游原油库存回落，煤炭库存回落，铁矿石库存回落，中游钢铁库存回落，有色库存以回落为主。需求方面，汽车销售增速回落、商品房销售增速回升，出口运价指数增速回落。

本周央行资金净投放。本周（9月13日）公开市场操作货币投放2300亿，回笼450亿，公开市场操作货币净投放1850亿。8月末逆回购余额130650亿，SLF余额223亿，MLF余额34085亿，PSL余额34924亿，货币政策工具余额199882亿。十年国债收益率回升，人民币对美元升值。

正文

一

经济的短期支撑因素:贸易顺差基数效应

二

高频数据跟踪：生产走高后回调、商品房销售回升

2.1 上游：原材料库存以回落为主

本周（9月12日）RJ/CRB商品价格指数环比变动1.24%、CRB现货指数环比变动-0.86%。原油价格回落，库存回落。OPEC一揽子原油价格环比变动-0.12%，WTI原油期货结算价周环比变动-2.95%，布伦特原油期货结算价周环比变动-2.14%。库存方面，上周EIA原油库存环比变动-0.16%，API原油库存环比变动-1.60%。

煤炭价格回升，库存持续回落。本周（9月11日）环渤海动力煤综合平均价格指数环比回升。6大发电集团煤炭库存可用天数（直供总计）（9月12日）较上周回落2.94天；六港口炼焦煤库存环比变动-4.23%。

铁矿石价格和库存回落。9日12日铁矿石综合价格指数环比变动-0.07%、国产矿价格指数环比变动1.44%、进口矿价格指数环比变动-1.02%。港口库存本周环比变动-1.21%。

2.2 中游：生产走高后回调

钢铁价格整体回升，库存回落，高炉开工率回落。本周（9月12日）Myspic钢铁综合价格指较上周变动0.44%，其中螺纹钢、热卷价格、冷板价格分别环比变动0.91%、0.11%、0.35%。库存方面，主要城市主要钢材品种合计库存环比回落。高炉开工率本周环比变动-0.14个百分点。

有色金属价格分化，库存以回落为主。本周（9月14日）LME铜、铝、锌、铅、锡、镍价格分别环比变动-0.10%、0.38%、0.42%、-0.74%、-1.60%、2.31%。库存方面，本周LME铜、铝、锌、铅、锡、镍库存分别环比变动-5.31%、-1.33%、-4.69%、-1.21%、-2.73%、7.57%。

其他行业中，发电耗煤增速回落，9月上旬发电耗煤同比增速-0.76%。水泥价格回升，9月12日全国水泥价格指数周环比变动0.40%；分区域看，东北、西北水泥价格持平，西南水泥价格回落，华北、华东、中南水泥价格回升。尿素企业开工率回落，本周山东尿素企业开工率50.64%。玻璃价格指数回升，浮法玻璃产能利用率环比走平。汽车轮胎开工率回落，全钢胎与半钢胎汽车轮胎开工率分别变动-0.85、-0.80个百分点。

2.3 下游：商品房销售增速回升

下游需求方面，汽车零售增速回落。9月第1周汽车零售同比增速-21.0%。商品房销售增速回升，9月上旬30大中城市商品房成交面积同比增速8.93%，环比回升14.92%个百分点。其中一线、二线、三线城市商品房销售增速分别为12.69%、8.38%、7.86%。

出口方面，出口指数增速回落。本周中国出口集装箱运价综合指数同比增速回升0.1个百分点。分航线看，中国对澳新、东西非、韩国、美西、波红出口指数增速回升或降幅收窄，中国对地中海、东南亚、美东、南非、南美、欧洲、日本航线出口指数增速回落或降幅扩大。

2.4 总结：生产走高后回调、商品房销售回升

三

三、流动性观察：市场资金利率整体回升

本周央行资金净投放。央行货币政策工具方面，本周（9月13日）公开市场操作货币投放2300亿，回笼450亿，公开市场操作货币净投放1850亿。8月末逆回购余额130650亿，SLF余额223亿，MLF余额34085亿，PSL余额34924亿，货币政策工具余额199882亿。

市场资金利率整体回升。本周（9月12日）1天、7天、14天、21天期银行间市场质押式回购加权利率分别为2.4116%、2.7373%、2.8791%、2.82%，环比上周分别变化-17.19、2.03、12.66、0.61个BP；1个月、3个月回购利率分别变动24.1、39.31个BP。7月26日隔夜、1周SHIBOR分别为2.3690%与2.6500%，环比上周分别变化-16.7、1.4个BP。9月12日1、3、6个月同业存单发行利率分别为2.9954%、3.1524%、3.3974%，环比上周分别变动3.5、-3.83与-3.85个BP。R001-DR001之差为4.46个BP，环比上周变化-0.08个BP；R007-DR007之差为9.90个BP，环比上周变化0.59个BP。

十年国债收益率回升，人民币对美元升值。10年期国债到期收益率环比上周回升7.03个BP至3.0876%。汇率方面，9月16日美元兑人民币中间价7.0657，较上周升值-0.279%。