【信用风险与策略跟踪】信用债久期策略显现

来源：CITICS债券研究

文丨明明债券研究团队

报告要点

贷款市场报价利率（LPR）最新定价5年期利率为4.85%，近期信用债5年期以上长债平均发行利率低至4.9%，结构性资产荒问题显著，而相对于下沉信用债等级博收益，久期配置则更为稳妥。

信用债市场融资分化明显，5年期以上高等级债券发行利率逐渐走低。我们统计了2019年6月以来5年期以上的信用债长债发行情况。从2019年6月到8月信用债5年期以上长债的发行情况来看，共发行208只，发行额合计2329.35亿元，平均发行利率4.93%。而部分信用债10年期以上长债的发行成本也更具优势。很有意思的是，信用债市场融资分化明显，等级和属性优势更为明显，在LPR改革完善政策出台前，部分发行人倾向通过直接融资获取更低利率。

超长期信用债的发行集中与AAA等级和国有属性。与往年同时期对比，部分发行主体发行期限增长至20年，发行等级多集中于AAA，且公司债占比更大，平均融资成本降低。而5年期以上长债平均发行利率也从2017年以来逐步下降，从5.91%到5.79%，再到2019年的4.9%，发行长债融资成本更低，相对于贷款利率成本优势显现。

全面收紧地产融资也为LPR机制改革和降低综合融资成本做铺垫。近期地产调控政策彰显了中央不走地产加杠杆老路的决心，地产融资环境的收紧预计将持续较长时间，此次收紧地产融资为LPR形成机制改革完善做准备，谨防地产融资扩张，将更多信贷资源向小微和民营企业配置，降低小微企业融资成本。

如果无法下沉资质，在内部准入基础上拉长久期似成为配置首选。从债券托管数据来看，不同期限的债券环比走势比较，5年期以上长期债券在2019年以来配置环比逐步走高。机构对于长期债券具有一定的配置需求。在LPR政策出台前，信用债长债融资成本已经较低，LPR最新定价5年期以上利率为4.85%，而2019年信用债5年期以上长债平均发行利率已经低至4.9%，部分长债利率仍具有成本优势。

风险提示：市场资金面出现收紧，货币向信用传导不通畅，再融资分化导致信用违约等。

正文

长债发行受到偏好

LPR出台前长债融资成本已经较低

8月20日上午9点半，央行授权全国银行间同业拆借中心首次发布了新的贷款市场报价利率（LPR），1年期LPR利率为4.25%，相较原基准利率下降10bps，5年期以上LPR利率为4.85%，相较原来下降5bps。

信用债市场融资分化明显，5年期以上高等级债券发行利率逐渐走低。我们统计了2019年6月以来的5年期以上信用债长债发行情况。最新LPR定价公布的5年期以上利率为4.85%，而部分信用债5年期以上长债的发行成本仍然更具优势。很有意思的是，信用债市场融资分化明显，等级和属性优势更为明显，在LPR改革完善政策出台前，部分发行人倾向通过直接融资获取更低利率。

我们统计了2019年6月以来5年期以上的信用债长债发行情况。从2019年6月到8月信用债5年期以上长债的发行情况来看，共发行208只，发行额合计2329.35亿元，平均发行利率4.93%。

不同期限长债发行利率来看，5年期最低，7年期最高。不同期限5年期以上信用债长债发行中，5年期发行利率最低，为4.48%，7年期发行利率最高为6.07%。5年期长债发行额在长债中占最多，为1778.1亿元，占比69.8%。

不同级别长债发行情况来看，AAA级高等级债发行额最多，发行利率最低。AAA级高等级债发行额为1831.85亿元，占比71.9%，发行利率为4.29%，远低于最高发行利率AA-级别的7.5%，低近321bps。

不同债券类型长债发行情况来看，一般中期票据发行额最多，一般公司债发行利率最低。5年期以上信用债长债发行债券类型包括定向工具、公司债、企业债、中票和私募债。其中中票发行额最多，为1079.5亿元，占比42.4%，公司债发行利率最低，为4.33%。

不同地域信用债长债发行情况来看，北京发行额最多，广东发行利率最低。6月以来发行5年期以上长期信用债的地域包括北京、江苏、广东、山东等25个省市，其中北京发行额最多，达891亿元，发行利率为4.2%，上海发行利率最低，为4.12%。

从2017年至2019年，信用债长债发行利率逐年下降，融资成本显著降低。对比2017年和2018年去杠杆时期，同时期（6月到8月）信用债长债的发行情况可以看到，2017年同时期5年期以上信用债长债发行共339只，发行额总计为3468.05亿元，发行利率平均为5.91%。2018年同时期5年期以上信用债长债发行共152只，发行额总计为1717.3亿元，发行利率平均为5.79%。

不同期限来看，2019年新增了 20年期长债，相比往年期限更长。2017年长债中15年期发行利率最低，为4.89%。2018年发行额最多的仍是5年期，发行利率5.4%。

不同级别发行来看，长债发行越来越集中于AAA高等级。2017年信用债5年期以上长债级别分布广泛。AA级发行额最多，为1413.95亿元，发行利率6.26%，AAA及发行利率最低5.12%。2018年长债发行开始大量集中AAA高等级信用债，发行1228.2亿元，发行利率低至5.04%，比同期A+级低约296bps。

不同发行债券类型来看，中期票据发行逐步增多，公司债发行利率最低。2017年一般企业债发行额最高，发行利率也最高，为6.18%，发行利率最低的为一般公司债5.03%。2018年发行额最高的为中票，发行利率最低的为公司债5.05%。2019年位居发行规模前列的仍为中票，且发行利率低至4.43%，公司债融资成本低至4.33%，融资成本相对较低。

不同地域来看，发行长债的省份发行利率逐年下降。2017年发行信用债5年期以上长债的省份为29个，其中发行额最高的为江苏省，发行520.1亿元，发行利率最高的为辽宁省7.39%，发行利率最低的为北京5.05%。2018年有22省份发行长债，其中北京发行额最多，贵州发行利率最高，达到8.01%，发行利率最低的为新疆省，4.8%。相比之下，2019年长债发行额进一步提升，发行最多的北京达到891亿元，发行利率最低的上海为4.12%，融资成本较低。

总体来看，2019年信用债5年期以上长债发行融资成本降低。与往年同时期纵向对比，发行期限增长至20年，发行等级多集中于AAA高等级，一般公司债占比更大，发行利率更低，且发行地域也更加广泛。5年期以上长债平均发行利率从2017年到2019年逐步下降，从5.91%到5.79%，再到2019年的4.9%，也凸显了当前融资分化形势。

政策连续收紧谨防地产融资扩张

收紧地产融资为LPR改革铺路

近期密集出台的房地产调控政策彰显了中央不走地产加杠杆老路的决心，地产融资环境的收紧预计将持续较长时间。此次收紧地产融资为LPR形成机制改革完善做准备，谨防地产融资扩张，将更多信贷资源向小微和民营企业倾斜，降低实体企业综合融资成本。

近期开发商拿地更加谨慎。5月以来，受地产政策影响，开发商拿地数量和拿地总价呈下降趋势，由于前端融资的限制，加之对于政策收紧调控下后市长期地产价格趋势的不乐观判断，导致房企拿地热情更趋低落，拿地更加谨慎。

土地购置方面来看，2019年土地购置费和购置面积急速下降。2019年截至7月，土地购置费累计同比增加相较去年打对折，土地购置面积降为负值。一方面是由于2018年年中拿地处于峰值，相较之下今年土地购置情况有所走弱。另一方面对于房价的预期较弱和地产收紧政策的影响，土地购置面积下降幅度较大，2019年截至7月土地购置面积平均同比下降达31.85%。土地购置预计将持续走低，拖累房地产开发投资。

受政策趋紧影响，6月以来土地供应成交市场有走淡趋势，土地流拍率创新高。近期密集出台的房地产调控政策彰显了中央不走地产加杠杆老路的决心，地产融资环境的收紧预计将持续较长时间，而由于地方政府融资平台重要收入之一为卖地收入，因此市场关心对于地产政策的收缩会否影响城投的融资发展。受收紧政策影响，2019年6月以来，土地市场供应和成交开始有逐步放缓趋势。土地流拍率在2019年初低位徘徊在11%左右后在6月陡然上升至22%，创2016年以来历史新高。土地市场在进一步的政策监管之下，未来将有继续边际放缓的倾向。

机构配置长债的趋势

如果无法下沉资质，在内部准入基础上拉长久期似成为配置首选。从债券托管数据来看，不同期限的债券环比走势相比较，5年期以上长期债券在2019年以来配置环比逐步走高。机构对于长期债券具有一定的配置需求。在LPR政策出台前，信用债长债融资成本已经较低，LPR最新定价5年期以上利率为4.85%，而2019年信用债5年期以上长债平均发行利率已经低至4.9%，部分长债利率仍具有成本优势。

2019年4月以来信用债5年期长债收益率经历了下行趋势，机构配置需求有所增强。从信用债5年期以上长债近期收益率走势来看，AAA高等级信用债收益率从4月份的4.25%下降到8月份的3.66%，下降59bps。AA+和AA级信用债5年期长债收益率分别从4月份的4.58%和5.2%，下降到8月份的3.88%和4.45%，分别大幅下降70bps和75bps。

市场回顾：到期量较大，利差有走阔趋势

一级发行：发行和到期情况

发行来看，非金融类信用债发行规模8月5日至8月18日为3707亿元，发行只数376只，总偿还量2367亿元，净融资额1357亿元。其中企业债167亿元，发行18只，平均期限6.94年；公司债1264亿元，发行112只，平均期限4.8年；中期票据812亿元，发行79只，平均期限3.8年；短融1195亿元，发行139只，平均期限0.68年；定向工具270亿元，发行28只，平均期限3.43年。

进入8月以来资金成本有所下降，信用利差在收窄之后保持稳定。R001和R007分别下行-14bps和下行-11bps至8月18日的2.63%和2.80%。信用债3YAAA和3YAA中票的到期收益率保持稳定，8月18日3YAAA和3YAA中票利差为55bps。

上周，资金成本涨跌互现。R001下行14bps，现值2.63%；R007下行11bps至2.80%，R1M上行26bps至3.50%；R3M下行85bps，现值3.01%。

主体评级调整情况

上两周（08.05-08.18）主体评级调低债券主要集中在5家发行人，如下表所示，主体评级调低债券类型5家为产业债。

上两周（08.05-08.18）主体评级调高债券主要集中在1家发行人，如下表所示，其中1家为产业债。

二级市场：收益率整体温和下行

上两周（08.05-08.18）信用债收益率整体下行，其中AAA中票1Y上行1bp，3Y下行-1bp，5Y持平；AA中票1Y下行-1bps，3Y下行-6bps，5Y下行-1bp；AA-中票1Y下行-1bp，3Y下行-6bps，5Y下行-1bps。

产业债方面，进入8月以来，不同等级产业债收益率保持稳定。当前产业债收益率维持在高位，一方面是信用风险定价不足导致的投资性价比弱化，另外也是信用事件难以预测导致机构内部一刀切现状明显。现阶段民企利差的修复更多依赖的是外部政策支持，而非盈利基本面的改善，加之2019年开年以来违约事件不绝于耳，产业债的结构性风险仍不容忽视。同时信用风险定价不足以及利差徘徊低位也导致市场投资机构从边际减弱到整体配置降低，前因后果反复循环的确对信用债市场造成负面冲击。

城投债方面，进入8月以来，低资质城投不同期限收益率小幅下滑。现阶段城投的再融资风险显著改善，城投债更适合作为信用资质下沉的首选，尤其是现阶段中低等级高票息所带来的固定收益回报以及因基建和监管思路调整而导致信用利差收窄带来的弹性收益机会。

上两周（08.05-08.18）信用利差（国开债）小幅下行。其中AAA中票1Y上行1bp，3Y下行-3bps，5Y下行-4bps；AA中票1Y下行-6bps，3Y下行-8bps，5Y下行-6bps；AA-中票1Y下行-6bps，3Y下行-8bps，5Y下行-6bps。期限利差普遍下行，其中AAA中票5Y-3Y下行-3bps，5Y-1Y下行-9bps，3Y-1Y下行-6bps；AA中票5Y-3Y上行5bps，5Y-1Y下行-1bp，3Y-1Y下行-6bps；AA-中票5Y-3Y下行-5bps，5Y-1Y下行-1bp，3Y-1Y下行-6bps。

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2019年8月23日发布的《信用风险与策略跟踪201908023——信用债久期策略显现》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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