千亿洋河路在何方：常年压货、收入放缓，现金流十年来首次为负

原标题：千亿洋河路在何方：常年压货、收入放缓，现金流十年来首次为负 来源：公司调查

来源：爱股票上市公司研究院

爱股票讯近日Costco在上海开业首日，摆出的1498元的飞天茅台被消费者一抢而空。据传这些比官方指导价还低一元的茅台酒只需要一个转手，就能获得千元的利润，这也充分说明了目前国人对于高端白酒的热爱。

伴随着这波抢酒风潮，贵州茅台、五粮液、泸州老窖无论是股价还是在业绩上均创出了新高，而同样作为“一线”白酒的洋河股份（002304，SZ）则显得格外落寞。年初以来，白酒板块股票均大幅上涨，五粮液上涨186%，泸州老窖上涨147%，古井贡、山西汾酒、今世缘和顺鑫农业（牛栏山）涨幅均超过100%，受到体量过大影响而限制涨幅的贵州茅台涨幅也高达92%，与之形成鲜明对比的是洋河股份年内涨幅只有20%，位于白酒板块倒数之列，我们不禁发问，洋河到底怎么了？

一、白酒旺季洋河不旺

根据2018年中国品牌价值百强榜，贵州茅台排名第8，五粮液排名14，洋河股份排名28，而泸州老窖排名43。洋河股份的品牌价值排名仅次于茅台和五粮液，位列第三；而从市值角度看，洋河市值高达1600亿，也仅低于茅台、五粮液。

而从2019年半年报看，洋河股份无论营业收入还是净利润均位列第三，仅次于茅台和五粮液。半年报显示，贵州茅台实现营业收入394.88亿元，净利润199亿元；五粮液实现营业收入271.51亿元，净利润93.36亿元；洋河股份实现营业收入159.99亿元，净利润55.82亿元；而泸州老窖则仅实现80.13亿元的营收和27.50亿元的净利。

洋河从营收、利润的绝对数值上虽然还能靠体量撑着，但是考虑到增长率就是另外一回事了。2019年半年报显示洋河股份营收和净利润分别增长10.01%和11.52%，茅台这一组数值为18.24%和26.56%，五粮液这一组数值达到惊人的26.75%和31.30%，泸州老窖营收和净利的增长率为24.81%和39.80%，即便是汾酒、古井贡、今世缘这些二线白酒，均在营收和利润上有超过20%的涨幅。股票投资者偏爱高成长性股票，这也导致了洋河股份股价远落后于同类白酒股。

反观没有那么“出名”的口子窖，2019年上半年营收涨幅只有12.04%，但是净利润上涨达到22.02%。与之进行对比，我们就可以发现，洋河股份不仅在“卖酒”这件事上没卖过同行，而且在攫取利润这件事情上也做的不够好。所以，洋河股份从收入和利润两个方面都面临增长困局。

影响营收的因素有两个，一个是单价，另外一个就是卖出的数量；单价越高，数量越大，营业收入越大，反之越小。仅就卖出酒的数量来看，洋河股份近些年鲜有增长。

2013-2018年，洋河股份的白酒销量分别为21.79万吨、21.08万吨、20.91万吨、19.82万吨、21.6万吨、21.41万吨，2014-2018年，分别同比增长-3.26%、-0.81%、-5.19%、8.96%、-0.88%。这组数据自然表明，洋河股份的营业增长并不是卖出了更多的酒，而是产品的价格提升了。

提价对于茅台或者五粮液来说，是比较容易的事情，正如Costco仅仅因为卖茅台和五粮液卖的便宜，就引得消费者纷至沓来，因为人们普遍认为茅台或者五粮液具有一定的金融属性，具有保值功能。我们这里对白酒所谓的金融属性不做评判，仅就“茅台、提价”和“五粮液、提价”为关键词搜索，大家也能看到市场上对这种白酒的渴求。

与茅台、五粮液近些年遭到疯抢形成鲜明对比的是，洋河股份旗下的白酒出现了存货积压的现象，存货积压自然导致洋河对提价无能为力。在一份调研纪要中，洋河明确表示为了迎接中秋节的销售旺季，公司在2季度出现了控货的现象。而从存货周转天数来看，洋河股份近些年确实出现了向供销商压货的情况：

（图表为存货周转天数，单位：天）

存货周转天数反映的是存货变现的速度快慢的指标。存货周转天数越小，存货占用资金时间越短，存货管理工作的效率越高。由于不同的公司有着不同的战略，因此比较存货周转天数变动趋势的意义要大于比较存货周转天数绝对数值的意义。上表显示，自从2016年一线白酒酒价、股价双双走牛后，茅台和五粮液的存货周转天数逐步降低，这也与市场上所显示的供不应求相吻合。与之不同的是，2016年-2018年，洋河股份虽然一直保持着营收增长，但是其存货周转天数却从677天上涨到758天，反映出公司存在一定的向经销商压货的现象。

爱股票上市公司研究院了解到，洋河销售部门此前一度实现了非常刚性的考核制度。所谓的刚性的考核制度指的是，销售人员一个月完不成任务将被谈话，两个月完不成任务将被降职，三个月完不成任务立刻免职。这种考核制度对洋河造成了双重伤害，首先如果经销商库存很大了，你给经销商发货他也无法卖给终端消费者，向经销商塞货是一种不可持续的策略。但是作为洋河的销售人员，为了刚性的考核制度，只能走流程，最终导致库存问题。其次，你不断给经销商塞货，经销商也会存在压力。

洋河与其他酒厂不同，它采用的是深度分销模式，本质上是“企业承担了更多的风险，经销商拿到了较低的毛利率”，在行业不景气或平稳发展阶段，这种模式能为经销商提供保障。但在白酒被热捧的时期，洋河向经销商压货就拖累了经销商的利润空间，导致一些经销商被竞品公司挖走了。

目前洋河聘任了新的销售管理人员，并在控货策略的事实下，2019年半年报显示洋河的存货周转天数出现显著下降，但是如果以2016年为基点的话，洋河存货管理仍逊色于同行。

二、毛利偏低，招待费用高企，现金流为负，业绩改善任重道远

在营收增长艰难的情况下，费用控制就变得非常关键，正如上文我们提到的口子窖，虽然营收增长平平，但是靠着费用控制，也获得了20%的净利增幅，带动股价近期创出历史新高。但是我们观察洋河发现，洋河在一些本该省钱的地方显得格外大方，但是在一些必须要花钱的地方，似乎显得有些小气。

我们先来看洋河格外大方的“业务招待费”。2013-2018年，洋河股份的业务招待费分别为3,428.93万元、6,307.09万元、7,583.61万元、1,643.53万元、1,575.79万元、2,035.89万元，2019年上半年，洋河股份的业务招待费为1,008.71万元。与之形成鲜明对比的是，2015-2019年上半年，贵州茅台酒业务招待费分别为467.53万元、1,383.66万元、1,388.67万元、971.62万元、247.51万元。洋河股份每一年的业务招待费都高于贵州茅台，且部分年份差别巨大。

当然可能有人会说，对于一个年净利能达到80亿元的公司来说（2018年洋河股份全年净利81.15亿元），区区几千万的业务花费并没有什么大惊小怪的，那我们就要看看洋河股份小气的地方了。据媒体此前报道，2018年年底洋河股份因克扣工资、员工股权利益问题得不到解决，发生了员工计提维权、罢工事件。我们都知道，员工才是公司最强大的生产力，管理学的知识也告诉我们，为了企业和股东的利益，要想尽办法将人力资本最大化。洋河克扣员工工资的行为自然会损害员工的积极性，影响企业业绩，具有讽刺意味的是，洋河股份似乎最终并没有省下这笔钱。

财务报表显示，2019年上半年洋河股份支付给职工以及为职工支付的现金为11.82亿元，比2018年同期的9.55亿元上涨23.77%，而2017年同期该值为8.60亿元。洋河股份2019年上半年薪酬现金支出增长率明显高于茅台的15.23%和五粮液的12.66%。而在报告期内，洋河业绩增长速度明显低于茅台和五粮液，这样看来，在罢工事件结束后，洋河克扣员工工资以降低成本的算盘并没有打成，反而因为员工工资低而影响了公司的业绩。

今年7月，洋河做出了人事调整，公司采取咨询机构的意见，聘任刘化霜担任副总裁，主管销售。刘化霜有多年在一线做销售的经验，洋河试图通过引进销售人才来提升业绩。但冰冻三尺非一日之寒，事实上洋河股份在很多方面都被竞争对手甩开了。

2014年-2019年上半年，洋河股份的销售毛利率分别为60.62%、61.91%、63.90%、66.46%、73.7%、70.95%。而同期贵州茅台这组数据为92.59%、92.23%、91.23%、89.80%、91.14%、91.87%。如果说贵州茅台是行业老大，毛利率高于洋河那是显而易见的，但是泸州老窖的同期数据就表明，公司通过提升毛利率而提升了盈利能力。2014年-2019年上半年，泸州老窖的毛利率分别为47.61%、49.40%、62.43%、71.93%、77.53%、79.70%，泸州老窖的毛利率从远低于洋河到现在的明显高于洋河，而毛利率的大幅提升显然不是更换一个销售副总裁就能解决的。

此外，爱股票上市公司研究院研究发现，洋河股份2019年第二季度的销售情况不仅是在白酒行业掉了队，即便自己和自己比，二季度净利也算创下记录。洋河作为一个大消费公司，全年收入具有一定的稳健性，但是分季度看，则年内呈现季节性，也就是逢年过节销售会旺一些。这样我们算出了一个比值，也就是用第二季度的净利润和第一季度的净利润的比值来判断二季度销售情况。2017年-2019年，该比值分别为0.43、0.44和0.39，我们能看出洋河2019年二季度的下滑还是很严重的，而更加重要的是，这个数据还是经过“美化”的结果。

财务报表显示，2019年上半年经营性现金流净额为-5.10亿元，为洋河上市以来首个报告期经营现金流为负。考虑到洋河股份同期净利润高达55.82亿元，两者出现了超过60亿元的差额。作为对照，贵州茅台2019年上半年分别取得199.51亿元的净利润和240.87亿元的经营性现金流；而五粮液同样取得93.36亿元的净利润和83.66亿元的经营性现金流。一般认为，公司的经营性现金流应该和净利润数值密切相关，如果公司报告的净利润严重低于经营性现金流，则可能意味着公司盈利质量不高，存在美化财务报表的嫌疑。

与此相关的，我们可以看一下预付款的变化情况。一般情况下，一家公司的销售货款结算政策稳定的情况下，其预收款和营业收入是正相关关系。假设某酒厂的货款结算政策为提前2个月预收货款，那么其预收款余额大约等于该企业未来两个月的含税销售收入。产品需求旺盛的话，经销商也会提前向企业打款，以确保按时收货。

洋河股份2019年半年报显示，在营业收入同比上涨10%的情况下，预收账款只有17.79亿元，既低于前一季度的19.74亿元，也低于2018年半年报的20.58亿元。在营业收入稳健上涨的情况下，预收款出现下降只有2种可能，一种是在白酒涨价的模式下经销商确实不再钟爱于洋河；另外一种情况，就是洋河股份为了挽留住经销商，改变了销售货款结算政策，允许经销商更晚的打款，把现金流压力留给了上市公司。前一种情况如果发生自然意味着洋河困难重重，而即便后一种情况，也能看出洋河对下游议价能力在变弱。

值得注意的是，今年股价也翻倍的今世缘，正是洋河省内竞争对手，2019年上半年今世缘300元以上次高端产品是增速较快，达到44.33%。与之对比洋河增速则明显下滑，有“中国梦”之称的梦之蓝增速也仅在20%左右。而洋河股份近期也多次表示，省内增长乏力，遭遇竞品挤压。

从人事变动和主动控货来看，洋河股份意识到了自身的困难，试图打中秋旺季的翻身仗，成效如何待三季报、年报数据出来自见分晓。但诚如我们分析的那样，洋河的增长早就暴露出隐患，想要在短期内重回增长高峰，可谓困难重重。