【晨会聚焦】掘金半年报；个股深度：金域医学

来源：中泰证券研究所

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【政策】唐军、杨畅（研究助理）：转型唯有长征与奋斗！20190902

【医药-金域医学(603882)】江琦、谢木青：公司深度报告：全国连锁独立医学实验室龙头，收获期盈利能力有望持续提升-20190902

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【电新】苏晨、花秀宁：2019中报总结：周转率已回升，静待风机盈利拐点——风电系列研究报告之六20190902

【电新】苏晨、花秀宁：2019中报总结：电池片靓丽，产业供需拐点在即——光伏系列研究报告之六20190902

【电新】苏晨、邹玲玲：分化仍是主旋律，盈利趋向中游龙头——新能源汽车产业跟踪10：新能源车产业链2019年中报总结-20190902

【机械】冯胜、王可：机械设备行业2019年中报分析-20190903

【食品饮料】范劲松、龚小乐：白酒行业中报总结：高档酒引领行业延续快增，优势品牌强者愈强-20190903

【零售】彭毅：电商行业2019中报综述：下沉唤醒第二春，龙头高调再成长-20190902

【社服】范欣悦、吴张爽：旅游行业19H1中报总结 ——重点关注免税&休闲度假景区板块-20190903

【教育】范欣悦、吴张爽：A股&港股教育行业中报总结 ——职教（培训&高教）迎来政策红利期-20190902

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【银行-中国银行(601988)】戴志锋、邓美君：详细解读中国银行2019年中报：存款活期化提升，资产质量稳中趋好-20190902

【银行-农业银行(601288)】戴志锋、贾靖（研究助理）：详细解读农业银行2019年中报：资产结构继续优化，资产质量平稳夯实-20190902

【钢铁-久立特材(002318)】笃慧、曹云：高股息率的不锈管龙头-20190903

【非银-新华保险(601336)】陆韵婷：产品和费用分摊降低价值率，关注新管理层战略导向-20190902

【食品饮料-洋河股份(002304)】范劲松、龚小乐：中报点评：Q2省内主动调整，省外拓展依然可期-20190902

【电新-亿纬锂能(300014)】苏晨、邹玲玲：锂电与电子烟业务共振，业绩超预期高增-20190902

【机械-景 嘉 微(300474)】冯胜、王可：图形显控业务显著增长，自主可控提供发展良机-20190903

今日重点

►【政策】唐军、杨畅（研究助理）：转型唯有长征与奋斗！20190902

1、前期开放的重要特征是“赚快钱”，短期摩擦的确会带来阵痛，但这阵痛实则反映了中国经济，尤其是部分企业对传统简单路径的依赖。

2、经济退潮，才能发现转型亮点。山东省内，仍然发现了相当一批优质企业，展现出明显的转型升级迹象。经济涨潮时，这批企业或许难以闪现耀眼光芒；但经济落潮、短期摩擦加剧时，这批企业往往明显抗跌，甚至能够逆势增长。而这批企业，往往都具有典型的自主创新、艰苦奋斗的共性特征。

3、短期摩擦何尝不是机遇？的确，短期摩擦短期会对中国经济形成负面作用。但换个角度，短期摩擦也是在加速淘汰传统的“赚快钱”简单模式，推动中国企业走上自主创新。在这个过程中，企业分化将进一步加剧，具有核心竞争能力，形成新技术、新业态、新模式的企业，将得到更大的市场空间。而那些停滞在传统路径上的企业，也必将会终结。

风险提示事件：政策变动风险，外部环境波动风险，经济超预期下行风险

►【医药-金域医学(603882)】江琦、谢木青：公司深度报告：全国连锁独立医学实验室龙头，收获期盈利能力有望持续提升-20190902

我们的核心观点：1）2018年起分级诊疗及医保控费等政策推进，金域医学作为行业龙头，有望直接受益于政策落地带来的行业发展机遇；2）公司实验室全国布局完成，多数实验室陆续进入盈利周期，随着盈利能力持续提升，我们预计未来三年公司有望实现30%以上的业绩增长；3）公司通过自主研发和外延合作，不断提高在质谱、基因检验、病理诊断等高端特检项目上领先行业的竞争优势。

分级诊疗顺利推进加上医院控费进一步趋严，推动检验外包率的快速提高。根据国家卫健委卫生发展研究中心研究报告显示，2017年我国检验外包渗透率约5%左右，远低于美国的35%。2018年是分级诊疗落地实施的第二年，同时控费压力下医疗机构外包需求有望进一步增强，假设2021年外包渗透率达10%，则独立医学实验室市场规模有望达到370亿元。金域目前共有37家实验室，提供超2600项检验项目，终端客户超2.2万家医疗机构，作为行业龙头，有望直接受益于行业规模扩容。

省级实验室布局完成，通过合作共建形式持续加强客户粘性。一方面，截止2018年底公司37家省级实验室中预计21家已实现盈利，随着越来越多的实验室扭亏为盈，公司净利率有望从6%提高至8%-10%左右；另一方面，高质推进合作共建模式，截止2018年已与近400家医疗机构合作共建区域检验和病理诊断中心，由于合作共建与终端客户粘性更强，有助于公司竞争力的提升。

高毛利、高壁垒的基因组学、质谱、病理诊断等高端检验是未来公司核心竞争力。公司持续加码高端项目的布局，与国内外著名医院病理科专家分别合作建立了“远程数字化病理会诊中心”、与“NIPT之父”卢煜明团队开展深度合作、与全球基因测序巨头Illumina合作开发第三代NGS系统，我们认为随着高端项目比重增加，未来公司核心竞争力有望持续提高。

盈利预测与估值：我们预计2019-21年公司收入54.71、65.90、79.11亿元，同比增长20.90%、20.44%、20.06%，归属母公司净利润3.42、4.57、6.09亿元，同比增长46.47%、33.74%、33.16%，对应EPS为0.75、1.00、1.33。

风险提示：实验室盈利时间不达预期风险，质量控制风险，应收账款管理风险。

重点行业透视

►【电新】苏晨、花秀宁：2019中报总结：周转率已回升，静待风机盈利拐点——风电系列研究报告之六20190902

风电2019年上半年景气持续。由于三北解禁、电价抢开工，1H19国内风电新增并网容量9.09GW，同增14.5%；1H19国内公开招标量已达到32.3GW，同比增长93.4%，创半年度最高招标量历史纪录；2019年6月2.0MW/2.5MW级别机组投标均价比去年9月份的价格低点回升12.1%/6.2%。装机、招标量和招标价格验证行业景气。

1H19板块量升利跌，2Q19毛利率同环比下滑。1H19 SW风电设备实现营收344.06亿元，同增36.95%；扣非归母净利润12.83亿元，同降6.78%。2Q19 SW风电设备实现营收210.33亿元，同增24.79%；毛利率20.06%，同降4.58PCT，环比降低3.19PCT；归母净利润14.46亿元，同降28.20%。

各环节营收均高增，风机业务毛利率下滑。风电各细分子行业营收均实现增长，主要原因是2019年上半年行业高景气，而除整机和电站以外其他环节毛利均上升，风机环节1H19毛利率12.8%，同降8.4PCT，毛利率下滑主要是受低价订单交付影响。

整机是唯一利润下滑细分环节。从净利润角度看，1H19风电板块扣非净利润95.70亿元，同增13.00%，净利率13.88%，同降0.97PCT，扣非净利润实现上升，主要原因是除整机以外的所有环节扣非净利润均实现增长所致。从资本投入角度看，1H19风电板块资本开支169.89亿元，同降5.32%，但铸锻零部件、整机以及叶片环节资本开支同比增加。从营运能力角度看，铸锻零部件、风塔、整机环节应收周转加速，主轴和整机环节存货周转变慢。从研发支出角度看，1H19风电板块研发支出15.83亿元，同增4.51%，研发支出比率为2.30%，同降0.36PCT ，除风塔研发支出减少之外，其他环节研发支出增加。

投资建议：2019年上半年产业链各环节营收开始增长，表明行业景气持续。1H19国内风电新增并网容量9.09GW，同增14.5%，与此同时1H19国内公开招标量已达到32.3GW，同比增长93.4%，创半年度最高招标量历史纪录，装机和招标量也验证行业景气。由于三北解禁、电价抢开工，2019/2020年新增装机或达28GW/33GW，同增约33%/18%。当前龙头公司周转率明显回升，整机盈利低点或3Q19出现，届时将出现ROE共振向上趋势。重点推荐：金风科技、金雷风电、日月股份、天顺风能、泰胜风能等。

风险提示：政策风险，消纳改善和新增装机不及预期，补贴拖欠超预期。 

►【电新】苏晨、花秀宁：2019中报总结：电池片靓丽，产业供需拐点在即——光伏系列研究报告之六20190902

海外需求旺盛，出口高增，6月中旬产业链价格出现分化。由于竞价项目启动较晚，国内1H19光伏新增并网容量11.4GW，同比降低53.1%，去年531之后光伏产业链价格下滑40-50%，海外需求得到刺激，1H19中国光伏组件出口32.2GW，同增86%。由于国内外630小抢装结束，加上欧洲夏季假期，7-8月需求出现相对空窗期，单晶电池和单晶组件从6月中旬以来价格分别下滑约25%/13%，而致密料和单晶硅片由于供需格局价格坚挺。

2Q19盈利能力同环比改善。1H19年SW光伏设备实现营收787.88亿元，同增10.20%；扣非归母净利润47.67亿元，同增105.05%。2Q19 SW光伏设备实现营收451.28亿元，同增6.64%；归母净利润27.92亿元，同增16.88%%；毛利率23.17%，同比增加1.98PCT，环比增加2.92PCT。

1H19电池片量利齐升。1H19除组件、辅材、硅料收入降低之外，其他环节营收均实现增长，而电池片与组件环节是产业链仅有的毛利率回升的环节。1H19电池片环节是唯一实现量利齐升的环节，主要原因：（1）2015-2016年该环节毛利率一直小于0，加速行业洗牌，龙头市占率不断提升；（2）2019年上半年PERC电池由于高效项目等需求驱动存在超额收益。

净利润下滑，电池片利润和周转均改善。从净利润角度看，1H19光伏板块扣非净利润58.58亿元，同降21.39%，净利率4.76%，同降1.55PCT，但电池片、组件、辅材扣非净利润同比增加。从资本投入角度看，1H19光伏板块资本开支271.84亿元，同增3.47%，主要是由于设备、硅片环节资本开支同比增加。从营运能力角度看，电池片、硅片和组件应收账款周转加速，电池片、逆变器存货周转加速。从研发支出角度看，1H19光伏板块研发支出29.16亿元，同减2.34%，研发支出比率为2.37%，同减0.16PCT，主要是由于辅材、硅片研发支出减少。

投资建议：国内50%-60%需求集中在四季度释放，叠加海外需求，产业链供需将迎来拐点，各环节盈利能力提升，当前主要龙头估值约20倍，高成长行业相对偏低，重点推荐：隆基股份、通威股份、福斯特、信义光能、阳光电源、福莱特、正泰电器、林洋能源、东方日升等。

风险提示：宏观环境下行，光伏新增装机波动。 

►【电新】苏晨、邹玲玲：分化仍是主旋律，盈利趋向中游龙头——新能源汽车产业跟踪10：新能源车产业链2019年中报总结-20190902

新能源汽车市场回顾：①整车端：2019H1补贴退坡，行业抢装，2019年1-7月新能源汽车累计销量69.87万辆（YOY43.5%）,车型升级明显，A级车占比达53%（A00级车占比降至27%）；②锂电中游及上游环节竞争格局：动力电池和湿法隔膜一超多强，CATL占比提升至45%+；湿法隔膜恩捷41.5%,负极人造石墨杉杉（22.2%）、紫宸（22%）、凯金（21%）份额均提升，天然石墨贝特瑞大幅提升（从57%提升至70%）；电解液格局较稳定；三元正极格局初显前四份额均小幅提升1%；LFP正极德方纳米（27.83%，提升3.8%）；③价格：上半年钴锂资源价格大幅下降；据GGII，各环节产品价格 Q2环比Q1有所下降分别为动力电池（约-8%）、三元正极（-6%）；LFP正极（-11%）、负极（-1%至-2%）、电解液（-1%至-2%）。

行业分化仍为主旋律，龙头强者恒强：1）行业整体营收1944.3亿元(YOY+26.49%)；剔除整车，营收为827.8亿元（YOY+29.69%）。扣非归母净利润为74.49亿元(YOY-6.17%)；剔除整车环节，扣非净利润62.46亿（YOY-26.82%）；2）细分子行业看：由于竞争格局不同，上游原材料波动导致盈利弱化，中游锂电池及部分材料盈利提升，产业结构性分化严重，扩产集中在头部企业，龙头效应愈发显著。

①营收增速排序看：锂电池（88.00%） >整车（24.22%） >钴资源（21.00%） >负极（20.47%） >电解液（17.96%） >电机电控及其零部件（13.59%） >隔膜（12.54%） >六氟磷酸锂（11.86%） >锂电设备（4.52%） >锂资源（-0.03%） >正极（-1.33%）；

②从扣非归母净利润绝对额排序：锂电池（27.30亿） >整车（12.03亿） >锂电设备（7.41亿） >正极（7.21亿） >负极（6.15亿） >锂资源（6.04亿） >电机电控（5.13亿） >隔膜（5.12亿） >电解液（1.79亿） >六氟磷酸锂（0.70亿） >钴资源（-1.19亿）；③扣非归母增速排序看：整车(301.62%) >锂电池（124.68%） >电解液（59.64%） >隔膜（23.16%） >锂电设备（15.03%） >负极（-1.95%） >正极（-19.33%） >电机电控及其零部件（-27.60%） >六氟磷酸锂（-53.66%） >锂资源（-71.31%） >钴资源（-105.88%）。

行业整体毛利率呈下降趋势，上游资源毛利率下滑较大，电解液毛利率企稳。2019H1细分子行业毛利率由高至低依次为（剔除非新能源汽车业务影响）：隔膜（46.74%） >锂电设备（40.77%） >锂资源（34.64%） >负极（28.15%） >锂电池（26.05%） >电解液（25.92%） >正极（20.62%） >六氟磷酸锂（18.67%） >电机电控（16.70%） >整车（15.67%） >钴资源（8.15%）；部分环节毛利率环比降低，钴资源（-15.8%）、锂资源（-8.1%）、锂电池（-5.7%）、负极（-4.8%）、整车（-4.6%）、六氟磷酸锂（-3.5%）、隔膜（-1.5%）、电解液（-0.5%）、电机电控等（-0.4%）。同时，正极（1.2%）、锂电设备（6.8%）环节毛利率环比上升。

营运能力提升，现金流改善明显，行业龙头积极扩产期：2019H1经营活动现金流净额48.42亿元（YOY+ 208.76%），剔除整车后为117.25亿，主要由CATL贡献，锂电设备、隔膜、电解液领域现金流均大幅好转；行业应收款项同比增长20.85%低于营收增速；投资活动现金流净额看普遍为负，其中，整车（-156亿）、锂电池（-52亿）、锂资源（-36亿）、钴资源（-29.4亿）、隔膜（-17.2亿）、负极（-15.5亿）等企业投资活动频繁且数额较大。

研发持续高增：2019H1研发费用（不含整车）共44.23亿元，同比增长37.88%，保持高增。行业整体研发占比达5.34%，同比有所提升。各细分行业研发投入差异较大，研发占比看，电机电控\锂电设备\锂电池\电解液分别为：10.57%\6.81%\5.98%\5.43%。

投资建议：全球电动化浪潮下，核心围绕国内外一流整车厂爆款车供应链、全球锂电巨头供应链投资，短期8月行业企稳，电动车中长期底部企稳，建议积极关注。重点推荐优质龙头：恩捷股份、璞泰来、亿纬锂能、宁德时代、先导智能、新宙邦、三花智控、宏发股份、麦格米特、旭升股份、赢合科技、卧龙电驱等；

风险提示：新能源汽车销量不及预期，政策大幅变动，竞争加剧导致产品价格下跌风险 

►【机械】冯胜、王可：机械设备行业2019年中报分析-20190903

给予机械设备行业中性评级。受宏观经济增速趋缓、制造业投资增速持续维持低位等因素影响，2019年单二季度机械设备行业业绩表现低迷，业绩增速较一季度呈现大幅下滑。纵观整个上半年，增速扣除工程机械板块后，行业整体净利润实现负增长。基于此，给予机械设备行业中性评级。

自上而下，两大维度把握投资机会：

①2018年7月份“基建补短板”的政策刺激效应开始体现，周期板块业绩表现仍然强劲，建议重点关注工程机械、油服装备和轨道交通板块；

②成长板块业绩表现相对低迷，应重点关注具备两条主线的投资机会：

一是具备核心资产属性的细分板块，在行业整体低迷的背景下仍具备持续增长能力，如口腔设备、机械密封领域；

二是具备“硬科技”属性的细分板块，有望充分受益进口替代。如半导体设备、OLED设备领域；

三是下游需求景气度确定向上的板块，未来业绩增长具备动能。如光伏设备、巡检机器人领域。

自下而上，精选投资标的：

①周期板块：工程机械板块建议重点关注三一重工、恒立液压；油服板块建议重点关注杰瑞股份、博迈科；轨道交通板块建议重点关注中国中车、思维列控。

②成长板块：建议重点关注美亚光电、日机密封（核心资产属性）；北方华创、中微公司、劲拓股份、精测电子（硬科技属性）；捷佳伟创、迈为股份、亿嘉和（下游需求确定向上）。 

风险提示：1、国内宏观经济持续低迷的风险；2、国家产业政策不确定性的风险；3、相关推荐标的业绩不达预期的风险

►【食品饮料】范劲松、龚小乐：白酒行业中报总结：高档酒引领行业延续快增，优势品牌强者愈强-20190903

行业总结：行业延续增长势头，盈利能力进一步增强。从板块数据来看，19H1白酒板块营收和净利润分别同比增长19.04%和25.88%，继续大幅跑赢全行业（19H1收入+7.3%），行业集中度进一步提升。从上市公司数据来看，第一，高端酒继续表现最优，茅台供不应求、价格持续上行带动高端酒整体需求旺盛，亦符合我们的判断，高端酒未来仍将是业绩表现确定性最强的板块；第二，二三线酒分化加剧，部分酒企由于竞争加剧而短期增速放缓；第三，利润增速普遍快于收入增速，一方面来自于提价和产品结构升级，另一方面增值税下调红利开始显现。从盈利能力来看，19H1板块毛利率同比+0.69pct，费用率同比-0.80pct，净利率同比+1.55pct，毛利率提升和费用率下行共同驱动盈利能力进一步增强，其中部分二三线酒企盈利能力略有下滑，同样表明竞争加剧致短期盈利水平分化。

行业展望：预收款打款积极，现金流表现靓丽，高端酒强者愈强。19H1板块预收账款同比+14.89%，整体回款势头依然健康，反应需求端继续维持良性，其中茅台同比+23.30%，经销商打款意愿强烈，五粮液同比-1.47%，主要是6月份对第八代普五实施按月打款政策所致，实际上第八代推出后持续受到经销商追捧，老窖、汾酒、水井等预收款同样表现优异；19H1板块经营现金流净额同比+59.42%，整体表现靓丽，但同样存在一线酒强劲、二三线酒分化的特征，进一步反映强势酒企优势更加明显的趋势。

持仓与估值：仓位续创新高，估值中枢有望持续上移。截止2019年二季度末，食品饮料的基金持仓比例为19.63%，环比提升4.56pct，其中，白酒板块持仓比例为15.54%，环比提升4.24pct，持仓比例创下历史新高，也是二季度食品饮料板块持仓水平提升的主要贡献力量。从估值水平来看，目前白酒板块PE-TTM约为35，已升至历史估值中枢靠上的水平，我们认为，我们认为，白酒周期性减弱，业绩波动性将减小，对应估值波动幅度有望收窄，加上MSCI纳入带来外资持续流入的确定性，未来名酒估值中枢有望持续上移，未来板块估值在20-35倍区间波动将成为常态。

投资建议：业绩估值双击，板块有望持续取得超额收益。今年以来板块迎来双击行情，截至8月底申万白酒指数涨幅102.03%，远远跑赢大盘。业绩层面来看，19Q2板块整体延续了Q1快速增长的势头，但是板块内部分化进一步加剧，高端酒业绩确定性最强，二三线酒企由于竞争加剧而更多呈现结构性机会，低端酒龙头顺鑫继续收割省外份额。估值层面来看，19Q2板块估值持续上行，进一步验证了我们关于板块估值中枢上行的判断。展望未来，我们继续维持板块结构性繁荣的观点不变，行业整体有望持续稳健增长，优势品牌将尽享消费升级带来的品牌集中红利，考虑到当前需求持续旺盛，白酒板块有望提前迎来估值切换，当前名酒对应2020年的PE基本在18-27倍。在国家鼓励消费，降税等背景下，消费信心有望继续保持，相较于医药和家电等消费领域，白酒更优，板块有望持续超预期获取超额收益。我们认为，高端酒和部分区域龙头有望表现更优，持续重点推荐茅台、五粮液、老窖、古井、口子、顺鑫、汾酒、今世缘等优质酒企。

风险提示：中高端酒动销不及预期、三公消费限制力度持续加大、食品安全事件风险 

►【零售】彭毅：电商行业2019中报综述：下沉唤醒第二春，龙头高调再成长-20190902

扩规模：下沉唤醒第二春，龙头规模增长强劲。二季度线上零售回暖，行业马太效应显著，龙头GMV均领先大盘增长。用户基数方面，巨头加速低线渗透，拉新效率提升，阿里/京东新增用户中超过70%来自低线市场，拼多多加速渗透一二线，存量用户竞争更加激烈。客单价方面，在品类扩充和品牌消费拉动下，二季度客单价均稳健提升。

拼多多前期培育了低线用户的网购习惯，随着巨头跟进市场下沉，低线红利逐步释放。目前市场下沉的趋势包括：（1）全方位、专业化引流：京东家电专卖店/苏宁零售云等线下门店、阿里/美团等本地生活服务平台补充消费场景，京东拼购、淘宝天天特价等特定营销工具独立引流；（2）产品结构优化：C2M定制和低价商品丰富度提升。

由于低线市场具备红人/熟人带货、价格敏感度高等特点，灵活的流量运营和高性价比供应链资源将成为制胜关键。我们认为，阿里在淘宝内容化和支付宝、本地生活服务等生态协同影响下，用户基础持续扩展的优势较大；拼多多深耕低线市场和微信流量池，加速C2M品类扩充，人均消费量价齐升，规模有望持续放量。

印钞机：经济下行期电商营销ROI最优，广告收入放量。电商平台主要有自营销售和佣金、广告、物流等服务性收入变现模式。由于电商平台移动端普及率高，搜索/展示广告引流效果强，可直接推动商品和服务销售，广告转化效率最高，在经济下行期逐步成为品牌广告投放的最优选择。二季度各电商平台广告收入增速均大幅领先行业，电商广告市场加速放量，有效优化平台变现率和毛利率。长期来看，阿里服饰/电子等高毛利品类占比高，品牌商资源丰富，商户对广告的支付能力最优；阿里最新的推荐信息流广告仍未进入激进变现期，随着营销工具的持续优化，预期未来阿里广告转化率和变现率提升空间仍然较大。

止血剂：前期投入变现，规模效益释放，战略投资减亏。电商规模效益持续释放，前期投资进入变现期，战略亏损大幅减少。阿里核心电商盈利稳健，云计算/数媒娱乐亏损率同比收窄5.4%/16.6%；京东物流规模效益凸显，履约费率6.1%达五年来最低，Q2京东物流已经实现盈亏平衡，19H1新业务营业亏损率同比收窄20.7%；美团外卖单均配送成本降低，补贴减少，毛利率显著提升，外卖业务调整后经营利润首次转正，轻资产模式推进新业务扩张，实现减亏。

筑壁垒：完善电商基础设施投资，未来变现可期。19Q2阿里/京东/拼多多研发费用率为7.0%/2.5%/8.0%，同比提高1%/0.2%/2%，技术驱动仍然是发展的主题。同时，收入和盈利端改善显著增厚经营现金流，19Q2阿里/京东/拼多多现金及现金等价物分别为2,121.89/358.73/406.64亿元，为物流等基础设施完善和战略业务投资提供充足弹药。

推荐A股受益标的——南极电商：南极电商是国内品牌授权电商龙头，高频、高性价比的“大众消费品”定位符合消费升级趋势和电商平台进行市场下沉的需求，二季度在阿里/京东/唯品会渠道均领先大盘增长，与高速增长的拼多多渠道间的增速差值大幅缩小，共享社交流量增长红利，渠道优势持续增强。

上半年南极电商顺应阿里流量新规则，依托后端丰富的供应链资源和前端信息的快速反应，实现“小店种草+大店变现”的爆款销售路径，核心大店GMV同比增长强劲，市占率进一步提升。直接推广费率同比优化0.49%，以低边际成本实现扩品，品牌和品类优势得到巩固。

我们认为，货币化率短期下滑是推动销售增长、提升市占率的主动选择，随着渠道、品牌、品类规模优势的持续释放，未来GMV/收入/货币化率增速将趋于一致。南极电商规模增长强劲，盈利增长维持30%以上。

推荐A股受益标的——苏宁易购：2019H1苏宁线上自营GMV为1,121.50亿元，同比增长26.98%，增速高于京东自营。线上聚焦社交运营，提升引流效率，2019Q1/Q2开放平台GMV同比增长26%/35%，在苏宁拼购、苏宁推客、苏小团等社交产品运营矩阵的强化下实现增长提速。同时，苏宁零售云以轻资产的加盟模式挖掘低线市场消费升级红利，实现快速布局，截至Q2加盟店达3,362家。

上半年由于小店开店储备了较多的门店和人员资源，造成租金费率和人员费率相应上涨。目前苏宁小店已经完成出表，增厚上市公司净利润13.78亿元。下半年上市公司不再承担小店经营成本，同时苏宁易购直营店加速转型为轻资产的零售云加盟店，预计经营费率将有所优化；二季度苏宁物流已经实现减亏，叠加四季度家乐福并表的影响，下半年苏宁有望迎来业绩改善。当前股价处于历史低位，存在估值修复机会。

风险提示事件：（1）宏观经济增长放缓，可选消费持续疲软，行业销售规模增速大幅低于预期；（2）线上红利加速消退，营销投入持续加大，获客成本快速攀升；（3）核心业务壁垒较弱，难以维持竞争优势，盈利能力下滑，难以为业务拓展提供足够的资源支持；（4）战略扩张遇到瓶颈，新业务亏损拖累上市公司业绩表现。

►【社服】范欣悦、吴张爽：旅游行业19H1中报总结 ——重点关注免税&休闲度假景区板块-20190903

行业收入增速明显下滑。近三年行业收入增速分别为29.7%/27.5%/6.0%，归母净利润增速分别为33.8%/32.6%/22.2%。盈利能力提升，近三年行业毛利率分别为42.4%/43.3%/46.5%，净利率分别为8.8%/9.4%/10.9%。

扣除后净利润同增6%。19H1行业净利率的提升主要来自非经常性因素，如宋城演艺旗下六间房的出表、国旅旗下国旅总社出表、锦江股份持有同程艺龙股权带来的公允价值变动损益等。若扣除非经常性因素的影响，行业扣非后净利润同增6%，增速明显下滑。

从细分板块的表现来看，免税板块收入增速最快，三亚离岛、北京机场、香港机场、广州机场快速增长，日上上海（多并表2个月）并表，收入同增52.2%，归母净利润同增36.3%；休闲度假景区板块中宋城新项目逐步走入收获期，带动板块收入同增8.9%，归母净利润同增8.6%。；酒店板块受经济下行影响，同店经营承压，结构优化令整体好于同店，收入同增1.3%，归母净利润同增14.0%（其中锦江股份公允价值变动损益影响较大）；自然景区板块，门票、索道等降价致收入增速放缓、利润下滑；旅行社及商旅服务板块，东南亚出境游仍未完全恢复，收入降速，归母净利润明显下滑；餐饮板块差异化较大，仅广州酒家业绩靓丽，板块收入同增2.6%，归母净利润大幅下滑。

投资建议：19H1行业整体表现平淡，细分板块存在亮点。展望下半年，免税高景气依旧，高增长可期，持续关注市内免税店政策落地进展；以宋城演艺为代表的休闲度假景区板块盈利能力强，前期项目逐渐步入收获期，同时有望受益国家鼓励文旅消费政策；酒店板块加盟占比持续提升背景下下周期性减弱、成长性增强，持续结构优化叠加18H1低基数效应有望带来19H2经营向好。建议重点关注免税、休闲度假景区板块，同时积极关注酒店、出境游等细分板块龙头基本面改善情况。个股关注免税、宋城演艺、锦江股份、首旅酒店等。

风险提示：自然灾害、重大疾病疫情、政治事件等突发事件影响；宏观经济增速持续下滑；旅游及消费数据不及预期；上市公司新项目建设、经营或不及预期。 

►【教育】范欣悦、吴张爽：A股&港股教育行业中报总结 ——职教（培训&高教）迎来政策红利期-20190902

A股：教育业务收入、净利贡献持续提升，中公教育贡献突出。随着细分龙头登陆A股及越来越多纯正教育标的涌现，可以观察到教育业务的收入、利润贡献体量不断提升。2019H1，教育业务贡献收入107亿元，对上市公司总收入的贡献比重由2018的51.3%提升至63.8%；净利端贡献11亿元，占比由2018年的55.7%提升至88.5%。其中，职业培训龙头中公教育贡献突出，贡献收入36.37亿元、净利4.93亿元，分别占统计的教育板块收入及净利的34%、45%。

职教培训板块表现突出，中公教育增厚。从收入体量看，职教培训（53.56亿元）、K12课外（32.32亿元）、教育信息化（11.89亿元）3个板块排名前三，与这三个细分领域政策相对其他较为宽松从而证券化程度较高有关。从利润体量来看，职教培训（6.71亿元）、教育信息化（1.65亿元）、K12培训（1.58亿元）同样排名前三。职教培训板块主要是因为中公教育显著增厚，剔除中公教育，板块收入17.19亿元、净利1.77亿元。国际教育板块亏损0.5亿元，主要是因为凯文教育旗下国际学校尚处于培育期，短期拖累业绩。

港股：内生15~20%增长，并购提速。19H1业绩增速整体符合市场预期。收入端增速在10~30%，其中新高教集团同比大增101%主要是因为河南学校、东北学校于18H2开始并表，从而由向集团缴纳管理费计入其他收益项转为直接计入收入项；民生教育同增66%主要是因为滇池学院并表所致。经调整净利增速普遍在30~40%区间，主要由内生增长及外延并表驱动，内生方面主要依靠在校生人数增长及学费提价，我们估算内生增速约15~20%（中国科培内生增长41%）。

投资建议：A股教育行业中报业绩分化明显，优选政策友好赛道中符合预期、稳定增长的个股，重点关注中公教育、科斯伍德、美吉姆、凯文教育等。港股教育行业中高教板块受《送审稿》影响弱于K12民办学校，且龙头加速并购整合，优选并购和整合实力兼备的个股，重点关注中教控股、希望教育等。

风险提示：民办学校政策风险；教育标的学生人数增长、学费提价等不达预期；收购标的业绩不达预期，上市公司面临商誉减值风险。 

研究分享

►【银行-中国银行(601988)】戴志锋、邓美君：详细解读中国银行2019年中报：存款活期化提升，资产质量稳中趋好-20190902

中报亮点：1、量价齐升推动净利息收入环比增3.3%。2季度净利息收入在生息资产和息差走阔的共同带动下环比增长3.3%，其中息差走阔主要是2季度公司发力主动负债叠加存款活期化程度提升带来的负债端成本下行。2、存款活期化程度提升。上半年活期存款增速进一步走阔，占比存款比例较年初提升1个百分点。3、多维度看资产质量整体平稳，逾期有较大改善。上半年公司严格不良认定，在此背景下不良率和不良净生成的比例均环比下降，同时逾期率和逾期净生成有较大改善。4、成本收入比下降。2季度费用管控良好，成本收入比同比下降。

中报不足：1、2季度拨备计提力度小于核销，拨覆率和拨贷比环比有一定下降。2、受分红影响核心一级资本充足率环比下降。

营收和PPOP增速在1季度高增基础上2季度稍有放缓，归母净利润增速保持平稳，增速略有抬升。1Q18-2018全年营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为-1.8%/1.9%/3.9%/4.9%/11.3%/8.3%、-4.3%/1.7%/4.4%/5.8%/12.6%/9.4%、5%/5.2%/5.3%/4.5%/4.0%/4.6%。

1H19业绩同比增长拆分：正向贡献业绩因子为规模、非息成本。负向贡献因子为息差、拨备、税收。细看各因子贡献变化情况，边际对业绩贡献改善的是：1、规模增速进一步走阔，对业绩正向贡献增强。2、2季度拨备计提力度边际减少，对业绩的负向贡献走弱。边际贡献减弱的是：1、息差对业绩的负向贡献走阔。2、非息、业绩对于业绩的正向贡献有走弱。3、税收正向节约效应减弱，对业绩转为负向贡献。

投资建议：中国银行公司总体经营稳健，海内外布局增强抗风险能力。公司估值安全边际高，建议积极关注。

风险提示：经济下滑超预期、公司业务推进不及预期。 

►【银行-农业银行(601288)】戴志锋、贾靖（研究助理）：详细解读农业银行2019年中报：资产结构继续优化，资产质量平稳夯实-20190902

中报亮点：1、存贷款增速较1季度保持高位平稳，在资产负债两荒背景下反映了公司项目储备优势、客户拓展能力。贷款保持同比13个点的高增速，占生息资产比重提高0.8个百分点为54.7%。存款保持良好增长，同比增速持平为8%，占比计息负债稳定在86%。2、资产质量平稳夯实。2季度不良率继续环比下行至1.43%，同时单季年化不良净生成维持在低位，关注类贷款占比、逾期率、逾期90天以上净生成均有下降。

中报不足。2季度净利息收入在息差拖累下环比下降0.5个百分点。息差下行受制于资产负债两端。资产端主要是利率因素影响，预计银行让利实体，贷款收益率有较大幅度下行。负债端则是利率和结构的双重因素。

投资建议：农业银行基本面总体稳健，估值便宜，股息率高，当前股价对应2019E股息率5.3%。负债端存款具备中长期优势，建议重点关注。 

风险提示：经济下滑超预期、公司 经营 不及预期。

►【钢铁-久立特材(002318)】笃慧、曹云：高股息率的不锈管龙头-20190903

油气回暖支撑业绩新高：公司是国内不锈钢管龙头企业，是国内前两大油企重点供应商，也同时具备全球头部油企的供应资质。受益于近年油气投资回暖与国内非常规油气资源开发提速，公司2019年Q2业绩创出历史新高,然而公司股价和估值仍处于历史底部区域，这反映了近年市场的低风险偏好和远期的悲观预期，我们认为估值上有修复空间。

高股息率、现金流优秀：如果按照2019年50%的业绩增速和分红比例不变（2017、2018年平均为88.7%）估算，当前股价对应2019年年报股息率高达约6%，这一水平对于价值型资金具备较高吸引力。现金流方面，公司经营性现金流净额在绝大多数年份均大于净利润，一方面供需好转后，行业议价能力上升，近年回款能力增强；另一方面作为制造业公司每年计提折旧，创造现金流理论上应高于净利润。

公司业绩中期无忧：由于下游是油气投资，历史上公司业绩滞后油价约1-2年，油价上一个阶段性顶部在2018年10月，即便悲观地预期这个就是未来数年的顶部，那么公司业绩景气也有望能持续至2020年上半年。况且我们并不认为油价会走的如此悲观，2020年油价仍然有希望重新回暖。在油价以外，未来的有利因素是，出于能源安全保障需求，我国有望加大非常规油气资源的开发力度，非常规资源的开发将导致非普钢类钢管需求扩大，公司作为重点供应商自然受益，同时公司业绩的周期性有望熨平。

目前在手订单饱满：一是表现在2017-2018每年新增订单维持9.6-9.7万吨高位；二是表现在预收款项创上市以来新高，截止2019年6月30日，公司预收款项高达3.75亿元，主要源于在手订单增加。由于订单饱满，公司议价能力上升。此外公司着力通过内部挖潜、提高成材率等方式，使得近几年产销量边际连续提升。公司在建工程有2.69亿元，处于历史次高水平，后期产能仍有一定拓展空间。预计中期内量价齐升的局面仍有望保持。

投资建议：综上，我们看好公司的理由如下: (1)公司估值处于历史底部区域，并未完全反映此轮盈利景气的回升，仍有修复空间。（2）市场预期尚未切换至明年的高股息率，2018年以来国债利率已大幅回落至3%附近，公司有待价值型资金发掘。（3）由于公司业绩相对于油价的滞后性，即便是悲观情景，公司景气度也有望维持至明年上半年，此外国内非常规油气资源开发提速是长期有利因素，将熨平周期属性，有利于估值提升。（4）核电重启、建设提速的潜在利好。我们预计2019-2021年归母净利润分别为4.55亿元、5.11亿元、5.31亿元，同比增速49.84%、12.25%和3.99%，折合EPS为0.54元、0.61元及0.63元。

风险提示：油气行业景气度持续时间不及预期；公司产品订单不及预期；宏观经济大幅下滑。 

►【非银-新华保险(601336)】陆韵婷：产品和费用分摊降低价值率，关注新管理层战略导向-20190902

事件：新华保险公布2019年中报，上半年长期险新单保费微幅增长0.9%至117亿元，医疗险为主的短期险高增长31%至38.8亿元，NBV同比下降8.7%，内含价值和归母净资产较年初分别上涨10.5%和16.8%，个险代理人同比增加15.5%至38.5万人，税前和税后利润分别增长27.7%和81.8%至96.9和105.5y亿元，保险资金总投资收益率4.6%。

长期健康险新单销售保持稳定，NBV下降主因产品变化和费用分摊． 

新华保险上半年长期健康险新单65.22亿元，同比3.4%的增速好于大部分上市同业，短期医疗险延续高增长，同比增加37.7%至26亿元。长期健康险占全部长险新单的比重达到55.7%，同比提升1.4ppts。

 NBV-8.7%的下降主要源于价值率的下降，而价值率下降主要有三个原因：1）在产品方面，今年开门红个险和银保渠道销售的年金险是预定利率为4.025%的惠添福，而去年同期是3.5%预定利率的惠添利和分红险，因此开门红产品的价值率较同期有所下降；同时上半年个险长期健康险新单中有25%占比的险种是多倍保，多倍保的价值率较之健康无忧低10-20ppts；

2）在费用分摊上，部分分支机构创费能力不足，总部费用加点后直接扣减价值，这也是银保渠道Nbv大幅下降70%的主要原因；

3）在结构上，件均较低的附加险新单销售增幅达到30%，高于高价值率产品的新单增速。展望全年，产品和费用分摊问题将逐渐消失，全年价值率降幅有望缩窄。

代理人数量逆势而上，略有稀释产能

新华保险2019年6月末代理人38.6万人，同比15.5%，增速位列上市同业中榜首，本次半年报用合格人力（首年佣金大于800元）来替代过往披露报告中举绩人力（卡折出单也记做举绩人力）的口径，更为科学。上半年新华保险月均合格人力增长4.9%至14万人，合格率稀释2.9ppts至38.8%，综合产能也同比下降13.8%至4472元，产能下降主要来自于人均件数的下降。 

近期的个险高峰会和半年度业绩会上，公司明确提出要推动组织架构晋升，预计在费用投入，典范树立，荣誉体系上有所部署，后续关注总人力增长和合格人力增长之间的平衡运作； 

新管理层战略导向变化较大，关注下半年产品战略和人力发展措施 

公司2016年-2019H期间的战略侧重于健康险和三高团队的发展，在新业务价值率上提高较多。6月李全当选为新华保险新任CEO后，战略思路发生较大的变化，业绩会上提出资产负债双轮驱动，以及规模价值并重的理念，我们认可公司可以在价值率为正的基础上通过银保渠道扩大规模，但在核心个险渠道仍需要以价值为主导，人力建设上严格基本法考核，保持良好的营销文化，我们关注公司下半年和明年开门红的产品战略和人力发展措施。

投资建议：我们预计新华全年ev增长16.9%。

风险提示:长期保障新单销售大幅下滑，长期国债收益率持续下降，公司规模导向使得新业务价值率大幅度下降 

►【食品饮料-洋河股份(002304)】范劲松、龚小乐：中报点评：Q2省内主动调整，省外拓展依然可期-20190902

事件：2019年上半年公司实现收入159.99亿元，同比增长10.01%，实现归母净利润55.82亿元，同比增长11.52%，基本每股收益3.70元，同比增长11.52%。

Q2业绩承压，省内主动调整、省外继续快速增长。19Q2公司收入和净利润增速为2.08%和2.03%，这一方面与省内竞争加剧有关，另一方面主要是公司自6月起主动对省内全面停货，引导价格体系和渠道利润回升，导致短期内Q2业绩承压。分产品来看，虽然省内次高端价格带竞争加剧，但梦之蓝依旧是公司表现最好的单品，我们预计上半年梦之蓝已超过海、天成为公司第一大单品，表明虽然公司总量增长放缓，但结构持续升级。分区域来看，19H1省内和省外市场收入增速分别为2.99%和18.23%，省外市场收入占比环比年初提升0.56pct至49.54%，我们预计河南、山东、安徽等成熟市场稳健增长，江西、湖北等新兴市场增速较快，公司省外成长空间仍然充足，预计省外市场未来仍将是公司业绩增长的主要动力。

毛利率提升，盈利能力依然稳健。19Q2公司毛利率为68.08%，同比提升2.84pct，主要是产品结构进一步升级，梦之蓝占比持续提升；期间费用率为20.90%，同比提升2.18pct，其中销售费用率为13.18%，同比提升1.76pct，主要是公司广告促销费和职工薪酬开支增加所致；管理费用率为8.16%，同比提升0.01pct，财务费用率为-0.44%，同比提升0.41pct；税金及附加比例达11.42%，同比下降0.02pct；净利率为30.53%，同比下降0.03pct，盈利能力保持稳健。19Q2公司经营活动现金流量净额为-6.33亿元，同比下降约4亿元。

省内控货去库存，多举措追求良性可持续发展。面对省内竞争加剧、增速放缓的压力，洋河正采取多种措施予以应对：公司一方面进行组织细化，成立苏中大区、淮安大区，另一方面加大对团购、家宴、名烟酒终端适度增加费用投入，同时反对大区盲目压货，反映公司在省内将追求良性可持续增长。此外，公司新任销售领导刘总上任，刘总曾经作为一线人员经验丰富、作风务实，上任后其首要任务是摸清各个市场情况，其销售思路的变化值得重点关注。从即将到来的中秋旺季来看，洋河继续延续积极控货去库存的良性发展思路，减少给经销商的配额，避免促销力度过大而进一步增加库存，我们认为这虽然会使得Q3业绩短期承压，但利于公司省内价格体系和渠道体系重回合理状态，我们预计在预期修正的基础上公司中秋备货有望完成。

短期扰动不改长期优势，继续看好公司全国化潜力。从本质上来看，相较于其它优秀酒企，洋河周期属性更弱，底盘扎实。公司具备优秀的治理结构、完善的产品及渠道体系，长期竞争优势依旧明显。近年来公司在产品力及品牌力上所做的努力颇多，梦之蓝加速增长体现出消费者对其认可度正在快速升温。我们认为虽然目前公司陷入调整，但短期扰动不改公司长期竞争优势，随着全国化加速推进，公司中长期成长的天花板充分打开，未来3-5年业绩仍旧有望实现稳健增长，我们建议以中长期视角看待优秀企业。

投资建议：我们小幅调整盈利预测，预计公司2019-2021年营业收入分别为265.07/296.10/333.58亿元，同比增长9.72%/11.71%/12.66%；净利润分别为89.92/101.05/114.48亿元，同比增长10.81%/12.37%/13.29%，对应EPS分别为5.97/6.71/7.60元。

风险提示：三公消费限制力度加大、省外增速放缓、食品品质事故。 

►【电新-亿纬锂能(300014)】苏晨、邹玲玲：锂电与电子烟业务共振，业绩超预期高增-20190902

事件：公司发布2019Q3业绩预告，Q3单季度实现利润3.85-4.5亿元，同比高增75%-105%；1-9月累计净利润8.9-9.5亿，同比+ 133.79% - 151.21%。业绩超预期。

Q3业绩超预期，预计由主营锂电池业务贡献增量。2019Q3单季度净利润中位数约4.15亿元，其中如果麦克韦尔Q3环比Q2增长10%情况下（对应给亿纬贡献投资收益2.4亿，净利润约2亿），预计对应亿纬锂能主业净利润约2亿，环比Q2约80%增速，主营锂电业务业绩超预期。

锂原电池下游ETC市场下半年加速放量，带来业绩超预期高增。公司锂原电池领先地位巩固，2019年H1实现收入6.6亿元，同比+ 6.74%，毛利率40%+；1）据交通部，截止7.18，全国ETC用户总量达9151万（19年新增1495万），同时提出到2019年底，全国ETC用户数量突破1.8亿，预计下半年增量达8800万，公司作为ETC复合电源的主要供应商，市场份额超70%，该业务预计下半年有望新增约5亿收入，全年增速有望超30%，规模化效应下带来量利齐升。

动力电池软包下半年开始逐步放量： 2019年1-7月，亿纬累计出货量0.76Gwh，占比2.2%，排名国内第五；出货量客车领域占比较大，达603Mwh；专用车出货量157.7MWh。公司携手SK持续扩产三元软包电池，扩产后将达9Gwh软包产能，持续助力开拓国际车用市场。公司下半年三元软包电池将逐步放量，且动力类电池随着规模化，盈利有望提升。

消费锂离子电池开拓电动工具初显成效。公司2017年将三元圆柱电池业务战略转向电动工具市场及两轮车市场，公司已与北美工具市场TTI及国内龙头制造商紧密合作，目前处于满产状态，下半年将为TTI逐步供货，增长可期。

投资建议：公司深耕消费锂电业务，开拓动力锂电领域，携手韩国SKI，进入戴姆勒、韩国起亚等供应链体系，未来有望持续拓展国内外优质整车厂商，助力动力电池市占率提升。同时麦克韦尔竞争地位领先，未来有望随着下游电子烟及娱乐大麻市场，业绩持续高增。考虑到公司Q3预告业绩保持高增，我们上调盈利预测，预计2019-2020年公司业绩分别为13.76/18/23亿元；

风险提示：电动车需求低于预期风险、电子烟政策不确定性风险、竞争加剧风险 

►【机械-景 嘉 微(300474)】冯胜、王可：图形显控业务显著增长，自主可控提供发展良机-20190903

事件：公司近期发布2019年中报，2019年上半年实现营业收入2.57亿元，同比增长34.54%；其中图形显控产品增长显著，同比增长42.94%

公司整体营业收入快速增长，传统图形显控业务表现亮眼

（1）公司2019上半年收入为2.57亿元，同比增长34.54%；实现归母净利润0.77亿，同比增长23.33%。净利润增速低于收入增速主要由于公司研发费用、销售费用提升所致。

（2）受益于上半年军工行业景气度提升，公司图形显控产品销售收入显著提高。上半年共实现收入2.22亿元，占总体收入比例86.38%。毛利率为75.25%，同比下降4.56pct，但仍维持相对高位。

（3）公司持续加大研发投入，上半年研发费用5642.75万元，同比增长58.31%，远高于收入增速，研发费用占营业收入比例达21.95%。公司上半年1492.77万元，同比增长57.38%，主要系公司加大销售推广所致。

专注小型雷达实现错位竞争，国产GPU规模化逐步进行 

（1）公司致力于小型专用化雷达的研发与生产，与传统雷达厂商形成错位竞争。在细分领域充分积累产品优势，近年业绩表现快速提升。2018年实现收入1830万元，同比增长167.94%。

（2）公司是国内唯一能够实现GPU量产的厂商，竞争优势明显，近年来深耕芯片研制领域，不断加大研发投入，推出了JM5400等一系列产品。目前成功已成功研制出JM7200，并完成了与龙芯、飞腾、银河麒麟等国内主要CPU和操作系统厂商的适配工作。此外，公司还与中国长城科技等整机厂商实现战略合作，有望逐步实现国产GPU规模化推广。

（3）信息安全领域的自主可控意义凸显，以华为等为代表的信息安全国产化龙头将带动自主可控产业链蓬勃发展，景嘉微的发展前景可期。

人工智能产业方兴未艾，公司业务有望充分受益

（1）2019世界人工智能大会于8月29日在上海召开，围绕AI芯片、前沿算法等热门课题，推出了10场主题论坛，引发全球广泛关注，将人工智能概念再度推向高潮。根据国务院印发的《新一代人工智能发展规划》，到2020年人工智能核心产业规模超过1500亿元，带动相关产业规模超过1万亿元。未来发展前景良好。

（2）公司小型专用化雷达业务可与人工智能算法充分结合，实现对来袭目标的探测、拦截以及反击的自动化，全方位提高军用载具的防护能力与作战能力。随着人工智能的逐渐发展，雷达设备自动化需求将逐步提高，公司凭借其技术积累有望实现业绩增长，进一步提升市场份额。

（3）公司全资子公司长沙景美与与法国芯片设计公司KALRAY合作，为公司最新一代芯片JM9系列提供先进的技术支持。据官方介绍，JM9231性能水平有望达到英伟达2018年旗舰级显卡GTX1080水平。凭借内核与算力的提升，公司GPU产品有望在人工智能领域得到广泛应用，充分受益AI产业发展红利。

公司作为国产GPU龙头，随着产品布局的不断完善，未来有望充分受益自主可控和人工智能浪潮。预计2019-2021年公司净利润分别为1.93亿元、2.62亿元、3.62亿元。

风险提示：图形显控产品及雷达产品的研发及定型进程低于预期；自主可控行业政策不及预期；公司面向消费电子领域芯片研发不及预期。 

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