【建材-旗滨集团(601636)】孙颖、祝仲宽（研究助理）：高股息率构筑安全边际，期待下半年竣工回暖-20190820

来源：中泰证券研究所

事件：8月19日，公司公布了2019H1报告，上半年公司实现营业收入40.66亿元，同比提高7.86%；归母净利润5.18亿元，同比下降20.91%。

点评：

我们认为公司上半年的业绩符合预期。

2019H1公司销售各种玻璃约5897万重量箱，同比增加715万重量箱。公司销量的增加，主要是由于2018年H1产线冷修造成基数较低导致的。

受景气回落影响，2019H1综合箱毛利约为19.8元，同比2018H1下降4.8元。2019H1综合箱价格为75.2元，同比下降3.1元。2019Q1厂库较高，下游深加工企业订单量不足且预期较为悲观不愿意多补货，玻璃价格持续阴跌；而伴随着6月份6条产线进入冷修以及邢台停产预期，下游企业加速补货，企业联合挺价导致6月以来玻璃价格震荡走高，玻璃行业景气逐步修复。从箱成本看，2019H1为55.4元，同比提升1.7元，主要是由于燃料成本提升导致。因此，2019H1综合箱毛利为19.8元。

由于深加工玻璃业务增加导致运输费用增加，2019H1销售费用同比增加25%；由于修理费和股权激励成本减少，2019H1公司管理费用大幅下降29%；。

转型升级方面，公司光伏玻璃、电子玻璃、节能玻璃项目正在有序推进。公司郴州旗滨光伏光电玻璃有限公司 1,000 吨光伏光电材料基板生产线项目已经投入商业化运营；醴陵旗滨高性能电子玻璃有限公司项目建设有序推进，施工进度基本符合预期，根据中报预计在2019年7月份建成点火，我们预计产线经过半年的调试期，有望在2020年初正式投入生产。节能玻璃项目1季度实现营业收入近亿元。为进一步扩大节能玻璃产能和优化区域布局，广东节能决定再投资1.4亿元扩建二期项目，二期项目建成后中空玻璃年产能125万平方米、单片镀膜玻璃135万平方米；同时，公司决定投资2.8亿元新建湖南节能玻璃工厂项目，项目建成后可年产中空玻璃95万平方米、单片镀膜玻璃600万平方米。此外，公司在上半年通过花费6,636 万元增资入股醴陵市金盛硅业有限公司取得80%控制权。

行业观点：

2019年1-7月玻璃产量同比增加7.0%，我们认为统计局公布的数据可能由于统计口径的原因导致略有失真，按照中国玻璃期货网公布的产能数据核算，我们认为实际产量增速应该在3-4%。

地产“高期房销售+低库存”现状对玻璃需求提供支撑。近年地产销售和新开工的高增速与竣工增速出现了较为明显的背离；而近年地产销售高增中期房占比的显著提升，已然积累了较多竣工交付的压力，虽然迟来但是终究会出现回补，2019年下半年逐渐均值回归的可能性较高。由于玻璃主要运用的场景在竣工之前，如果施工环节整体回暖，玻璃的需求将具备一定的支撑，从施工数据看，1-7月同比增长9.0%，增速加快。高施工增速将逐步传导至玻璃安装，玻璃需求韧性强。

供给端2019年1-8月基本没有出现净新增的情况，这与2018年1-8月的大量净新增形成鲜明对比。2019年1-8月，根据中国玻璃期货网的统计，新点火3条线合计日熔量1950吨，冷修复产11条线合计日熔量7300吨，进入冷修13条线合计日熔量9100万吨，产能基本没有出现新增的情况。6月中旬邢台玻璃限产虽然未完全有效落实，但类似事件的冲击可能会在环保压力更大的时候进一步发酵。环保事件的冲击无法预测，但从此次邢台的治理力度看，我们认为环保的力度并没有实质性削弱，后续若其他地区继续出现类似的事件性冲击，则有望强化供给端的收缩力度，届时景气度有望大幅提升。

期待冷修高峰期与竣工修复的共振。浮法玻璃行业确实进入冷修高峰期，但产线是否进入冷修的考虑因素较多，包括窑龄、冷修成本、即时盈利、行业淡旺季、对未来景气的预期等等。目前看，企业的窑龄确实进入了冷修的高峰期，由于耐火材料的选择不同，玻璃窑炉的窑龄通常在6-10年，若选择较差的耐火材料一般支撑6-8年，而较好的耐火材料则冷修期在8-10年，这仅仅是理论上的冷修周期，通过窑炉的修补通常都能够再延续1-2年甚至更长，这导致了冷修大周期具备一定不确定性，但是越往后冷修大周期的确定性越强。从冷修成本看，由于耐火材料价格的大幅上涨，冷修成本大幅上涨约3000-5000万元，企业不愿意进入冷修，而是通过不断热修尽量延长窑炉的使用寿命。从行业淡旺季看，后续9-11月即将迎来需求的高峰期，企业若选择冷修也会尽量拖到今年的旺季后。从供给周期看，2019年初至今供给端同比看基本没有净新增的情况，为景气提升提供良好基础，而若供给端出现超预期扰动（例如17年沙河环保关停9条线的影响），那么可能会出现阶段性的行业高景气。从需求端看，施工增速回暖，2-3年的期房合同刚性约束下交房周期逐步迎来，玻璃需求有望在2019-2020年持续释放。

投资建议：

旗滨集团是华南、中南地区玻璃龙头企业，成本和产品结构加速改善。成本端，公司约60%的硅砂自供，成本大幅低于市场价；原材料、燃料受益于规模化采购，成本也略低于同行；公司燃料系统可根据实际燃料价格变化，调整燃料结构，降低成本。产品上，公司逐步减少普通建筑玻璃比例，加大深加工产品比例，此外，目前公司的超白玻璃产线盈利能力较强，未来投产的电子玻璃产线也有望给公司贡献增量业绩。

公司2019年业绩有望同比正增长，主要来源于产量提升和经营效益的改善。从产量上看，近期漳州二线复产后旗滨所有产线均在产。从经营效益上看，郴州的产线2019年产能将会完全释放，产能爬坡后同比利润改善有望显著；马来西亚的产线在管理跟进后，业绩有望同比明显改善；19年我们预计公司股权激励费用将同比减少。因此，我们认为公司2019年的产品销量增长与自身经营效益的改善为公司全年的利润奠定了一个良好的安全垫，19年整体利润有望实现正增长。

公司目前估值与盈利匹配，高股息率也为公司奠定了安全边际。从当前情况看，目前公司估值与盈利相匹配，股息率也进入较为有吸引力的区间，若后续供需边际能够持续向好，公司股价有望体现出弹性。按照2018年的分红力度，对应目前的股息率约8%。我们预计公司2019年、2020年的归母净利润分别为12.2、12.1亿元。

风险提示：宏观经济下滑；产线复产超预期；原材料成本大幅上行 

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