【医药】科创板估值模型探讨，发现企业价值真相——科创板系列报告九

来源：天风研究

※ 生物医药公司是科创板的重要组成部分

根据目前的申报及上市情况，生物医药产业占据重要板块，占已申报数量23.7%，占已上市数量10.7%。从生物医药产业已申报的公司来看，医疗器械的公司数量最多，合计占比超过5成，单独细分来看，分别包括耗材（占22.6%）、IVD（占16.1%）和设备（占12.9%），创新药也是数量占比较大的细分子领域，占22.6%，其他的细分领域包括生物制品、化学药、创新服务等。

※ 创新药企业适用DCF估值

创新药领域具有一定的特殊性，单产品研发阶段投入大量资源和时间，早期不能为公司贡献收入，通过临床试验并且获批上市后，会得到专利保护期，在一定周期内可以获得独家销售权。正是因为拥有这些属性，创新药品不同于其他商品，估值上并不能只考虑当期收益情况，需要站在整个产品生命周期角度，同时专利的保护提高了未来收益的确定性，因此使用现金流贴现模型（DCF模型）更能体现这类公司的价值。我们根据创新药产品具备管线的特性，对经典的DCF模型进行改良，参考海外成熟模式，引进临床试验成功概率LOA指标，将更加准确的表现创新药企业的真实价值。以下报告正文我们详细解剖DCF公式，并且以前沿生物作为例子，通过我们单独构建的模型来测算企业价值。

※ CRO/CMO企业适用DCF估值

科创板的公司中包含两家创新服务公司：美迪西、成都先导。创新服务公司按照其业务收入模式，大致分为三类：1.传统业务模式：承担合同业务，相对于的收取服务费，现金流依据合同内容和周期，较为稳定；2.里程碑付款模式：根据企业的完成进度支付相应比例的金额，此种模式与项目成功率密切相关；3.风险共担模式：CRO企业通过输出自身技术，与创新药企合作，主动承担更多风险，同时可以获取产品上市后的收益分成。以上三种模式是CRO/CMO企业不断创新发展而产生的新型盈利模式，依托自身技术水平，承担创新药开发的风险，同时获得更大的收益。正是有这样的盈利模式，CRO/CMO的价值进一步体现在创新药的研发上，因此我们认为相对估值法不能充分体现企业价值，DCF模型更加适用于这类企业。

※ 医疗器械企业适用EV/EBITDA倍数估值

医疗器械公司的业务模式主要是面对医疗机构客户，类似toB端的业务，成熟公司具备利润额，并且盈利较为稳定，因此可以考虑使用相对估值法。国内投资者常用PE估值，我们认为对于科创板公司而言，科创板公司和A股公司发展阶段不同，在公司治理、营运效率、成本规模等方面具备一定的差距，因此单纯考虑净利润的对比影响因素较多，从正文中可以看出，非经营性因素对于科创板以及A股器械公司具有不同的影响，A股受非经营性因素影响较大。我们认为EV/EBITDA指标在科创板器械公司的估值上更具有适用性。企业价值EV：是指企业所有出资人（包括股东、债权人）共同拥有的企业运营所产生的价值，既包括了股权价值，也包括了债权价值。EBITDA：税息折旧及摊销前利润，即未计利息、税项、折旧及摊销前的利润。

风险提示：估值模型影响因素较多，估值与实际情况存在差异；估值仅为参考指标，不可作为明确投资建议；科创板公司多处于早期或成长期，未来盈利增长不达预期风险等

证券研究报告《医药：科创板估值模型探讨，发现企业价值真相——科创板系列报告九》

对外发布时间：2019年08月22日

报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

郑薇 SAC执业证书编号：S1110517110003

潘海洋 SAC执业证书编号：S1110517080006

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。