招商证券：高端白酒领跑、大众龙头稳增首推茅五泸|中报_新浪财经

　　【招商食品|最新】高端白酒领跑，大众龙头稳增：食品饮料2019年中报回顾暨最新观点

　　来源：招商食品饮料杨勇胜团队

　　中报回顾看，白酒板块整体稳增，高端价格带领跑，大众品板块受需求偏弱影响，整体增速回落，但龙头在渠道扩张驱动下，仍保持稳健增长，无论是高端品还是大众品，龙头效应均明显体现。9月投资策略，中秋旺季备货期开启后，茅台批价继续在高位坚挺，奠定行业整体景气度，我们继续首推高端茅台/五粮液/老窖，推荐古井/今世缘，食品板块建议布局预期改善标的，首推伊利/中炬，关注榨菜左侧机会。

　　报告摘要

　　中报整体回顾：高端品相对大众品更亮眼，高端白酒最为靓丽。19年中报呈现两大分化，一是高端品相对大众品更为亮眼，多数高端标的兑现甚至超出市场预期，二是在高端品板块内，高端白酒领跑各价格带。究其原因：一是在整体消费需求偏弱背景下，大众品企业面临行业竞争和供应链上下游挤压更为明显，企业为加固自身壁垒投入更多，短期业绩波动性更大；二是白酒行业虽也有挤压，但市场关注度较高的大型酒企多为受益，实际上中小型酒企如金种子、伊力特等中报差强人意，部分非上市小型酒企运营更为艰难；三是消费分级下，高端白酒强大品牌力形成最大壁垒，保障了需求刚性和报表确定性。

　　白酒板块：行业稳增，高端领跑。白酒板块保持稳健增长，回款情况良好，超出收入增速。分价格带看，高端白酒最为靓丽，茅台受高基数、发货不足影响，二季度增速有所放缓，仍保持稳增，全年来看预期无需调整；五粮液二季度呈加速增长态势，公司改革措施年内接连强力推进，实现量价齐升；老窖的高端国窖和中档特曲发力，中报高增长符合乐观预期。次高端行业整体扩容降速，收入增速有所回落，汾酒、水井坊增速回归20%+稳健水平，同时竞争加剧背景下，汾酒、洋河、水井、舍得等上半年销售费用率均同比提升，次高端市场投入明显加大。区域龙头“升级+集中”趋势不改，古井、今世缘等中报均表现不错。

　　大众品板块：渠道扩张驱动，龙头增速稳健。大众品整体增长有所回落，但渠道基础较好的龙头体现了较强的穿越周期能力，比如伊利常温奶、海天中炬等，同时，成长潜力更好的细分赛道受到影响较小，如桃李，绝味等。分板块看，乳制品板块短期竞争依然激烈，龙头伊利蓄力转型；调味品板块海天稳健，中炬激励落地；啤酒板块高端化逻辑兑现，盈利如期提升。

　　投资建议：白酒优选高端，食品布局预期改善。近期茅台批价涨至2500元左右，五粮液和老窖价格跟进上涨，中秋备货季开启后，茅台放量政策仍难以满足旺盛需求，中秋批价仍有望继续上行，五粮液和国窖价格相继跟随上行，奠定了旺季整体景气度。目前看，高端白酒仍是确定性和性价比兼具的切换标的，估值中枢确定性上移，首推茅台、五粮液、泸州老窖，推荐升级+集中长期逻辑持续演绎，古井、今世缘。食品板块龙头价值依然突出，特别对于长线资金仍有较高性价比，伊利市场预期回调之后，激励方案锁定长期业绩确定性，蓄势长期发展，我们建议积极关注伊利价值买点；中炬高新激励方案落地，更重视收入成长，估值有望提振，继续推荐；涪陵榨菜基本面处于触底阶段，建议关注左侧机会。

　　风险提示：终端需求疲软、行业竞争加剧、成本端超预期上涨、税率提升。

　　正文目录

　　一、白酒板块：行业稳增，高端领跑

　　二、食品板块：渠道扩张驱动，龙头增速稳健

　　三、投资建议：白酒优选高端，食品关注预期改善

　　四、行业重点公司估值表

　　报告正文

　　一、白酒板块：行业稳增，高端领跑

　　白酒板块整体看，19H1实现稳健增长。19H1白酒行业上市公司营收1283亿元，同比+19.23%，净利润443亿元，同比+25.35%。单Q2营收518亿元，同比+14.57%，净利润166亿元，同比+22.32%，板块保持稳健增长。整体回款情况良好，19H1现金回款1300亿元，同比+27.02%，单Q2现金回款545亿元，同比+25.38%，超出收入增速。

　　分价格带看：

　　高端中报靓丽，茅台稳增，五粮液国窖量价齐升。茅台Q2由于去年同期基数较高、及包材供应不足等影响发货量，二季度增速有所放缓，全年来看预期无需调整，近期茅台批价持续上行至2500元左右，本质原因仍是超强品牌力铸就旺盛需求，中秋批价旺季仍有上行空间，奠定中秋整体景气度。五粮液今年表现尤为靓丽，二季度呈加速增长态势，公司改革措施年内接连强力推进，基本面持续改善，实现量价齐升，当前普五批价已涨至980元左右，预计新普五批价在中秋站稳千元问题不大，高端需求稳步扩大背景下，公司向上势头确定且仍在强化。老窖中报延续高增长，符合乐观预期，主要系国窖、特曲60和老字号特曲亮眼增长，其中国窖上半年同比高增30.5%，占比提升2.3pcts至54%，达12年之后新高，结构升级推动毛利率大幅提升，管理费用率下降放大业绩弹性，整体来看，中报奠定全年增长基础，国窖下半年有望再度提价，进一步保障全年目标达成。

　　次高端增速换挡，费用投入持续加大。次高端行业整体扩容降速，收入增速有所回落，汾酒、水井坊增速回归20%+稳健水平，洋河主动控货去库存致Q2增速回落较多，酒鬼酒品牌专营模式带来短期放量，长期看高增能否持续较考验公司的经营水平。同时竞争加剧背景下，次高端酒企费用投入明显加大，汾酒、洋河、水井、舍得等上半年销售费用率均同比提升，市场投入明显加大。

　　区域龙头“升级+集中”趋势不改，整体表现靓丽。徽酒中，龙头古井口子表现靓丽，产品结构持续升级，古井8年、口子10年以上产品继续保持快速增长，古井19H1收入业绩同比增长25.2%、39.9%，口子19H1收入业绩同比增长12%、22%，利润增速远快于收入增速，是省内升级及集中度快速提升的体现，其中古井Q2收入增速有所放缓，主要系去年同期基数较高及公司今年二季度主动控货挺价所致，口子窖二季度则继续保持稳健增长，环比Q1略有提速。苏酒中，今世缘19H1收入业绩同比增长29.4%、25.2%，表现十分靓丽，公司渠道势能持续释放，国缘继续保持40%以上的高增长，利润增速慢于收入增速主要系公司当前处于扩张期，更重视收入增长及份额提升，费用投入加大所致。

　　预收款淡季有所回落，高端预收款整体表现良好。整体来看，19H1白酒上市公司预收款合计287.53亿，同比增长15%，环比下降2.1%，淡季环比有所回落。分价格带看，高端白酒预收增速良好，茅台因营销政策调整要求经销商在6月底集中打款，Q2末预收同比、环比分别增加23.2、8.8亿，维持百亿以上体量，符合我们之前预期，五粮液由于改变八代普五打款节奏为按月打款致预收环比下降5亿，实际渠道备货意愿较强，老窖提价预期下经销商提前打款致预收提升2.98亿，同比增长27.2%；次高端中，汾酒、水井坊预收款表现良好，19Q2末预收款同比增长80.6%、82.2%，经销商备货意愿较强，洋河预收款下降较多主要系公司从6月起开始全面停货去库存、暂停经销商打款所致；区域酒中，今世缘预收款表现良好，19Q2末同比增长29.4%，经销商打款意愿较强，古井Q2末预收款同比下降35.6%，主要系公司二季度主动控货挺价、放缓发货节奏所致，口子窖预收款环比小幅增加，表现较为稳健。

　　回款整体表现良好，现金流分化明显。19H1白酒板块销售回款1307.5亿，同比增长26.5%，其中Q2销售回款547.8亿，同比增长25%，整体表现良好，其中茅五泸、汾酒、水井坊、酒鬼酒上半年回款增速较高，洋河表现较弱，主要系Q2主动调整渠道消化库存所致。19H1白酒行业经营性现金流净额368.6亿，同比增长60%，分价格带看，高端白酒19H1经营净现金流同比均大幅增长，茅五泸分别同比增长36%、1302%、316%；次高端白酒则压力较大，洋河、汾酒、舍得二季度经营净现金流均同比下降；区域酒中，古井、口子窖、今世缘现金流整体表现较为稳健，迎驾、金种子、老白干经营净现金流均同比下降。

　　高端酒费用率下降贡献业绩弹性，次高端竞争加剧销售费用率明显提升。分价格带看，高端白酒中，茅台五粮液销售费用率持续优化，19H1茅五销售费用率分别同比下降-1.6%、-0.3%，老窖19H1销售费用率略有提升，同比+0.6%，从公司费用政策看，优化渠道费用投放，加大消费者品牌培育仍是调整方向，未来渠道费用投入有望减少；次高端由于行业扩容降速下竞争加剧，酒企费用投入明显增加，19H1汾酒、水井坊、舍得、洋河销售费用率分别同比提升3.3%、0.6%、3.6%、0.5%；区域酒中，今世缘由于处于收入快速扩张阶段，19H1销售费用率同比+0.4%，口子窖上半年也加大费用投入，销售费用率同比+0.3%，而古井二季度为了挺价减少促销力度，销售费用率有所优化，Q2销售费用率同比下降7.1%，主要系公司综合促销费优化所致，19H1销售费用率30.7%，同比下降-2.7%。

　　二、食品板块：渠道扩张驱动，龙头增速稳健

　　板块增速整体略有放缓，龙头穿越周期能力较强。大众品整体增长有所回落，但渠道基础较好的龙头体现了较强的穿越周期能力，比如伊利常温奶、海天中炬等。同时，成长细分赛道受到影响较小，如桃李，绝味等。回顾整个板块中报情况，我们发现：

　　消费需求环境疲软背景下，渠道基础下非常重要。消费需求整体偏弱情况下，经销商收紧现金流，集中资源和SKU投入，因此渠道基础较好、刚需属性较强的表现稳健，渠道基础差、可选属性较强的表现偏弱。我们看到渠道扎实的伊利常温奶、海天中炬等，增速较为平稳，但渠道基础相对较差的伊利康饮部、恒顺、部分小品牌表现较弱。

　　渠道扩张成为主要驱动力之一，背后是品牌力和经销商预期管理能力。今年各大品牌扩张渠道速度加快，19H1伊利经销商增加1689家至12346家，海天增加485家至5369家，中炬增加111家至975家，绝味开店势头强劲，截至19H1末公司加盟店10598家、H1开店数683家。消费环境偏弱的时候，大家普遍招商扩渠来寻找新的增长点，但各企业招商能力有所差异，品牌力强、经销商roe预期管理能力较强的企业扩张相对顺利。

　　分板块看：

　　乳制品板块短期竞争依然激烈，龙头蓄力转型。19Q2双寡头促销投入加大压制UHT单价，蒙牛核心单品增速阶段性高于伊利，行业竞争博弈呈现反复特征。我们判断，产品价格战影响应是短期的、边际减弱的，看好产品结构不断升级、品牌力强化的产品系列，长期格局改善则需要寡头间更为差异化的布局。

　　调味品板块海天稳健，中炬激励落地。海天继续保持稳健增长，收入业绩16/22。中炬激励落地，KPI设置从收入：业绩：ROE从2：6：2转为4：4：2，更重视收入成长，估值相应提振。

　　啤酒盈利如期提升，高端化趋势明显。青岛啤酒19Q2收入/利润分别+7.3%/29.6%，产品结构上移，叠加去年以来提价效应持续显现、及增值税降税效应，利润增速扩大。整个啤酒行业来看，高端化趋势都非常明显，吨酒价格提升显著。

　　细分优质龙头焕发活力。细分行业的优质龙头增长路径清晰，桃李面包阶段性竞争减弱，Q2收入/利润分别同比+20.2%/17.9%，绝味开店继续保持高增，Q2收入/利润分别同比+19%/31%。

　　成本压力加大，啤酒、洽洽毛利率提升明显。原奶进入上涨通道、猪肉大幅涨价下，伊利、双汇承受一定成本压力，双汇Q2毛利率大幅下降4.9pct，另外包材、添加剂等原材料采购价格上涨也造成调味品企业毛利率受到影响。啤酒行业产品结构持续上移，高端化趋势明显，叠加降税效应，行业公司毛利率有明显提升，其中青啤Q2毛利率上行1.8pct。洽洽提价进程继续，生产过程继续优化，19H1毛利率上行2.3pct。

　　恒顺、榨菜加强市场投入，薪酬提升等致伊利、中炬等管理费用率（合并研发口径）上升。伊利在转型期组织建设投入较大、人才激励整体加大，致Q2管理费用同比上升1.73pct，但是销售费用率在高基数上下降带来一定利润弹性，中炬由于人员薪酬提升、设定提存计划增加、逐季计提绩效奖励致管理费用率Q2提升1.7pct。榨菜、恒顺积极调整应对收入增速下滑，榨菜全力推进渠道下沉，市场费用投放增多，致Q2销售费用率大幅增长5.4pct，恒顺销售费用Q2亦同比+2.5%。

　　三、投资建议：白酒优选高端，食品布局预期改善

　　白酒板块：中报整体表现不俗，中秋旺季仍具催化。本周中报季收官，行业整体符合预期，但亮点仍足，近期茅台批价涨至2500元左右，五粮液和老窖价格跟进上涨，板块景气度指标仍反馈正面。中秋备货季开启，茅台中秋放量政策开始执行，但需求难以满足，中秋批价仍有望继续上行，五粮液和国窖价格相继跟随上行，奠定了中秋整体景气度。目前看，高端白酒仍是确定性和性价比兼具的切换标的，估值中枢确定性上移，首推茅五泸，推荐升级+集中长期逻辑持续演绎，当前成长抗压性较强的区域龙头今世缘、古井。

　　食品板块：龙头价值依然突出，关注伊利预期改善。从产业视角看，龙头长期市占率仍在提升（伊利、海天），只要维持稳健增长速度，设定合理收益率预期，价值依然突出，特别对于长线资金仍具较高性价比。另一方面，“有点瑕疵”而估值压制的品种，如竞争激烈的桃李，渠道调整周期的榨菜，治理梳理期的中炬高新，有望获基本面改善后估值、业绩同步提振。伊利市场预期回调之后，蓄势长期发展，激励方案锁定长期业绩确定性，我们建议积极关注伊利价值买点。9月月度投资策略，我们首推伊利、中炬，榨菜基本面处于触底阶段，建议关注左侧机会。

　　风险提示：终端需求疲软、行业竞争加剧、成本端超预期上涨、税率提升。