【国金晨讯】徐工机械:汽车起重机龙头,混改有望提升竞争力;中国科培:华南领先,根基扎实,发展思路清晰,颇具潜力的高教集团

来源：国金证券研究所

深度专题

徐工机械、中国科培深度

研究点评

油服行业、医保目录调整点评，拓普集团、雅本化学、三生制药、东阳光药、南极电商、金牌橱柜中报点评 

徐工机械深度：汽车起重机龙头，混改有望提升竞争力

高端装备制造与新材料研究中心-机械王华君/赵晋/朱荣华

投资建议

预计2019-2021年收入为539/604/643亿元，增长21%/12%/7%；净利润35/45/52亿元,增长73%/28%/15%，复合增速36%。EPS为0.45/0.58/0.66元；PE为9.8/7.7/6.7倍。给予2020年10倍PE，合理市值450亿元，6-12月目标价5.7元。首次覆盖，给予“买入”评级。挖掘机如果注入上市公司，我们认为徐工集团挖掘机业务合理估值可能超200亿元。

投资逻辑

徐工机械是国内工程机械领军者，起重机械龙头，产品结构丰富。主营起重机、配件、铲运、桩工机械合计收入占比77%，多项产品国内市占率第一。公司是国内起重机龙头，起重机在公司营收中占36%，毛利中占45%，2018年国内汽车起重机销量市占率46%。上市至今年化ROE为9%。

汽车起重机：更新需求+基建拉动，未来3年复合增长10%汽车起重机行业销量2016年触底反弹，2018年回到历史高点2011年的91%。下游基建为主，2019基建投资增速回升，地方政府专项债增加。徐工汽车起重机销量国内市占率长期在50%以上，近3年有所下滑，徐工、三一和中联合计占有90%以上的市场份额。按10年寿命测算，2019-2021年汽车起重机行业销量复合增长10%，更新需求占比70%以上，公司这部分收入有望实现20%/10%/2%的增长。

混改：混改方案获徐州国资委批准，挖掘机有望注入，盈利能力有望提升挖机业务有望注入上市公司：预测2019-2021年挖掘机销量增速为11%/-1%/-6%。徐工挖机市占率持续提升，2019年1-7月市占率14%为第二，销量增长39%远超行业。2018年挖机营收超百亿，合理净利润10亿。股权结构方面：预计国资比例降低、健全激励机制，为公司注入活力；盈利能力方面：对标体制更灵活的三一/中联，未来具备较大提升空间。

全球化布局：借鉴海外龙头发展路径，坚定国际化发展路线：全球起重机龙头利勃海尔以及工程机械龙头卡特彼勒、小松等均采取全球化布局策略减缓周期波动。徐工机械坚定拓展全球市场，2018年海外营收占整体的13%。“一带一路”进入收获期，在海外市场中徐工产品性价比优势明显，维保售后服务体系逐步健全，品牌知名度逐步提升。

公司财务分析：营收业绩随周期波动大，2018年收入较上一轮高点2011年增长35%，归母净利润较2011年34亿仍有40%的差距；毛利率2018年16.7%仍具备修复空间；销售政策趋紧，表外风险出清，现金造血功能恢复迅速。应收账款周转率快速提升，运营情况好转，未来现金流将持续好转。

风险提示:地产基建投资低于预期、部分产品行业销量下滑风险。

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中国科培深度报告：广东高教巨头，根基扎实，发展扩张思路清晰，颇具潜力的高教集团

消费升级与娱乐研究中心-教育吴劲草/郑慧琳

基本结论

中国科培：华南地区领先的民办高等教育集团。中国科培成立于2000年，2019年1月25日在港交所挂牌上市，融资净额约7.88亿港元。旗下共有广东理工学院（本科）和肇庆市科技中等职业学校（中职）两所学校，专注于应用型教育，以工程专业为王牌，经济、管理、教育、艺术专业均衡发展。公司2018年营收5.75亿元，同比+25%；归母净利润3.42亿元，同比+48%；2018/2019学年整体/整体（剔除校外成人）/广东理工学院/肇庆学校在校生人数分别为4.51/3.23/3.69/0.83万人。

看点1：学校容量稳步扩张，量价共促业绩增长，内生增长确定性强。量：两校在校生人数2014/2015-2018/2019学年CAGR为24.4%，本科2014/2015学年开始第一届招生，招生计划逐年增加，预计三年后本科在校生约3万人（现在2万人），增长确定性强。假设维持现有住校生人数不变，则三期工程竣工与宿舍扩容后广东理工利用率分别为82.3%/67.6%，未来学校利用率仍有提升空间。我们预测在校生人数将由2018/2019学年的4.5万人增加到2021/2022学年的6.3万人，CAGR为11.5%。价：学生结构性调整提高生均收入，学费仍有提升空间。2016-2018年中国科培整体/整体（剔除校外成人）平均学费CAGR分别为5.1%/10.4%。本科生人数增长将拉升整体学费水平。我们预计2021年中国科培整体/整体（剔除校外成人）平均学费将达到1.51/1.83万元，2018-2021年CAGR分别为5.1%/8.1%。单校体量大，盈利能力稳定，利润率高。中国科培2016-2018年毛利率/净利率平均水平约为67%/59%，高于上市学校类公司平均水平52%/38%约15pct/21pct，盈利能力强。

看点2：可用资金充裕，外延并购或成为主要增长动力。

看点3：深耕珠三角地区，把握广东省优越地理位置、强劲人才需求和广阔市场空间。

看点4：纳入恒生港股通指数，9月9日将进入港股通。

首次覆盖给予买入评级，目标价4.5港元。我们预测公司2019/2020/2021年营业收入分别为7.1/8.4/9.9亿元，2019/2020/2021年归母净利润分别为4.1/5.0/6.0亿元，CAGR为20.4%，对应P/E分别为15/13/11x。

风险提示：送审稿最终版尚未发布；招生不及预期；收并购整合风险等。

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拓普集团:短期业绩承压，轻量化+汽车电子引领未来

新能源与汽车研究中心-汽车陈晓/周俊宏/张帅

投资建议

公司系NVH龙头，向轻量化底盘和汽车电子产品（电动真空泵+智能电子刹车系统）拓展，支撑中长期发展。由于下游车市持续低迷，对2019年盈利预测下调30%。预计公司2019-2021年归母净利润分别为5.30/6.61/7.70亿元，对应 EPS分别为0.50/0.63/0.73元，下调至增持评级。

业绩

公司公布2019年半年报，上半年实现营收、归母净利润及扣非归母净利润分别为24.4亿元、2.1亿元、2.0亿元，分别同比-20.7%、-51.8%、-49.3%。Q1毛利率为26.0%，比上年同期下降2pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为5.1%/4.4%/6.3%/0.1%，较上年同期的13.7%下降3.3pct。

经营分析

NVH（减震器/内饰功能件）业务受车市影响，短期业绩承压。H1归母净利润同比降幅大于营收同比降幅，业绩因车市低迷、NVH年降而承压。其中2019H1减震器业务实现营收9.9亿元，同比下降15%，毛利率比上年同期下降3.5pct；内饰件业务实现营收7.9亿元，同比下降34%，毛利率较上年同期下降2.6pct。预计公司短期业绩将受NVH业务增速下行影响，后期通用全球项目（16.8亿元订单、周期6年）量产，对3-5年内业绩形成支撑。

轻量化业务支撑中期发展。公司轻量化产品包括轻量化底盘（增长引擎，收购主营高强度钢底盘的福多纳完善产品布局）、控制臂、电池包与大型车身结构件、转向节等，2019H1底盘业务实现营收5.0亿，同比下降15%，由于年降压力毛利率比上年同期下降4.5pct。目前轻量化业务产品进入量产阶段，众多订单落地，获国内外车厂尤其新能源车企青睐，切入特斯拉供应链

EVP和IBS引领长期增长。2019H1智能刹车业务实现营收0.5亿，同比下降32%，毛利率比上年同期下降7.2pct。高附加值的汽车电子产品是未来方向，公司积极布局电子真空泵EVP及智能刹车系统IBS，研发费用同比增长10%。目前电子真空泵投产三代产品——柱塞式电子真空辅助泵、叶片式电子真空辅助泵和面向新能源汽车的叶片式电子真空独立泵，已向主机厂供货，而IBS已完成样品。预计EPV、IBS 2022 年实现达产状态。

风险提示:新能源汽车发展不及预期；汽车行业增速下降超预期；上游原材料价格上涨超预期；年降压力超预期；固定资产逐年上升带来折旧费用增加

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雅本化学：下半年调整节奏挽损失，长期发展动力充足

资源与环境研究中心-化工蒲强/杨翼荥 

投资建议

两个基地意外停产影响公司正常生产，滨海园区尚未复产，保守预测 2019~2021 年 EPS 分别为 0.10/ 0.22/0.24元，目前股价对应 PE 分别为45/20/18倍，维持“买入”评级。

事件

8月21日，公司发布半年报，2019年上半年营收6.91亿元，同比下降23%，归母净利润683万元，同比下降91%；公司南通、滨海新建项目受政策监管影响，投产时间预期延长一年。

点评

两基地意外停产影响公司上半年业绩，如东基地复产调整节奏有望最大限度弥补损失：公司半年报业绩处于预告范围内，位于区间中游，二季度营收2.04亿元，同比下降49.5%，归母净利润-0.42亿元，其中包含约4000万元停工损失。2018年公司约一半净利润来自如东基地，此番如东基地停产4个月，减少公司盈利约3000万元，叠加滨海园区停产影响，二季度扣非后公司基本盈亏平衡。公司积极调整生产节奏，将下半年约2个月的检修时间提前，如东基地6月末已复产，经检修后产线有望保持长期高开工运行，预期对全年生产影响有望缩减至两个月以内，而考虑到下游订单提升以及原材料价格小幅下降，公司下半年有望最大程度降低停产带来的影响。

医药、环保子公司双重发力，有望带动公司业绩回升：上半年公司生物酶营业收入1482万元，同比增长104%，净利润844万元，同比增长140%，公司生物酶业务快速发展，未来有望在杭州湾上虞经济开发区建设研发及生产基地，带动公司盈利快速提升，此外公司下半年管道内研发新品将陆续放量生产，带动公司医药业务持续扩展。同时公司艾尔旺子公司专业从事有机废弃物处理，上半年实现净利润1087万元，受益于我国环保要求提升，艾尔旺的技术和设备应用市场有望大幅扩展，带动公司业绩增长。

南通、滨海基地新建项目有望提供长期发展空间：2017年公司募投资金在南通、滨海基地扩充产能，受到政策影响，项目达产预期推迟一年，但公司大规模新建产线所在地如东园区，排名位于中国化工园区前列，园区定位高端，环保等基础设施良好，有望降低未来生产中断风险。新建产线未来投产有望为公司提供充足产能，打破产能瓶颈。而公司同富美实、拜耳、柯迪华等企业合作日益深入，订单不断提升，未来有望带动业绩快速提升。

风险提示:全球中间体外包趋势低于预期；江苏省环保整治大幅度影响公司生产及新建项目；公司滨海园区复产时间推迟风险。

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油服：期待从“一枝独秀”到“百花齐放”

高端装备制造与新材料研究中心-机械王华君/朱荣华/丁健

投资建议

看好中国油服行业未来2-3年发展趋势。精选具全球竞争力优质龙头，重点看好页岩气压裂设备。我们希望寻找中国的“斯伦贝谢”、“哈里伯顿”。重点推荐杰瑞股份；关注石化机械、中海油服、海油工程、石化油服等。

事件

中海油服发布中报，2019年上半年收入136亿元，同比增长67%。净利润9.7亿元，大幅扭亏（去年同期亏损3.8亿元）。上半年，中海油服自升式、半潜式钻井平台以及船舶的作业量和使用率均有持续提高，技术板块的工作量和收入实现了大幅提升。其中，钻井业务收入45亿元，同比增长49%；钻井平台的平均日收入有所上升。油田技术服务收入66亿元，同比增长95%。公司预计三季度将维持目前较为充裕的工作量。

点评

中海油服中报业绩超预期，油服板块基本面逐步改善：中海油服中报业绩超市场预期，大幅扭亏。我们期待油服行业更多公司业绩逐步改善。2018年，油服行业从业绩角度，表现为杰瑞股份的“一枝独秀”，期待未来1-2年“百花齐放”，多家油服公司业绩释放，形成板块效应。我们预计国内主要油服企业2019-2021年业绩趋势向上；油服行业的估值有望在2020-2021年大幅降低。杰瑞股份2018年年报业绩同比增长807%，达6.2亿元；2019年上半年营收25.78亿元，同比增长49%；实现归母净利润5.0亿元，大幅增长169%。

2019年“三大油”油气勘探开发资本开支计划增长19%-22%；预计未来几年三大油资本开支继续较快增长：2019年8月中央巡视组指“三桶油”保障国家能源安全不够有力。预计未来几年三大油资本开支持续增长。2018年“三桶油”油气勘探开发资本开支增速约为18%。根据“三桶油”发布的报告，2019年“三桶油”勘探开发资本开支计划合计3688-3788亿元，增长19%-22%。其中，中国石油计划2392亿元，同比增长16%，中国石化计划596亿元，同比增长41%，中海油计划700-800亿元，同比增长12%-28%。

全球油气开发周期处于上升通道：油公司资本开支增加——油服公司订单、业绩提升：经历2015-2017年3年多的低油价和低投入之后，全球油气资本开支处于上升通道。据HIS数据，2018年全球油气上游勘探开发资本支出4030亿美元，同比增长7%。2019年预计同比增长9%至4400亿美元。油服企业订单和业绩趋势乐观。龙头企业杰瑞股份2018年新增订单60.57亿元（同比增长43%），订单量超2013年高峰；上半年公司获取新订单34.73亿元（不含增值税），同比增长31%；其中高毛利率核心业务——钻完井设备新增订单增幅超过100%。海油工程2018年新增订单176亿元（同比增长69%）。

油服：技术进步、油气开采成本下降；国家能源安全战略下，油价波动对中国国内油服行业影响有望削弱：油公司资本开支取决于“油价-开采成本”变化；如果开采成本下降更快，即使油价有所下跌，油公司盈利情况依然很好，油公司依然愿意增加资本开支，油服行业景气度持续。近年来技术进步，油气开采成本有所下降。目前国家高层重视保障国家能源安全，油价波动对中国油气勘探开发及国内油服行业影响有望削弱。

中国页岩气开采潜力大，页岩气压裂设备为当前油服产业链中需求最好的产品之一：中国页岩气储量排名世界第一，达31.6万亿立方米。2018年，我国页岩气产量达110亿立方米左右，仅占天然气总产量1610亿立方的6.8%。根据国家能源局发布的《页岩气发展规划(2016-2020 年)》，2020年要实现页岩气产量300亿立方米，2030年实现800至1000亿立方米的目标。目前页岩气压裂设备需求向好。

风险提示:油价大幅波动风险，页岩气开发低于预期风险、页岩气补贴下调风险、国内外油气资本开支低于预期风险。

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医保目录调整点评：开启动态调整，优化结构进行“腾笼换鸟”

医药健康研究中心-医药许菲菲/李敬雷

投资建议

正如我们在年度策略所阐述，医改重点由供给侧转向需求侧，存量格局将进一步洗牌。通过腾出辅助用药等空间，医保将有更多空间用于支付创新药和优质仿制药。

有新增医保药品的相关上市公司如下：石药集团（阿比多尔、聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子，此外恩必普由于神经内科多个辅助用药调出目录间接受益）、恒瑞医药（罂粟乙碘油、加替沙星）、翰森制药（瑞格列奈二甲双胍Ⅰ、瑞格列奈二甲双胍Ⅱ）、丽珠集团（哌罗匹隆）。

事件

近日，国家医疗保障局、人力资源社会保障部印发《关于印发的通知》（医保发〔2019〕46号），正式公布了国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险常规准入部分的药品名单，目录调整工作取得了阶段性进展。

点评

医保局开启医保目录动态调整序章：自2000年第一版医保目录公布以来，共有5版医保目录。此前医保目录调整较慢，本次药品目录调整是国家医保局成立后首次全面调整，开启动态调整序章，有助于目录及时更新换代。

从“扩大”到“调整”，基金支出“腾笼换鸟”：常规目录“有进有出”，去芜存菁。从常规目录品种数量看，调整前后药品数量变化不大，本次发布的常规准入部分净增药品数量（108个），和净增幅度（4.3%）均为史上最低；但通过动态调整、有进有出，药品结构发生了较大变化。在品种上，优先考虑癌症及罕见病等重大疾病治疗用药、慢性病用药、儿童用药、急救抢救用药等。

谈判目录：数量超预期。共确定了128个拟谈判药品，均为临床价值较高但价格相对较贵的独家产品，而前三批谈判成功药品数量总和仅为56个，数量超预期。

医保局进一步加强统筹管理：在医保支付标准上，文件提出通过一致性评价的仿制药和原研药制定统一支付标准；在各地增补权限上，各地不得自行制定目录或用变通的方法增加目录内药品，也不得自行调整目录内药品的限定支付范围。

三医联动加强，共同提升医保支出使用效益：本次目录调出卫健委《重点监控药品目录》的20个品种，纳入部分基药品种，多个基药品种由乙类调整为甲类；本次调出的150个品种中，约一半是被药监局撤销文号的药品。

风险提示:医保放量低于预期风险；医保谈判成功数量不及预期风险；药品质量风险；统计过程遗漏；医保目录落地低于预期风险。

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三生制药：公司业绩略超预期，核心品种快速放量

医药健康研究中心-医药王麟/李敬雷

投资建议

公司业绩稳定增长，给予2019-2021三年EPS分别为0.62/0.74/0.86元，PE分别为18.8/15.8/13.5倍。

事件

8月21日，公司发布2019年中期业绩，整体业绩略超预期。收入约26.43亿元，同比约21.6%；毛利率约82.7%，同比提升约2.4%；公司正常化归母净利润约7.52亿元，同比增速约34.1%。

评论

核心品种受益医保继续放量，特比澳快速放量增速超预期，益赛普增速稳定：核心品种益赛普、特比澳、EPO（益比奥+赛博尔）占收入比例超80%，三个品种分别增速预计约13.2%、42%、以及5.8%。其中特比澳增速超预期，我们预计与进入国家医保持续获益有关。其次，益赛普由于该科室患者分散、年化用药金额贵、以及市场竞争等原因，保持稳定增速，预计全年增速有望达到15-20%。另外，赛博尔增约32.3%，益比奥下降约1%。

万晟化药业务增速较快，长效GLP-1有望今年医保谈判：子公司万晟是公司的化药平台，预计增速约42.7%，主要驱动来自赛博利及蔓迪等品种。另外，公司代理阿斯利康短效艾塞那肽、长效艾塞那肽、以及礼来的二代胰岛素，预计稳定增长。近日，医保目录调整，即将启动医保谈判，预计公司长效艾塞那肽有望今年进行医保谈判，未来预计有更强市场竞争力。

公司在研管线不断丰富，新品获批在即，对外合作喜事频传：公司目前在研品种32个，22个为1类新药。目前即将获批上市品种包括赛普汀、益赛普预充针等品种。处于临床早期并有较好前景品种或靶点包括PD-1、IL17、IL4、IL5、及双抗品种等。NuPIAO、RD001、SSS07等已开展二期临床。其次，PD-1已在美国入组一期临床，并获中国CDE临床申请受理；IL-17已获中国CDE临床试验批准，预计即将开启入组。对外战略合作方面公司进展突出，未来有望延续。目前对外合作方面主要集中在下一代肿瘤免疫项目，包括业界首创巨噬细胞检查点抑制剂（MCM）的Verseau、致力于CART领域的Refuge、以及小分子创新药企业亚盛医药，未来可期。

风险提示:益赛普下半年销售放量不达预期；益比奥销售竞争激烈，有下滑风险；国健在建转固影响现金流风险；研发不达预期，赛普汀获批进度不达预期。

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东阳光药:公司业绩符合预期，丙肝新药报产可威高增长

医药健康研究中心-医药王麟/李敬雷

投资建议

公司业绩快速增长，可威受益于流感继续放量，仿制药没有存量销售有望受益于集采政策放量，新药临床逐步推进。我们给予未来2019-2021年EPS分别为3.35/3.81/4.26元，对应PE为10.8/9.5/8.5倍。

事件

今日，公司发布半年报快报，收入约30.71亿元，同比约107%；毛利率约85.2%，同比提约1.3%；归母约10.96亿元，同比约73%，业绩符合预期

点评

公司业绩符合预期，核心品种可威凭借流感继续高增长：近日，公司发布2019年半年报业绩快报，归母净利润增速约73%，整体业绩符合预期。我们认为半年度高增速源自三个方面：（1）核心品种可威获益于流感因素，预计与流感检测以及用药意识提高有关，增速较高；（2）公司产品全国医疗机构渗透率不断提升，预计可威（奥司他韦胶囊+颗粒）及尔同舒（苯溴马隆）等覆盖医院数量较大幅度提升；（3）公司持续加强在专业学术市场推广产品，公司销售人数继续扩增，我们预计销售团队规模已超3000人。

批量收购集团研究院仿制药，未来受益于带量采购政策，个别品种已贡献收入：公司曾经从集团研究院收购超30个仿制药品种。该批品种均为海外通过ANDA，预计未来申报国内CDE并获批后视同通过一致性评价，有望受益于国家带量采购政策，销售前景可期。目前国内已备案一致性评价的品种预计达15-20个，未来仿制药业务板块有望获益于带量采购政策放量销售，预计上半年莫西沙星及克拉霉素缓释片等品种已陆续贡献业绩。

创新药临床稳步推进，研究院新药梯队完善：公司在研管线较为丰富，丙肝药以及胰岛素品种临床进展顺利，近日丙肝新药依米他韦已申报生产，后续将陆续申报伏拉瑞韦及三代胰岛素品种。集团在研品种丰富，其中全新机制和靶点的抗乙肝新药莫非赛定有望治愈乙肝（临床终点预计为转阴率，并与恩替卡韦做头对头临床试验）；另外抗肿瘤药物宁格替尼和莱洛替尼预计在国内已经进入II期临床，且其他抗肿瘤药物梯队完备。未来公司有望从研究院品种收购获得进展相对成熟的创新药品种，增厚业绩。

风险提示：可威受流感周期性影响，未来业绩（应收应付等）存在不确定；丙肝新药领域在研品种多竞争激烈，销售存在不确定；可转债对业绩影响不确定。

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南极电商中报点评：1H19：核心业务营收+36%，主业利润+40%，全平台GMV+62%，缩减保理业务，财务质量改善

消费升级与娱乐研究中心-纺服吴劲草/郑慧琳

投资建议

我们预计未来2-3年，南极电商GMV复合增长率超过35%，预计2019-2021年，公司归母净利润分别为12.2/16.3/20.0亿，对应PE分别为21/16/13x，维持买入评级，目标价15元。

业绩点评

核心业务营收同增36%。南极电商2019上半年实现营收16.34亿元/+32%YOY，归母净利润3.86亿元/+32%YOY，其中南极主业实现营收4.25亿元/+29%YOY，归母净利润3.29亿元/+40%YOY，南极核心业务品牌服务费实现营收3.81亿元/+36%YOY，南极其他业务实现营收0.44亿元/-10%YOY（其中保理业务0.18亿元/-15%YOY，占总营收比重为1.1%/-0.6pct），时间互联实现营收12.10亿元/+34%YOY，归母净利润0.57亿元/+2%YOY。

应收账款同比明显改善，保理业务应收账款同比下降，财务质量有所提升。2019上半年南极核心业务品牌服务业务应收账款净额为3.90亿元/+26%YOY，小于该业务36%营收增速，保理业务应收账款净额为3.10亿元/-24%YOY，时间互联业务应收账款净额为1.85亿元/-32%YOY。

1H2019南极电商各品牌各平台总GMV达到109.8亿元，同比增长62%。在公司2018年GMV体量超过200亿，1H2019仍然实现了62%的同比增长，体现出公司品牌力在电商模式下的头部虹吸效应。

分品牌来看，南极人主品牌增长强劲：南极人/卡帝乐鳄鱼/经典泰迪/其他分别实现95.4/12.7/0.9/0.9亿GMV，同比增速分别为67.6%/36.7%/51.6%/-25.2%，分别占比为87.6%/11.6%/0.8%/0.8%，同比+3.1pct/-2.1pct/-0.1pct/-0.9pct。①南极人品牌获客成本较低；②南极人品牌的品类扩充边际成本和营销成本较低；③优势品类价值凸显，市占率进一步提升；④顺应电商渠道流量规则，推行大店策略，效果显著。

分平台来看，阿里保持高增速，社交电商强势崛起。阿里/京东/社交电商/唯品会分别实现73.6/17.6/13.6/4.4亿GMV，同比增速分别为55.6%/37.6%/130.7%/167.8%，分别占比为67.0%/16.1%/12.4%/3.4%，同比-2.5pct/-2.8pct/+3.7pct/+1.6pct。

风险提示：电商增速放缓；平台政策风险；解禁风险；品类拓展风险等。

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金牌厨柜中报点评：Q2盈利能力略有下降，但现金流大幅转好

消费升级与娱乐研究中心-轻工袁艺博

投资建议

公司以高端整体橱柜为核心业务，在品牌、品质和服务等方面优势突出。我们预测公司2019-2021年的EPS分别为3.85/4.60/5.77元（三年CAGR22.7%），对应PE分别为14/12/9倍，维持公司“买入”评级。

业绩

今年上半年，公司分别实现营收/归母净利润7.85亿元/6,980万元，同比分别增长22.15%/13.87%，实现全面摊薄EPS1.05元，符合预期。

经营分析

二季度业绩增长加速，但盈利能力有下降。二季度公司收入同比增长33.14%，增速同环比提升24.57pct和26.96pct。净利润实现18.74%的同比增长，增速环比提升16.06pct，尤其是扣非后净利润同比增速达到49.48%。二季度公司毛利率为36.14%，同比下降3.63pct。公司费用率方面在期间内下降明显，其中销售费用率为18.12%（同比-4.02pct），管理费用率为8.89%（同比-0.79pct）。受益于此，公司二季度净利润率为9.98%，同比下降1.23pct，小于毛利率下降幅度。

上半年开店加速，但零售收入增长放缓。上半年，公司零售业务收入6.13亿元，同比增长7.14%（去年增速为11.55%）。上半年，公司总门店数为1,997家，同比增加30.1%，较去年提高2.18pct，但整体单店收入同比下滑17.65%。分业务看，上半年橱柜收入增长超过10%，门店数增长15.73%，预计同店小幅下滑。相比之下衣柜业务表现亮眼，收入实现183.33%的增长，同店也实现45%以上的增长。我们认为，开店为现阶段公司收入增长的核心驱动。

工程渠道收入爆发式增长，却并未拖累公司现金流。上半年，公司工程业务收入为1.73亿元，同比增长142.98%，增速较去年大幅提升97.29pct。工程业务的显著放量，导致公司应收账款同比增长90%以上。但由于应收款仅千万级体量尚小，且半年度预收款达到3.17亿元（同比+33%）。因此，并未对公司经营性现金流造成拖累。

风险因素：房地产行业波动风险；原材料价格大幅波动风险；新增产能无法及时消化。

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