选股体系的最新结果和三个优化：市值、持续性、财务造假【天风策略】|选股_新浪财经

来源：分析师徐彪

选股体系的最新结果和三个优化：

市值、持续性、财务造假

具体报告内容和数据交流请联系：李如娟

今年一季报披露后，我们建立了景气、价值和分红三个组合，在持有期（5月6日至9月2日）三个组合的收益率分别为8.6%、10.0%和4.3%，超额收益率分别为4.2%、5.6%和-0.1%；若组合继续持有至9月16日，则收益率为13.0%、12.5%和6.4%，超额收益率为5.3%、5.1%和-0.9%。

中报披露后，我们对选股模型做了三方面的优化：加入市值限制、盈利持续性判断以及财务造假模型指标。具体来说：一是针对三个组合定位，分别加入相适的市值限制；二是以“g>ROE*(1-d)”强化对盈利持续性的判断；三是加入财务造假识别模型指标的判断（拟合值高于阈值则排除）。

注：18Q3指2018年三季报发布后，持股周期为2018年11月至2019年4月，19Q1持股周期为2019年5月至2019年8月

1、三个优化：市值指标、盈利持续性判断、财务造假指标

第一，分别针对三个组合的不同定位，加入各自的选股市值限制。

（1）景气组合：目的是寻找增速较高且加速增长的公司，对盈利趋势严格要求。市值限制为：剔除行业市值分位后30%的个股。

（2）价值组合：要求盈利能力较强且长期稳定，允许一定幅度波动。市值限制为：剔除行业市值分位后50%的个股。

（3）分红组合：要求持续高分红且盈利稳定较高，也放宽对盈利趋势严格向上的要求。市值限制为：剔除行业市值分位后70%的个股。

第二，以“g>ROE*(1-d)”强化对盈利持续性的判断。

在此前报告《60大重点行业ROE处于什么位置？未来趋势如何？》详述了对ROE趋势性判断的三个维度，即对ROE的判断，不管是一个公司，还是一个细分行业，大致可以分为三个维度：短期、中期和长期。一是短期维度，重视盈利增速及其加速度；二是中期维度，依赖于经济周期和产业周期；三是长期维度，重视盈利的稳定性，长期来看，不断增加的分红和回购（注销股票），很大程度可以使得公司的ROE水平抵抗住更大的短期盈利增速波动，从而市场对盈利的关注点可能会更偏向于持续稳定的ROE，而忽视中短期的净利润增速变化。

事实上，在我们的选股模型中，更加侧重对中短期（季度或半年）盈利的边际变化的要求。特别是景气组合，选股目的是要寻找ROE持续稳定、边际改善或趋势向上的公司，因为这类个股，有较大概率能赚到盈利和估值“双击”的钱，对季度间的操作指导意义较大。另外，对于中短期的持股周期（季度或半年）来说，估值的重要性相对弱些。估值低不是买入理由，同样估值高也不是卖出理由，关键是要结合盈利趋势进行判断，关于此逻辑分析可参考《财务视角的最优选择》、《如何用好ROE指导投资？》等报告。

进一步，如何判断ROE的趋势？ROE的分子是盈利、分母是净资产，也就是意味着，如果分子盈利的增速比分母净资产的增长速度要快，那就意味着短期来看，一个行业或者公司的ROE可以继续提升。分子盈利的增速就是净利润累计同比增速（用g代替）、分母净资产的增速可用前一年的ROE*（1-d）（d为分红比例）。

因此，如果一个公司的增速g>ROE*(1-d)，那么，中短期来说ROE有较大的概率能够得到提升。本质上，g>ROE*(1-d)意味着企业通过改变资本结构、财务政策或者提高经营效率，实现了更高的增速。但这种推算，也存在一些不确定性。比如，若公司今年的分红比例降低或经营效率降低，都有可能使得最终的ROE得不到提升；另外，对于以往由于亏损较多而导致分红极高的公司也是失效的（比如养殖）。不过，这个思路可强化我们模型选股的胜率。

第三，加入财务造假识别模型的阈值判断。

在《一个模型化的全新识别系统》中，我们针对1994-2018年因财务造假被处罚的A股进行计量分析，建立了一个可用阀值判定是否造假的预测模型，模型预测准确度75%左右。

模型从资产异常、现金异常、盈利异常和非财务指标四个层面设计22个变量。在10%显著水平上，对造假模型解释显著的变量为：应收变化率、存货占比、软资产比例、带息负债率、货币现金异常、前一年是否亏损、是否再融资、股权集中度、机构持股比例、X21是否更换事务所、审计意见。

每个财报期，若个股的模型拟合值高于阈值（0.0038），则认定为有造假风险。我们将模型拟合值加入到选股模型中，这就能进一步帮助我们挑选资产优质且潜在风险小的公司。

2、2019Q2三个组合：景气、价值与高分红

2.1. 景气组合：增速较高且趋势向上

景气组合选股的核心：寻找增速较高且加速增长的公司，以期获得估值与盈利双击。

景气组合的建立与调仓：2009年Q1建仓，季报调仓（一季报/中报/三季报）；调仓日为季报披露后的第一个交易日；等权重。

景气组合的参数设定如下：

营收及趋势：当期营收增速>0%，且环比变化率>-10%（环比=当期/上期-1）；

净利润及趋势：当期扣非净利润增速位于0%-400%，且环比变化率>-10%；

ROE及趋势：当期ROE位于行业前30%，且19Q1和19Q2连续两期ROE环比变化率>0%，当期毛利率环比变化率>0%；

盈利持续性预判：g-roe*(1-d)>20个百分点。

资产质量和估值：造假模型拟合值<阈值（0.0038）、负债率<80%、商誉总资产比<20%、TTM经营现金流>0；PE<80、市值行业分位>30%。

景气组合的收益率：2009/05/04建仓，截止2019/09/16，景气组合的累计收益率1988%，年化收益率34.2%，超额收益率30.4%。组合各期的胜率（相比沪深300）为87.5%；上一期（19Q1）的收益率为10.6%，超额收益率6.1%。2019Q2的选股结果如下表。

2.2. 价值组合：盈利能力较强且长期稳定

价值组合更侧重于考查盈利的高低及稳定性。相比景气组合，参数设定主要有两个差异：一是增加了对近三年ROE稳定性的要求；二是放宽了对盈利趋势严格向上的要求，即允许一定范围内的波动（回落）。

价值组合的参数设定如下：

营收及趋势：当期营收增速>0%，且环比变化率>-10%（环比=当期/上期-1）；

净利润及趋势：当期扣非净利润增速位于0%-400%，且环比变化率>-10%；

ROE及趋势：当期ROE位于行业前20%，前两年ROE均位于行业前30%；且19Q1和19Q2连续两期ROE环比变化率>-5%；当期毛利率环比变化率>-5%；

盈利持续性预判：g-roe*(1-d)>5个百分点。

资产质量和估值：造假模型拟合值<阈值（0.0038）、负债率<80%、商誉总资产比<20%、TTM经营现金流>0；PE<60、PB历史分位<95%、市值行业分位>50%。

价值组合的收益率：2009/05/04建仓，截止2019/09/16，价值组合的累计收益率1449%，年化收益率30.4%，超额收益率26.6%。各期的胜率（相比沪深300）为81.3%；上一期（19Q1）的收益率为18.6%，超额收益率14.2%。可看出，相比景气组合，价值组合的选股结果更偏“白马”，整体ROE更高且稳定。2019Q2的选股结果如下表。

2.3. 高分红组合：持续高分红且盈利稳定较高

高分红组合顾名思义侧重于考查股息率及分红能力。与价值组合类似，相比景气组合也放宽了对盈利趋势严格向上的要求，但是加强对估值和市值的限制。

高分红组合的参数设定如下：

增速及趋势：当期营收增速>0%；当期扣非净利润增速位于0%-400%，且环比变化率>-10%（环比=当期/上期-1）；

ROE及趋势：当期ROE位于行业前20%，且19Q1和19Q2连续两期ROE环比变化率>-5%；

股息率及分红：连续三年股息率位于行业的前30%；当期分红比例>30%；

资产质量和估值：造假模型拟合值<阈值（0.0038）、负债率<80%、商誉总资产比<20%、TTM经营现金流>0；PE<50、PB历史分位<95%、市值行业分位>70%。

高分红组合的收益率：2009/05/04建仓，截止2019/09/16，高分红组合的累计收益率909%，年化收益率25.1%，超额收益率21.3%。各期的胜率（相比沪深300）为84.4%；上一期（19Q1）的收益率为8.8%，超额收益率4.4%。另外，若降低调仓频率至一年一次（Q1调仓），则高分红组合09年至今的累计收益率为571%，年化收益率仍有20.2%。2019Q2的选股结果如下表。