通胀预期回升,债市短期谨慎——(海通债券每周交流与思考第336期,姜超等)

通胀预期回升,债市短期谨慎——(海通债券每周交流与思考第336期,姜超等)
2019年09月15日 14:06 新浪财经-自媒体综合

来源:姜超宏观债券研究

通胀预期回升,债市短期谨慎

(海通债券每周交流与思考第336期,姜超等)

摘 要

上周债市走势分化,国债利率平均上行4bp,AAA级、AA级企业债、城投债利率分别下行1、0、2bp,转债上涨0.27%。

降息预期下降,美国国债大跌。

上周美国公布8月零售环比增长0.4%,好于0.2%的市场预期;9月密歇根消费者信心指数初值升至92,从89.8的3年低位回升。上周美国初次申领失业金人数减少1.5万至20.4万,达到4月份以来的最低水平。而在物价方面,上周公布的美国8月季调CPI稳定在1.8%,但核心CPI升至2.4%的10年新高。

整体来看,美国8月以来经济好于此前市场的悲观预期,而核心物价升幅超预期。在此背景之下,美国9月降息概率从90%以上降至80%,而年底前降息两次以上的概率降至55%。与此同时,上周10年期美债利率大幅跳涨至1.9%,一周利率升幅超过30bp。

经济继续改善,通胀预期回升。

8月以来国内经济出现了持续改善的迹象。8月全国百强地产企业销售增速由负转正,9月上旬全国主要31城市地产销售增速回升;8月6大电厂发电耗煤增速降幅缩窄,而9月上旬降幅进一步缩窄。意味着经济供需均有改善。

8月CPI稳定在2.8%的高位,9月以来猪价涨幅仍高,而且猪价上涨带动牛羊肉、蛋禽等价格普涨,预计9月CPI或升至3%的政策目标位,4季度CPI或将破3%,从而使得短期通胀预期趋于回升。

社融增速平稳,货币保持中性。

上周公布的8月社融增速稳定在10.7%,M2增速小幅回升至8.2%,货币和融资增速总体保持平稳,也意味着后续经济名义增速有望继续保持稳定。再考虑到8月以来经济短期改善,通胀预期回升,并不支持央行进一步放松货币政策。

上周央行仅操作短期逆回购,而未续作到期的MLF,总体投放基本持平,意味着货币政策仍旧维持中性取向。我们预计未来3个月到期的MLF大概率不会续作,这同时也意味着MLF中标利率下调的概率不大,降息的可能性极低。

债市短期谨慎,主配信用转债。

展望未来,我们认为债市短期趋于谨慎,原因在于海外美国核心通胀创新高、美债大幅下跌;国内经济短期改善,通胀预期回升,央行货币政策难以进一步放松,因而利率下行将短期受阻。

但是从长期来看,债市慢牛的格局未变,理由是本轮未走货币刺激老路,货币增速保持平稳,因而通胀难以大幅上升,综合CPI和PPI以后的通胀预期整体保持稳定,因而央行不会收紧货币政策,与此相应利率仍有望保持低位震荡的格局。但是在短期通胀上行的环境下,企业盈利有望改善,信用和可转债仍是债市配置首选。

一、货币利率:央行未续作MLF,货币政策稳健

1)央行未续作MLF,流动性较充裕。上周央行用逆回购操作对冲MLF到期,而非续作MLF,流动性较充裕。具体而言,逆回购投放2300亿元,无MLF投放,MLF到期1765亿元,公开市场净投放535亿元。R001均值下行3BP至2.54%,R007均值上行3BP至2.76%。DR001均值下行3BP至2.49%,DR007均值上行2BP至2.64%。

2)货币政策稳健。上周央行未续作MLF,而是采用逆回购对冲,表明此次全面+定向降准并非大漫灌。9月16日将迎来全面降准的实施,释放资金约8000亿元,而随后9月17日将有2650亿元MLF到期,不排除央行同样用逆回购置换MLF的可能。而如果央行不续作MLF,这意味着短期内MLF利率下调落空是大概率事件。我们认为,考虑到当前社融增速稳定、猪价上涨推升CPI、以及避免重新刺激地产,货币政策将保持稳健,短期MLF降息概率不大,降准降低银行负债成本有利于推动银行报价加点数的下调,预计9月LPR利率将继续下调。

二、利率债:短期谨慎,长期慢牛

1)上周债市下跌。降准并未带来上周债市的上涨,主因央行未续作MLF、CPI和社融数据超预期,宽松预期转弱。上周收益率曲线呈现短下长上的格局。其中1年期国债收于2.60%,较前一周下行1BP;10年期国债收于3.09%,较前一周上行7BP。1年期国开债收于2.73%,较前一周下行5BP;10年期国开债收于3.54%,较前一周上行9BP。

2)供给减少,需求转弱。上周利率债共发行1547亿元,环比减少368亿元;净供给为375亿元,环比减少220亿元。其中记账式国债发行905亿元,政策性金融债发行600亿元,地方政府债发行42亿元。认购倍数较前一周有所下降。

3)短期谨慎,长期慢牛。去杠杆与“房住不炒”政策,有利于降低无效融资需求,债市长期依旧向好。短期而言,上周美国债市大跌,国内8月经济供需改善,社融增速稳定,猪价大涨推升通胀压力,我们预计4季度CPI大概率超3%,因此货币政策难以大幅宽松,政策利率若不调整,则会制约利率下行空间。综合而言,债市长期慢牛格局延续,但短期将趋于谨慎。

三、信用债:控制久期,静待转机

1)信用债收益率小幅下行。上周信用债市场收益率继续小幅下行,AAA级企业债收益率平均下行1BP,AA级企业债收益率与前一周基本持平、小幅下行0.15BP,城投债收益率平均下行2BP。

2)广东省出台城投债风险管控办法。上周广东省发改委等五部委印发《广东省发展改革委等五单位关于城投债券发行与风险管控的办法》,办法提出由城投企业举借的债务属于企业债务,申报企业应向债券主管部门出具发债不新增政府债务和隐性债务的承诺。同时也提到“广东省企业债券省级风险缓释基金委托省级担保机构管理,若发行人未能按时足额还本付息,且担保人(如有)也未能按时足额代偿,发行人可申请风险缓释基金。鼓励各地设立各类风险缓释金,对于已设立风险缓释金的地方,要利用好风险缓释金,有效化解城投企业债务风险”。城投平台在公开市场上的违约是各地方极力避免的,因为这很可能会造成区域性融资环境的恶化,如能设立风险缓释基金有助于防范局部风险暴露。

3)震荡市下信用债久期偏好缩短。上周信用债等级利差基本持平,期限利差走高,显示震荡市下市场久期偏好有所缩短。核心资产逻辑下,近半年利率债和高等级信用债表现较好,信用债高等级拉久期策略获得了较高收益。由此带来的,是核心资产越来越贵,各期限高等级债信用利差已经低于历史1/4分位,进一步压缩的空间不大,拉久期策略效果受限。而低等级收益率的进一步下行需要看到企业基本面或者融资端的明显改善,因而短期等级利差也难走低。信用债投资建议适当控制久期,静待转机。

四、可转债:低价券和弱势行业补涨

1)转债指数小幅上涨。上周中证转债指数上涨0.27%,日均成交量(包含EB)66.5亿元,环比前一周基本持平。我们计算的转债全样本指数(包含公募EB)上涨0.24%;同期沪深300指数上涨0.6%、创业板指上涨1.08%、上证50上涨0.62%。个券130涨1平60跌,正股151涨3平37跌,英科、哈尔、九洲三只转债上市,涨幅前5位分别是蓝标转债(16.67%)、东音转债(11.89%)、中来转债(7.46%)、三力转债(5.6%)、广电转债(4.75%)。

2)2只转债获批文。上周转债发行继续暂停,福斯特(11亿元)、金轮股份(2.14亿元)2只转债获批文,克来机电(1.8亿元)、振德医疗(4.4亿元)、仙鹤股份(12.5亿元)、金牌厨柜(3.92亿元)4只转债过会,君禾股份(2.1亿元)转债获受理。东方日升转债未获证监会核准,润达医疗转债审批中止。此外,上周歌尔股份(40亿元)、比音勒芬(6.89亿元)、兴森科技(6亿元)3家公司公布了转债预案。

3)低价券和弱势行业补涨。上周转债跟随权益市场震荡上涨,估值小幅压缩。全周来看,行情有以下三个特点:一是低价券涨幅最高,小康、吉视、利尔等债性券出现主动拉估值的补涨现象;二是近期的“弱势”行业上周也出现补涨,如消费、周期等,而TMT、医药等“强势”行业表现一般;三是高价券估值出现压缩,雨虹、福能、视源等强势个券上周出现股价上涨、转债下跌的现象。整体来看,近期正股走势偏强,转债相对正股有走弱的迹象。未来新券供给如果加速,存量券估值仍有压缩的动力。短期来看,转债的行情还是依赖于正股,在降准政策落地、金融数据回暖的背景下,股市或仍有交易性行情。转债策略上依旧建议两边配置,即低价券补涨思路,或高价低溢价券博弈正股弹性,行业重点关注成长、可选消费、券商等。

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