利率短期谨慎，信用静待转机，转债出现补涨​——海通债券周报（姜珮珊、杜佳、李波、王巧喆）

来源：姜超宏观债券研究

利率短期谨慎，信用静待转机，转债出现补涨

——海通债券周报（姜珮珊、杜佳、李波、王巧喆）

摘 要

【利率债观察】债市短期谨慎，长期慢牛延续。长期来看，去杠杆与“房住不炒”政策，有利于降低无效融资需求，债市长期依旧向好。短期而言，上周美国债市大幅下跌，国内8月经济供需改善，社融增速稳定，猪价大涨推升通胀压力，我们预计4季度CPI大概率超3%，因此货币政策难以大幅宽松，政策利率若不调整，则会制约利率下行空间。综合而言，债市长期慢牛格局延续，但短期趋于谨慎，建议逢高把握配置机会。

【信用债观察】控制久期，静待转机。上周信用债等级利差基本持平，期限利差走高，显示震荡市下市场久期偏好有所缩短。核心资产逻辑下，近半年利率债和高等级信用债表现较好，信用债高等级拉久期策略获得了较高收益。由此带来的，是核心资产越来越贵，各期限高等级债信用利差已经低于历史低1/4分位，进一步压缩的空间不大，拉久期策略效果受限。而低等级收益率的进一步下行需要看到企业基本面或者融资端的明显改善，因而短期等级利差也难走低。信用债投资建议适当控制久期，静待转机。

【可转债观察】低价券和弱势行业补涨。上周转债行情有以下三个特点：一是低价券涨幅最高，部分债性券出现补涨；二是消费、周期等近期的弱势行业上周也出现补涨，而TMT、医药等强势行业表现一般；三是高价券估值出现压缩。整体来看，近期正股走势偏强，转债相对正股有走弱的迹象。未来新券供给如果加速，存量券估值仍有压缩的动力。短期来看，转债的行情还是依赖于正股，在降准政策落地、金融数据回暖的背景下，股市或仍有交易性行情。转债策略上依旧建议两边配置，即低价券补涨思路，或高价低溢价券博弈正股弹性，行业重点关注成长、可选消费、券商等。

债市短期谨慎，长期慢牛延续——利率债周报

专题：四季度基建投资怎么看？

基建投资回升缓慢。2019年1-7月份基建投资累计增速仅3.8%，仍在低位徘徊。基建支撑力量包括财政、贷款、城投及地方债。首先，今年以来中央和地方财政支出增速均大幅上升，而财政收入增速明显低于财政支出增速，财政赤字持续扩大。其次，地方债加快发行为基建提供资金支持。截至8月末，新增专项债已累计发行2万亿。再次，上半年新增基建贷款有所放量。19年上半年基建类上市公司长期贷款比2018年底净增加861亿元，而2018年全年净增量960亿。最后，城投债融资规模逐季攀升。

严控隐性债务增量。2017年7月政治局会议提出“坚决遏制隐性债务增量”以来，隐性债务一直处于严监管状态。基建表外非标融资依然负贡献，过去几个月PPP项目落地率虽略有提升，但总投资额并未显著增长。

专项债扩容思考。9月常务会议中提出“按规定提前下达明年专项债部分新增额度，确保明年初即可使用见效”。我们认为4季度扩容地方债，无法马上投入使用，还会产生利息支出，增加财政成本，也难以对今年的基建形成有效拉动。此外，会议提出扩大专项债作为重大项目资本金的使用范围，以及专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目，后续专项债募集资金将更多投向基建相关领域。

基建托而不举。隐性债务规范将对基建融资产生持续影响，根据对基建融资分项的分析，我们预估2019年基建融资额在16万亿元，而根据投资和融资之间的缺口，估算2019年基建投资额在18.5万亿左右，而全年基建投资增速将在5.1%左右，基建投资对经济只是托而不举，对债市影响中性。

上周市场回顾：央行未续作MLF，流动性较充裕，债市下跌

央行未续作MLF，流动性较充裕。上周央行用逆回购操作对冲MLF到期，公开市场净投放535亿元。R001均值下行3BP至2.54%，R007均值上行3BP至2.76%。DR001均值下行3BP至2.49%，DR007均值上行2BP至2.64%。

供给减少，需求转弱。上周利率债共发行1547亿元，环比减少368亿元；净供给375亿元，环比减少220亿元。其中记账式国债发行905亿元，政策性金融债发行600亿元，地方政府债发行42亿元。认购倍数较前一周有所下降。

债市下跌。降准并未带来上周债市的上涨，主因央行未续作MLF、CPI和社融数据超预期，宽松预期转弱。上周收益率曲线呈现短下长上的格局。其中1年期国债收于2.60%，较前一周下行1BP；10年期国债收于3.09%，较前一周上行7BP。1年期国开债收于2.73%，较前一周下行5BP；10年期国开债收于3.54%，较前一周上行9BP。

本周债市策略：债市短期谨慎，长期慢牛延续

我们认为，去杠杆与“房住不炒”政策，有利于降低无效融资需求，债市长期依长期来看旧向好。

短期而言，上周美国债市大幅下跌，国内8月经济供需改善，社融增速稳定，猪价大涨推升通胀压力，我们预计4季度CPI大概率超3%，因此货币政策难以大幅宽松，政策利率若不调整，则会制约利率下行空间。综合而言，债市长期慢牛格局延续，但短期趋于谨慎，建议逢高把握配置机会。

控制久期，静待转机——信用债周报

本周专题：地产央企经营情况分析。我们筛选了尚有债券存续的央企地产公司，剔除了财务数据有缺失、地产业务由其他子公司运营以及主营业务中地产业务占比较低的企业，得到样本公司共21家。1）销售额与增速情况：保利集团、保利发展、华润置地、中交房地产集团和招商蛇口等依旧是销售额超千亿的大央企，金茂控股、中海地产、绿城集团和中国铁建等销售额也都较大，实力雄厚；绿城集团、金茂控股销量增速相对较高，华润置地、保利集团、中交房地产集团销量增速显得中规中矩。2）土地储备情况：南国置业、大悦城、中交地产、保利发展、绿城集团拿地金额较净资产比值比较大，反映拿地比较激进，信达地产16年这一比值较高，在3倍左右，较为激进，但17、18年已经明显收敛；而光大嘉宝、华润置地、中海地产、南山控股等公司拿地节奏偏稳。从土地储备充裕度来看，华润置地控股、中海地产、金茂控股、中交地产、保利发展和绿城集团等公司土地储备充裕；光大嘉宝、招商蛇口、信达地产等公司土地储备/销售面积比值较低。3）销售回款情况：我们主要选取预收账款周转率及销售回款率进行衡量。18年样本公司预收账款周转率较17年普遍有所下降，部分公司降幅较为明显，而华润置地控股、中国铁建及中粮置业预收账款周转率有较大提升。从不考虑合作销售的非并表项目的回款率来看，中国铁建、大悦城及南国置业18年的销售回款率相对较低，部分规模相对较小的地产公司如南山控股及光大嘉宝的回款率反而较高。此外华润置地控股、电建地产、中交地产、保利集团等回款率也相对较好。

一周市场回顾：净供给减少，收益率上行为主。上周主要品种信用债一级市场净供给-405.63亿元，较前一周有所减少。二级交投减少，收益率上行为主。具体来看，以中票短融为例，1年期品种中，AAA、AA+、AA和AA-等级收益率均下行3BP；3年期品种中，AAA等级收益率上行1BP，AA+等级收益率上行3BP，AA和AA-等级收益率均上行5BP；5年期品种中，AAA、AA+、AA和AA-等级收益率均上行1BP；7年期品种中，AAA和AA+等级收益率均下行2BP。

一周评级调整及违约情况回顾：上周共有1项信用债主体评级下调，涉及主体为云南力帆骏马车辆有限公司。上周新增违约债券3只，其中，G17丰盛2债券未按时兑付回售款和利息，违约本金5亿元，逾期利息0.38亿元，发行主体为南京建工产业集团有限公司；H6雏鹰01债券违约类型为本息展期，违约本金6亿元，逾期利息0.86亿元，发行主体为雏鹰农牧集团股份有限公司；H7三胞02债券未按时兑付利息，逾期利息0.05亿元，发行主体为三胞集团有限公司。

策略展望：控制久期，静待转机

上周信用债市场收益率继续小幅下行，AAA级企业债收益率平均下行1BP，AA级企业债收益率与前一周基本持平、小幅下行0.15BP，城投债收益率平均下行2BP。

广东省出台城投债风险管控办法。上周广东省发改委等五部委印发《广东省发展改革委等五单位关于城投债券发行与风险管控的办法》（试行），办法提到“鼓励各地设立各类风险缓释金，对于已设立风险缓释金的地方，要利用好风险缓释金，有效化解城投企业债务风险”。城投平台在公开市场上的违约是各地方极力避免的，因为这很可能会造成区域性融资环境的恶化，如能设立风险缓释基金有助于防范局部风险暴露。

震荡市下信用债久期偏好缩短。上周信用债等级利差基本持平，期限利差走高，显示震荡市下市场久期偏好有所缩短。核心资产逻辑下，近半年利率债和高等级信用债表现较好，信用债高等级拉久期策略获得了较高收益。由此带来的，是核心资产越来越贵，各期限高等级债信用利差已经低于历史低1/4分位，进一步压缩的空间不大，拉久期策略效果受限。而低等级收益率的进一步下行需要看到企业基本面或者融资端的明显改善，因而短期等级利差也难走低。信用债投资建议适当控制久期，静待转机。

低价券和弱势行业补涨——可转债周报

专题：转债产业链梳理——证券行业

证券行业的长期和短期逻辑。长期来看，我国的产业结构处于工业主导向服务业主导的转型过程中，融资方式将由间接融资向直接融资转变，资本市场和券商等股权融资机构或将迎来发展良机。短期来看，券商行业盈利的顺周期性导致券商股具备较强的BETA属性，加上资本市场改革和监管政策的利好，券商板块值得关注。

券商转债正股对比。19年随着权益市场回暖，券商股业绩普遍反弹。整体来看，国泰君安的业绩波动最小，杠杆率较低，各业务占比相对均衡，经营较为稳健。广发证券的业绩波动略大于国泰君安，ROE和杠杆率均较高。长江证券的经纪和自营业务占比较高，业绩弹性较强。而浙商证券的期货业务收入占比较高，盈利能力相对较差。估值方面，大券商的估值普遍较低，中小券商由于弹性和BETA属性较强，因此估值较高。

长期看好头部券商，短期小券商弹性较强。整体来看，头部券商（国泰君安和广发）的资本实力相对雄厚、盈利能力较强、估值相对较低、但弹性也相对较弱。中小券商（浙商和长江）的资本实力和盈利能力较弱，估值也相对较高，但业绩和股价弹性较强，在权益市场上涨的背景下或有短期的超额收益。再结合转债的价格和估值情况，我们认为短期可关注敖东转债和浙商转债的配置机会，长期则建议关注国君转债。

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