【建材】孙颖、祝仲宽(研究助理):基建起,地产稳,水泥景气持续——建材行业8月数据点评-20190916

【建材】孙颖、祝仲宽(研究助理):基建起,地产稳,水泥景气持续——建材行业8月数据点评-20190916
2019年09月17日 07:05 新浪财经-自媒体综合

来源:中泰证券研究所

水泥行业数据点评:

8月单月水泥产量增速同比保持5.1%的增长,1-8月水泥累计产量同比上升7.0%。结合钢材产量、库存及下游实际消费量,以及水泥库存数据,我们认为下游需求依然维持强劲是水泥产销量持续维持高位的原因。地产端,由于土地成交从2018Q4开始逐步走弱,因此传导至新开工我们认为将逐步在Q3下半段到Q4逐步显现,单月新开工增速逐步回落对水泥需求形成一定压力;但另一方面,2018-2019H1由于三四五六线大量存量项目由于高周转策略下刺激新开工高增速,但由于预售标准较低,在交付约束下大量存量项目的后续施工依然能够持续拉动水泥需求。因此,整体水泥需求增速趋缓,但依然维持高位。基建端,在国家逆周期调节的大背景下,基建的持续发力也将持续对水泥需求形成拉动,基础设施投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业)1-8月同比增长4.2%,增速比1—7月份加快0.4个百分点。从目前水泥企业的库位看,整体库存的波动幅度与方向与去年基本一致,因此可以认为今年的下游需求韧性非常旺盛,产量均转化为了销量。

从价格看,8月水泥价格延续高位运行,全国水泥价格基本与去年同期持平。水泥仍然是“存量时代”下的“最强周期品”,核心原因在于存量时代下,水泥行业的“供需缺口”是最容易产生的,而成本曲线也是周期品中相对陡峭的:1)水泥的需求较为刚性2)作为短腿区域化无库存产品,企业对需求的观测能力极强3)开关成本低,企业对产能的调节能力天然有优势4)行业存量乃至减量博弈的背景下,区域水泥企业间的“默契”形成是必然,即“价在量先”5)原材料价值重估与自发的停产推升熟料价格,同样也结构上异化了行业成本曲线。。

从年内预期差角度看,西北区域和广东区域值得关注。开年以来货币环境相对宽松,尤其是财政发力明显;专项债融资的预先放松叠加大量区域建设规划为基建能力端保驾护航。西北区域受基础设施建设和政府投资影响较大,我们认为区域内的水泥企业(天山股份祁连山、西部水泥)将受益于需求端回暖带来的弹性。广东地区上半年水泥产量呈现2.4%的下滑,核心原因是上半年雨水天气较多(我们粗略统计比去年上半年多30天左右),而7月广东省水泥产量数据逐步回暖;从需求端看刚性仍然较强(固定资产投资10.8%,房地产投资11.3%,均超过全国平均水平);从这一点看,我们认为广东区域的需求2019Q4是有可能超预期释放的。而广东水泥行业定价较为市场化,因而上半年水泥价格表现疲软,一旦下半年需求出现回暖,价格是具备上涨动力的;区域内龙头企业(塔牌集团,华润水泥)盈利端的预期差值得关注。长期仍然关注价值和现金流。长期来看分红能力和资产价值仍然是核心,海螺水泥已经进入净资产推升市值阶段,虽然以年的时间维度看,后续价格和盈利有回归均值可能,但是资产端的安全边际已经逐渐明晰,我们仍然建议看长做长。

玻璃行业数据点评:

2019年1-8月玻璃产量累计同比增加5.2%,8月单月同比增加5.1%。我们认为统计数据略有失真,根据中国玻璃期货网的测算,我们预计实际的累计同比增速应该在3-4%左右。

地产“高期房销售+低库存”现状对玻璃需求提供支撑。近年地产销售和新开工的高增速与竣工增速出现了较为明显的背离;而近年地产销售高增中期房占比的显著提升,已然积累了较多竣工交付的压力,虽然迟来但是终究会出现回补,2019年下半年逐渐均值回归的可能性较高。由于玻璃主要运用的场景在竣工之前,如果施工环节整体回暖,玻璃的需求将具备一定的支撑,从施工数据看,1-8月同比增长8.8%,高施工增速将逐步传导至玻璃安装,玻璃需求韧性强。

供给端,从当前的日熔量看,与去年同期基本持平,我们预计2019Q4在目前的基础上不会出现净新增的情况。截至上周末,正常在产的浮法玻璃产线合计年产能93150万重量箱,去年同期约为93000万重量箱,基本持平。根据我们统计未来新增和冷修的产线数据,2019Q4预计不会出现净新增的情况(不考虑类似邢台环保事件的冲击)。环保事件的冲击无法预测,而若出现环保事件性冲击,则有望强化供给端的收缩力度,届时景气度有望大幅提升。

19Q4玻璃景气向上,建议关注。从供给端小周期看,往后看1个季度基本没有净新增的情况,为景气提升提供良好基础,而若供给端出现超预期扰动(例如17年沙河环保关停9条线的影响),那么可能会出现阶段性的行业高景气。从供给端大周期看,浮法玻璃行业确实进入冷修高峰期,但产线是否进入冷修的考虑因素较多,包括窑龄、冷修成本、即时盈利、行业淡旺季、对未来景气的预期等等。目前看,企业的窑龄确实进入了冷修的高峰期,由于耐火材料的选择不同,玻璃窑炉的窑龄通常在6-10年,若选择较差的耐火材料一般支撑6-8年,而较好的耐火材料则冷修期在8-10年,这仅仅是理论上的冷修周期,通过窑炉的修补通常都能够再延续1-2年甚至更长,这导致了冷修大周期具备一定不确定性,但是越往后冷修大周期的确定性越强。从冷修成本看,由于耐火材料价格的大幅上涨,冷修成本大幅上涨约3000-5000万元,企业不愿意进入冷修,而是通过不断热修尽量延长窑炉的使用寿命。从需求端看,施工增速回暖,2019Q4玻璃需求预计将强于去年同期。因此,在供给端同比有约束,需求端同比上行的情况下,2019Q4的玻璃景气值得关注。

投资建议:

虽然投资数据增速出现了回落,但由于供需周期两端均出现的明显变化,近年周期品投资框架与历史上有着明显的不同,经济数据的走弱并不代表周期品没有投资机会:1)逆周期调节下,需求端总量的波动性收窄,再度扩张与大幅下滑的可能性相对较小;2)产能未有增长,需求总量相比投资数据增速更有意义;同时行业格局逐渐稳固,较多企业资产负债表修复明显。因而从行业盈利运行的情况来看,中枢普遍较历史上有所抬升,且由于行业集中度提升,市场对于工业品阶段性盈利的不确定性担忧反而较需求扩张周期有所减轻;预期成为扰动周期品表现的核心因素。而2019年以来,需求预期扑朔,外部扰动频发,历史上“顺周期”的周期品投资难度越来越大。

新常态下“逆周期”思路的周期品投资可能创造惊喜:由于企业资产负债表修复较好,且龙头企业的行业地位不断增强,我们认为对于龙头企业而言资产端的价值评估相对较为明晰;且随着A股资金属性和结构的变化,周期龙头企业(尤其是有能力进行分红的企业)反而能于预期悲观时寻找到中长期极高的风险补偿。当前时点,外部预期不明朗,市场震荡盘整,周期建材板块估值相较前期有所回落;而外部压力之下货币、信用环境很难明显收紧,后续的需求可能仍然具有极强韧性;同时水泥等供给端控制仍然较严格,产品价格仍有可能淡季不淡;后周期龙头企业由于行业仍然分散,在地产投资尚未走弱的情况下持续攫取市场份额,提升集中度。因而在早周期需求仍有支撑、后周期需求有望回暖的背景下。我们依旧维持年初“结构性”三条主线;在市场情绪生变的环境下,较多资产能找到中长期维度上更好的风险补偿,配置具备较高安全边际;同时阶段性博弈短期外部压力下经济的托底预期:

1、新旧动能转换依旧依赖充裕造血动能,旧经济不会被弃之敝屣。短期看地产投资强度韧性仍未回落,信用拓宽、基建适度发力对冲,行业整体供给端控制较好,“淡季不淡”。水泥行业盈利韧性仍强,区域建设品种受益(天山股份 祁连山 冀东水泥 西部水泥 塔牌集团等);资产负债表修复较好的龙头价值属性继续提升(海螺水泥 华新水泥 塔牌集团)。

2、高期房销售为竣工环节需求总量提供韧性;且中期看,大多数品牌建材的市场容量天花板较高,行业格局仍然在快速集中,中期来看行业龙头持续提升份额乃至重塑行业竞争格局的可能性较强。建议关注后周期相关品种(东方雨虹 北新建材 旗滨集团 三棵树 伟星新材等)。

3、成长板块中,玻纤的供给压力有望在3季度后逐步缓解,价格逐渐磨底,龙头将寻找到较好的配置机会。石英玻璃中长期赛道较好,将受益国产替代大趋势(中材科技 菲利华 中国巨石

风险提示:房地产、基建投资低于预期,宏观经济大幅下滑,供给侧改革不及预期、政策变动的风险 

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