分拆上市新规落地，填补监管细则空白——点评分拆上市新规征求意见稿

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来源：长城研究--宏观策略

摘要

要点

事件：8月23日，中国证监会公布了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》的征求意见稿。此前我国对于分拆上市的监管细则和具体操作规范相对较少，可以和本次《若干规定》进行对比的只有2004年的《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》，以及2010年证监会允许境内上市公司分拆子公司到创业板上市的6项条件。2010年以来，证监会对于分拆上市的态度一直是“从严把握”，本次《若干规定》基本延续了这一基调。和04年、10年的相关规定对比，本次分拆上市新规的要求更加详细、严格，重点防止借机炒作，降低市场风险。分拆上市新规落地有助于完善资本市场基础制度，发挥直接融资特别是股权投资的作用，进一步提高资本形成效率。

（1）明确“分拆上市”含义：一直以来我国对于什么是“分拆上市”没有明确的定义。本次《若干规定》说明了“分拆上市”是指上市公司将部分业务或资产，以其直接或间接控制的子公司的形式，在境内证券市场首次公开发行股票上市或实现重组上市的行为。类似于美国的“Spin-off”模式、香港的“介绍上市（Way of Introduction）”模式仍不允许在A股市场进行。

（2）盈利门槛更高：04年、10年的相关规定只要求上市公司连续三年盈利，本次《若干规定》在此基础上，还要求在扣除按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润后，最近三年归母净利润累计不低于10亿元。和之前相比盈利门槛更为严格，防止上市公司借机炒作。

（3）保证拟分拆子公司的独立性：《若干规定》对于子公司独立性的要求基本和04年、10年的表述一致，尤其是“上市公司享有的拟分拆所属子公司的净利润不得超过合并报表净利润的50%”、“上市公司享有的拟分拆所属子公司净资产不得超过上市公司合并报表净资产的30%”这两点。保证子公司独立性，重点防范借道分拆上市的利益输送问题。

（4）规避同业竞争、关联交易等问题：对于相关问题的表述基本和之前的规定一致。本次若干规定还特别强调了“所属子公司主要从事金融业务的，上市公司不得分拆该子公司上市”。

（5）重点强调信息披露、规范流程、强化监管：本次《若干规定》特别强调了应充分披露信息，以及加强监管层对于分拆上市的监管力度。

《若干规定》可能带来的影响：

（1）分拆上市的目标板块不受限制，分拆子公司到科创板上市有望成行

此前A股市场相对缺失分拆上市的监管细则和具体操作规范，导致分拆上市实际操作案例较少，本次《若干规定》填补了监管细则的空白。《若干规定》对分拆子公司上市的目标板块不作限制，而且之前的《科创板上市公司持续监管办法》明确提出了允许分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市。因此，后续分拆子公司上市的数量有望持续增加，分拆子公司到科创板上市也有望成行。

（2）公司层面来看，分拆上市有利于母公司、子公司的经营和发展

提升母公司和子公司的股价，获取股价收益；分拆上市有利于实施核心化战略，有利于各自的长远发展；对成长业务重新估值，向投资者传递公司价值被低估的信号；拓宽融资渠道，提高母公司流动性；有利于推动子公司高管的股权激励。

分拆上市潜在的投资机会：

（1）此前已有部分公司表态将分拆子公司上市

今年3月发布的《科创板上市公司持续监管办法（试行）》明确提出“达到一定规模的上市公司，可以依据有关规定，分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市”。之后有部分企业表示“正在准备”或“有意向”分拆子公司至科创板上市，这些企业包括东港股份、西部材料、岭南股份、金固股份、深康佳A、上海电气、力帆股份、乐普医疗、盈峰环境等。

（2）新三板子公司转A股上市的潜在机会

对于曾经分拆子公司到新三板挂牌的A股公司而言，如果相关子公司满足分拆上市新规的要求，未来不排除分拆到A股主板以及科创板上市的可能。后续新三板子公司转A股上市的相关机会有望增多。

（3）拥有多产业平台上市公司的潜在机会

旗下拥有多产业平台的上市公司也具备分拆子公司上市的潜在条件。例如同方股份旗下的一批有一定业务规模的控股子公司，包括同方威视、同方微电子等；中国宝安旗下拥有电池负极材料龙头企业贝特瑞、新三板公司友诚科技等。其他类似的企业还有综艺股份、复星医药、物产中大等。

（4）券商投行业务有望增厚

未来 A 股的分拆上市必然将给券商投行 IPO 业务带来大市场，未来更加考验券商 IPO 整个业务链条的整合能力。“马太效应”将持续，头部券商的投行业务有望受益。

风险提示：经济超预期下行风险；海外市场波动风险；政策落地不及预期风险。

1. 分拆上市《若干规定》的主要内容

8月23日，中国证监会公布了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》的征求意见稿（以下简称《若干规定》），主要涵盖了明确分拆试点条件、规范分拆上市流程、加强分拆上市行为监管等方面的内容。

此前我国对于分拆上市的监管细则和具体操作规范相对较少，可以和本次《若干规定》进行对比的只有2004年的《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》，以及2010年证监会允许境内上市公司分拆子公司到创业板上市的6项条件。2010年以来，证监会对于分拆上市的态度一直是“从严把握”，本次《若干规定》基本延续了这一基调。和04年、10年的相关规定对比，本次分拆上市新规的要求更加详细、严格，重点防止借机炒作，降低市场风险。分拆上市新规落地有助于完善资本市场基础制度，发挥直接融资特别是股权投资的作用，进一步提高资本形成效率。

（5）重点强调信息披露、规范流程、强化监管：和之前的规定相比，《若干规定》特别强调了应充分披露信息，以及加强监管层对于分拆上市的监管力度。

2. 《若干规定》可能带来的影响

（1）分拆上市的目标板块不受限制，分拆子公司到科创板上市有望成行

（2）公司层面来看，分拆上市有利于母公司、子公司的经营和发展

提升母公司和子公司的股价，获取股价收益：从国外分拆上市的实际经验来看，分拆上市有利于母公司、子公司获得长期超额收益，子公司获得的超额收益可能更高。
分拆上市有利于实施核心化战略，有利于各自的长远发展：母公司可能是大型多元化企业，或者母公司和子公司的主营业务差异过大，母公司无法为子公司提供持续增长所需的管理、财务和资源支持，分拆有利于各自的长远发展。子公司可以由自己的董事会衡量管理、财务和资源问题，并自主做出决策。母公司可以将注意力和资源集中在其核心业务上，为发展母公司核心业务提供帮助。
对成长业务重新估值，向投资者传递公司价值被低估的信号：如果公司的高成长业务能被拆分出来单独上市，子公司将获得更高的估值溢价，不再被母公司相对较低的估值所拖累。分拆高成长子公司上市往往传递了估值被低估的信号。
拓宽融资渠道，提高母公司流动性：部分公司选择用分拆子公司上市的方式来获取融资资金，然后利用这些融资资金改善整个母公司的经营状况，提高母公司流动性。
有利于推动子公司高管的股权激励：分拆前，上市公司的股权激励难以覆盖到子公司的高管。分拆后，子公司可以独立实施股权激励方案，将对子公司的管理层产生更直接的激励作用。

3. 分拆上市潜在的投资机会

（1）此前已有部分公司表态将分拆子公司上市

今年3月，证监会发布的《科创板上市公司持续监管办法（试行）》明确提出“达到一定规模的上市公司，可以依据法律法规、中国证监会和交易所有关规定，分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市”。之后有部分企业表示“正在准备”或“有意向”分拆子公司至科创板上市，这些企业包括东港股份、西部材料、岭南股份、金固股份、深康佳A、上海电气、力帆股份、乐普医疗、盈峰环境等。

（2）新三板子公司转A股上市的潜在机会