【中金固收·信用】中国短期融资券及中期票据信用分析周报 20190904

来源：中金固定收益研究

作者

鲁雁君分析员，SAC执业证书编号：S0080518080003

王海波分析员，SAC执业证书编号：S0080517040002

雷文斓分析员，SAC执业证书编号： S0080518070015

邱赛赛分析员，SAC执业证书编号：S0080518070014

张烁文联系人，SAC执业证书编号：S0080117110092

许艳分析员，SAC执业证书编号：S0080511030007；SFC CE Ref: BBP876

信用点评

从发行品种看，共9家发行人公告发行9支短融，发行额49.5亿元；共54家发行人公告发行57支超短融，发行额550.5亿元；共37家发行人公告发行41支中期票据，总发行额402.5亿元。从行业分布看，本周短融中票共发行107支，其中城投30支，占比28%；产业债方面，电力17支，综合投资8支，高速公路6支，房地产、有色金属各5支，钢铁、公用事业、基建设施各4支，机械设备、煤炭各3支，建筑建材、金融、食品饮料各2支，仓储物流、电信服务、纺织服装、航空、化工、机场、旅游、贸易、农业、汽车、软件服务、租赁各1支。本周短融中票公告发行额合计1002.5亿元，比上周减少476.7亿元，发行额位居前五位的行业包括城投226亿元、电力194亿元、高速公路132亿元、综合投资68亿元和钢铁65亿元。

本周发行人中，中天建设、鼎胜新材、正邦集团、中国铁塔、六建、南山集团、东阳光、新誉集团、利港发电、红豆集团、蛟龙集团、三一集团、复星、建投新能源、居然之家为非国有企业，其余发行人为国有企业。本周发行人中，鼎胜新材、上海临港、小商品城、中国铁塔、龙源电力、中国电力、中国巨石、深圳能源、时代新材、上海电力、同方股份、佛燃股份、华电国际为上市公司，其余发行人均为非上市公司。

本周首次发行公募债券的发行人为鼎胜新材、紫坪铺、大兴国投，其中鼎胜新材为主要从事铝箔产销的自然人控股上市公司，自身规模较小，盈利水平下滑且盈利变现不佳，流动性压力较大；紫坪铺为四川省属水电企业，盈利水平及盈利变现良好，但绝对规模较小且流动性压力较大；大兴国投为北京市大兴区基础设施投资与建设、土地开发整理的重要主体。投机级产业债发行人中，部分发行人存在评级虚高风险：

1) 主体评级AAA的发行人中，三一对外担保金额较高，巨石、越秀、南山、复星高科部分年份自由现金流缺口较大，同煤、潞安盈利周期性强，鲁黄金债务负担重；临港控股、湘高速持续存在自由现金流缺口，柳钢盈利周期性强，中交一航、越秀租赁近来自由现金流缺口扩大，北部湾债务负担重；甘交建持续存在自由现金流缺口，后续投资压力较大。

2) 主体评级AA+的发行人中，天恒置业持续存在自由现金流缺口且债务负担较重，红豆集团受限资产比例高，浙江交工盈利变现效率差，东阳光流动性压力上升较快，渝外贸债务负担重。

3) 主体评级AA的发行人中，六建盈利变现效率差，国发创业自身规模小且经营现金流持续净流出，津旅游债务负担偏重，流动性压力较大，鼎胜自身规模较小，盈利水平下滑且盈利变现不佳，流动性压力较大。

本周永续中票有19温州高新MTN001、19东航MTN001、19浙江交工MTN002、19云投MTN001、19华电MTN002A、19华电MTN002B、19华电股MTN003A、19华电股MTN003B、19鞍钢MTN006。华电国际为上市公司，强制付息条款中分红条款约束力并不强。总的来说，目前永续债条款对于不在首个赎回日赎回债券的约束力较强，但能否按期赎回并支付利息仍取决于发行人主体资质；递延支付利息约束条款并不是很强，发行人按时足额偿还利息很大程度上与其再融资能力、需求及维护资本市场形象动力更为相关。因此目前永续债的债性强弱总体上与主体资质息息相关，信用资质强的主体出于再融资需求、维护资本市场形象动力强，选择首个赎回日赎回债券及按期支付利息的可能性较大。

本周发行人不涉及评级调整。正邦盈利水平逐年下降，持续存在自由现金流缺口，内生偿债能力较弱，流动性压力上升；利港发电17年来盈利水平下滑，持续大额分红致净资产积累缓慢；株洲新材18年净利大幅亏损，盈利变现效率波动较大，自由现金流缺口推升债务规模和杠杆水平，流动性压力上升较快；滇中产业所在区域财力较弱且有明显下降，自身区域地位一般；镇江城建所在区域财力增长且平衡性佳，自身规模较大且区域地位重要。

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