【中信建投宏观】库存周期的复盘与比较——国内宏观经济周报_新浪财经

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来源：文涛宏观债券研究

文：中信建投宏观研究，联系人：黄文涛、徐灼

摘要

根据历史库存周期的长度推算，本轮库存周期从主动去库存转为被动去库存的时间可能在2019Q4-2020Q1。最近一次库存周期从主动去库存转为被动去库存的时间在2016年3月，这轮库存周期上行的主要驱动因素，在供给端供给侧改革的“去库存”导致经济走出了PPI通缩，进而改善了企业盈利，在需求端外需的好转使出口增速回升。从时间关系上看，去库存有助于结束PPI通缩，但在通缩结束之前，就可能观测到库存周期回升的信号（需求、生产等），而PPI与库增速的转正相当于对周期回升方向的确认；外需回升并非导致2016年库存周期回升的理由，只可以作为加强周期景气程度的因素。因此我们认为，去库存会导致产品供求平衡的变化，使供给相比需求更快回落，进而改善价格和盈利预期，逐渐累积周期回升的内生动力。

总体看，上游煤矿库存不高；中游有色库存分化，钢铁库存有去化压力，PTA库存去化相对较好；下游家电、汽车库存去化情况较好，库存增速处于周期性低位。我们认为，当前总需求水平偏弱，但如果需求增长中枢不出现进一步下滑、低位企稳或稳中略升，可能会促使部分库存去化较好的行业或企业产生补库存动机，导致生产回升、驱动库存周期向被动去库存阶段转化。考虑到基数效应，当前负增长的PPI可能在四季度回升至正增长区间，并与库存周期可能的回升形成共振。即使库存周期在2019Q4-2020Q1回升，其影响相比2016年的回升可能更为温和。

从高频监测数据看，生产低位徘徊，下游需求整体较弱。生产方面，发电耗煤同比增速降幅收窄，高炉开工率回落，尿素企业开工率回升，浮法玻璃产能利用率持平。价格方面，上游原油价格小幅回升，煤炭价格持平，铁矿石价格继续大幅回落，中游钢铁价格继续回落，有色金属价格分化，水泥价格回落，玻璃价格持续回升。库存方面，上游原油库存小幅回升，煤炭库存出现分化，铁矿石库存持续低位震荡，中游钢铁库存出现回落，有色库存分化。需求方面，汽车销售增速继续大幅回落，商品房销售增速降幅有所收窄，出口运价指数降幅收窄。

本周央行资金净投放。央行货币政策工具方面，本周（8月16日）公开市场操作货币投放3000亿，未进行货币回笼，公开市场操作货币净投放3000亿。7月末逆回购余额129650亿，SLF余额330亿，MLF余额33905亿，PSL余额35028亿，货币政策工具余额198913亿。市场资金利率整体回升，十年国债收益率回升，人民币对美元贬值。

正文

一

一、库存周期的复盘与比较

根据历史库存周期的长度推算，本轮库存周期从主动去库存转为被动去库存的时间可能在2019Q4-2020Q1，因此有必要对最近一次库存周期回升的转折点加以复盘，以更好理解当前库存周期的逻辑与方位。最近一次库存周期从主动去库存转为被动去库存的时间在2016年3月，我们用两种方法的测算都得到了这个结果。关于这轮库存周期上行的主要驱动因素，在供给端供给侧改革的“去库存”导致经济走出了PPI通缩，进而改善了企业盈利，在需求端外需的好转使出口增速回升。PPI通缩从2012年3月开始，在2016年9月结束，期间供给侧改革驱动了为期两年左右的库存周期下行阶段（被动补库存、主动去库存）。PPI增速在主动去库存期间出现拐点，在2016年3月库存周期拐头回升时，PPI仍处于通缩区间。2016年9月PPI增速转正期间，库存周期从被动去库存进入主动补库存阶段，经济景气程度进一步提高。外需方面，出口增速的中枢从2016Q4开始提高，此时库存周期已经处于主动补库存阶段。从时间关系上看，去库存有助于结束PPI通缩，但在通缩结束之前，就可能观测到库存周期回升的信号（需求、生产等），而PPI与库增速的转正相当于对周期回升方向的确认；外需回升并非导致2016年库存周期回升的理由，只可以作为加强周期景气程度的因素。因此我们认为，去库存会导致产品供求平衡的变化，使供给相比需求更快回落，进而改善价格和盈利预期，逐渐累积周期回升的内生动力。

在这种逻辑下，产成品库存去化到了怎样的水平，对于判断库存周期能否回升具有重要意义。从宏观数据上看，2019年6月工业企业产成品存货增速回落到3.5%，高于2016年及此前三轮库存周期的低点、但相比历史上两轮库存周期的低点更高，并且接近2009、2002、2000年的周期性低点。分行业看，上游采掘业方面，煤矿库存水平处于周期性低位、库存增速从负增长回升至0附近。近两年来，大多数矿一直实施低库存策略，且以销定产，以防库存积累而引起煤价大跌。制造业方面，国内PTA厂家平均库存天数在2019年7月回落至1.6天，接近2016年库存周期触底时1.5天的水平。黑色金属方面，6月以来主要城市钢材库存反季节回升，2019年的库存也相比2016年库存周期低点整体偏高，年内或继续面临去库存压力。有色金属库存分化，电解铝的库存增速负增长、且降幅有所扩大，接近2016年库存周期回升时的水平，锌、铜库存上升，但缺乏较早时期的数据参考。下游方面家电类，空调库存增速处于周周期中较低的水平、但相比历史库存周期低点更高，洗衣机、冰箱库存增速都相比2016年更低；空气净化器、净水器的库存增速相比历史低点偏高、但也处于周期性低位。汽车方面，经过6月的国五去库存，汽车库存规模已经低于2016年的水平，汽车库存增速创近年来新低。总体看，上游煤矿库存不高；中游有色库存分化，钢铁库存有去化压力，PTA库存去化相对较好；下游家电、汽车库存去化情况较好，库存增速处于周期性低位。我们认为，当前总需求水平偏弱，但如果需求增长中枢不出现进一步下滑、低位企稳或稳中略升，可能会促使部分库存去化较好的行业或企业产生补库存动机，导致生产回升、驱动库存周期向被动去库存阶段转化。考虑到基数效应，当前负增长的PPI可能在四季度回升至正增长区间，并与库存周期可能的回升形成共振。

即使库存周期在2019Q4-2020Q1回升，其影响相比2016年的回升可能更为温和。第一、2016年库存周期回升后迎来了外需改善，使经济周期的景气程度进一步增强。第二、2016年库存周期回升时钢材低库存、房地产销售处于周期性高位，而当前则相反，钢材库存较高、房地产销售处于周期性低位。房地产销售走弱对库存周期可能存在正反两方面的影响逻辑，负面的影响逻辑是不利于钢铁等相关投入品的去库存，正面的影响是房地产销售高涨会促使居民杠杆快速上升，进而对居民消费增长不利，而房地产销售的整体弱势则有助于控制居民杠杆增长，对居民消费增长较为有利，也有助于下游消费品库存周期的景气回升。第三、2016-2017年库存周期上行时，基建投资以两位数的增速增长，而未来即使基建投资回升，增速超过两位数的可能性也很低。综合看，2016-2017年的库存周期上行导致了2017年经济增速年度级别的复苏，但未来可能的库存周期回升则难以实现同样的影响，其在经济增长方面的影响可能体现为经济更有韧性、增速企稳或下行幅度收窄。

二

高频数据跟踪：生产低位徘徊，下游需求整体较弱

2.1 上游：原油价格和库存均小幅回升

本周（8月16日）RJ/CRB商品价格指数环比变动-1.00%。CRB现货指数回落0.80%。原油价格和库存均小幅回升。OPEC一揽子原油价格（8月15日）环比回升2.42%，WTI原油期货结算价周环比回升0.68%，布伦特原油期货结算价周环比回升0.19%。库存方面，上周EIA原油库存环比回升0.12%，API原油库存环比回升0.80%。

煤炭价格持平，库存出现分化。本周（8月14日）环渤海动力煤综合平均价格指数环比持平。6大发电集团煤炭库存可用天数（直供总计）（8月16日）较上周回落0.17天；六港口炼焦煤库存环比回升0.57%。

铁矿石价格继续大幅回落，库存持续低位震荡。8日16日铁矿石综合价格指数环比回落6.67%、国产矿价格指数环比回落6.82%、进口矿价格指数环比回落6.57%。港口库存本周环比回落2.11%。

2.2 中游：生产低位徘徊

钢铁价格继续回落，库存出现回落，高炉开工率回落。本周（8月16日）Myspic钢铁综合价格指较上周回落0.49%，其中螺纹钢、热卷价格、冷板价格分别环比变动-1.02%、0.52%、0.12%。库存方面，主要城市主要钢材品种合计库存环比出现回落。高炉开工率本周环比回落。

有色金属价格和库存分化。本周（8月17日）LME铜、铝、锌、铅、锡、镍价格分别环比变动-0.08%、0.50%、1.34%、-0.59%、1.41%、5.01%。库存方面，本周LME铜、铝、锌、铅、锡、镍库存分别环比变动22.17%、-2.91%、-4.53%、-2.34%、28.76%、0.65%。

其他行业中，发电耗煤同比增速降幅收窄，8月上旬发电耗煤同比增速-8.02%。水泥价格回落，8月16日全国水泥价格指数周环比回落0.18%；分区域看，东北水泥价格回升，华北、华东、西北、西南、中南水泥价格回升。尿素企业开工率回升，本周山东尿素企业开工率回升至55.51%。玻璃价格指数持续回升，浮法玻璃产能利用率环比持平。汽车轮胎开工率持续回落，全钢胎与半钢胎汽车轮胎开工率分别回落3.27%、3.16%。

2.3 下游：需求整体偏弱

下游需求方面，汽车零售增速继续大幅回落。8月第1周汽车零售同比增速-31%，环比降幅继续扩大。商品房销售增速降幅有所收窄，8月上旬30大中城市商品房成交面积同比增速-9.69%，收窄0.71个百分点。其中一线、二线、三线城市商品房销售增速分别为-8.15%、-7.17%、-14.21%。

出口方面，出口指数增速降幅收窄。本周中国出口集装箱运价综合指数同比增速-0.13%。分航线看，中国对澳新、地中海、南亚、欧洲航线出口指数降幅收窄，对东西非、韩国、美东、美西、日本、波红航线出口指数增速回落，对南非、南美航线出口指数回升。

2.4 总结：生产低位徘徊，下游需求整体较弱

三

流动性观察：市场资金利率整体回升

本周央行资金净投放。央行货币政策工具方面，本周（8月16日）公开市场操作货币投放3000亿，未进行货币回笼，公开市场操作货币净投放3000亿。7月末逆回购余额129650亿，SLF余额330亿，MLF余额33905亿，PSL余额35028亿，货币政策工具余额198913亿。

市场资金利率整体回升。本周（8月16日）1天、7天、14天、21天期银行间市场质押式回购加权利率分别为2.7166%、2.8474%、2.9646%、2.9695%，环比上周分别变化6.69、20.04、27.94、5.92个BP；1个月、3个月回购利率分别变动8.55、12.63个BP。8月16日隔夜、1周SHIBOR分别为2.6650%与2.6730%，环比上周分别变化6.9、2.9个BP。8月16日1、3、6个月同业存单发行利率分别为2.8600%、3.1349%、3.3626%，环比上周分别变动9.33、6.84与6.66个BP。R001-DR001之差为5.53个BP，环比上周变化0.23个BP；R007-DR007之差为17.48个BP，环比上周变化15.51个BP。

十年国债收益率回升，人民币对美元贬值。10年期国债到期收益率环比上周回升0.01个BP至3.0217%。汇率方面，8月16日美元兑人民币中间价7.0312，较上周贬值0.251%，即期汇率为7.0446，较上周升值0.105%。