【方正交运】国际物流巨头启示录之YAMATO:进也服务,退也服务

【方正交运】国际物流巨头启示录之YAMATO:进也服务,退也服务
2019年08月19日 07:30 新浪财经-自媒体综合

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来源:方正证券(维权)研究

本报告首发于2019年8月15日

感谢邮政科学研究规划院对本系列报告提供的研究支持

感谢实习生许杰对本报告提供的研究支持

核心观点

①行业属性:物流需求永不眠,但需求来源及供给形式一直在变。

物流作为社会基础设施,需求始终存在,同时物流需求又会随着技术与产业不断变迁,关键节点的战略决策决定物流企业的长期生命力。从专线到快递、从个人件到电商件,YAMATO两次关键创新,是其在百年长河下不辍前行的秘诀。

      ② 需求:国情决定需求层次,需求决定竞争策略重点。

日本独特的产业基础孕育出不同于中国的中高端电商市场,这决定了日本快递行业以中高端需求为主,服务成为竞争主题,YAMATO凭借着强大服务能力稳居市场龙头。中国以淘宝、拼多多等中低端电商件需求为主,价格自然成为竞争主题。

      ③ 供给:过度服务不可取,过度服务会放大供给短缺的负面影响。

YAMATO品牌形象历久弥新,这是其在以服务为核心诉求的市场下胜出的结果。服务带来市场地位的同时,也带来了高企的成本,品牌溢价不足以为YAMATO带来可观的利润率,反而在劳动力问题日益严重的日本成为宅急便沉重的负担。

      ④ 战略:物流公司需要多元化,但不可机械地多元化。

YAMATO执着于满足ToC需求而错过国际、B端业务,虽在细分领域保持绝对优势,但规模止步不前。物流公司决策者需要向其余板块渗透,进行多元化布局。但需要在预判或者已观测到需求、供给发生实质性变化后布局,盲目扩张适得其反。

      ⑤ 投资价值:成熟物流公司容易变为类债券股,只有把握住供需变化中的机会,才能创造超额收益。

物流细分市场容易遇到瓶颈。规模效应下,易出现某细分市场中龙头份额长期保持稳定的局面。买物流买强者恒强没错,但需要警惕成熟物流公司小而美的战略布局。积极把握需求来源与供给形式变化中蕴藏的机会,才能不断创造投资价值。

-风险提示-

快递价格战超预期、网点爆仓

1 市值仅500亿元的快递龙头

    千亿营收,仅十亿利润

    两次关键创新,成就百年物流老店

    物流需求永不眠,但需求来源及供给形式一直在变

2 国情决定需求,需求决定竞争策略

    为何价高者市占率高?

    国民收入水平决定需求层次

    日本市场以中高端需求为主

    “服务”和“价格”需要对症下药

3 进也服务,退也服务

    日本快递发展因供给短缺而停滞

    劳动力短缺问题在YAMATO身上放大

4 物流市场充满机会,错过便会陷入相对劣势

    YAMATO错过扩张机会而落后

    物流市场大、机会多,错过机会可能陷入相对劣势

5 紧跟趋势,把握机会,才能持续创造价值

    成熟物流企业的投资机会

-01-

市值仅500亿元的快递龙头

1.1 千亿营收,仅十亿利润  |  利润率极低,净利率近年来仅2% 

YAMATO(大和控股)1919年创立于东京,发展至今恰逢百年,以其服务特色鲜明的快递业务宅急便(TA-Q-BIN)闻名遐迩。

2019财年YAMATO总营收达到1016亿元人民币,净利润仅16亿,利润率水平极低。近5年毛利率稳定在8%水平,净利率仅有2%左右水平。

作为一家综合物流公司,YAMATO共六大业务板块,以快递、货运业务为主线,延伸出了家庭服务、汽修、物流金融等上下游配套业务,构建出一套全产业链综合物流版图。

YAMATO虽然拥有极其多样的业务体系,但整体结构十分集中,主业就是快递。2019财年快递业务营收811亿元,占比80%。快递业务的低利润率是其整体利润水平低下的直接原因。

1.2 稳居快递龙头40年,仅500亿元市值

作为日本快递业务的开创者,YAMATO自1976年推出宅急便业务以来,稳居日本快递龙头,初期几乎完全垄断市场,80年代随着竞争对手入局,市占率逐渐下滑,逐渐稳定于40%左右水平。在其整个发展历程中,日本快递市场集中度一直处于较高水平,没有出现过像中国市场一样的高度分散格局。2018财年YAMATO快递业务量达18.4亿件,市占率43%。

YAMATO1949年于东京交易所上市,泡沫时期总市值曾短暂达到过1000亿人民币,目前总市值仅500亿人民币水平左右,不及韵达股份。百年发展历史、龙头市场地位与其利润水平、市值规模形成强烈反差。

1.3 百年历程 | ①两次关键创新,成就百年物流老店

第一次创新——开创货运零担模式,成为专线公司(1919-1976),初期专注于100公里以的内短距离区域零担,1935年实现对关东地区的全覆盖,1945年经常利润率高达12.5%。

随着公路基础设施的逐步改善以及货车运输能力的提升,50年代开始货车逐渐取代铁路成为长距离运输的更有效方式。YAMATO此时犯下战略错误,固守短距离运输而误判了货车长距离运输的潜力,导致货运业务陷入困境。虽然60年代开始进入长距离运输市场,但由于后发劣势,发展举步维艰。随着70年代需求恶化,YAMATO原有业务模式难以为继,面临倒闭风险。

第二次创新——逼出来的宅急便,开启日本快递时代。在宅急便之前,日本个人寄件需求主要通过邮局得到满足,但邮局的业务局限于传统邮政服务的范畴,并不提供门到门的收派件服务,个人件市场处于潜在受抑制状态。1976年,货运业务陷入困局的YAMATO在被逼无奈之下寻求突围方向,转型创立宅急便,从B端全面转向C端,从而拉开了日本快递行业的序幕。

YAMATO的快递时代按照驱动力来划分,可分为个人快递时代和电商快递时代,个人快递时代对应着日本快递行业的初创成长期,电商快递时代则对应着行业的出清垄断期。

1.3 百年历程 | ②启示:物流需求永不眠,但需求来源及供给形式一直在变

稳定而又持续的需求决定了物流行业是一个能出百年企业的行业。作为社会基础设施,物流需求始终存在,变化的只是需求的来源以及供给的形式。物流行业的演进以产业结构变迁、物流技术进步为两大主线,从YAMATO的发展历程来看,产业结构变迁带来需求变化,而物流技术的进步则在不断重塑供给方式。

行业是一个百年行业,但物流企业想要存在百年,却时刻都面临着供需两端不断变化的风险,战略上稍有不慎就有可能使企业退出历史舞台。

-02-

国情决定需求,需求决定竞争策略

2.1 疑点  |  价格高于同行,为何市占率稳居第一?

日本快递业拥有与我国类似的市场,从客户占比和产业基础来看,现代日本快递市场主体是电商衍生出的ToB、ToC端物流需求。

同时日本快递业也存在显著不同,长期来看,日本快递市场价格差异明显,且价最高者市占率稳居第一。

2.2 个人件市场  |  时代背景塑造公司特性

疑点:中日快递行业皆由散件市场起家,初期市场中均以区域型快递公司为主。但公司的组织形式为何截然不同,中国出现直营加盟分化,日本快递公司清一色直营。

国民收入水平决定需求层次:日本快递起源于1970s,日本经济发展的巅峰期,人均可支配收入与美国相差无几。因此相较中国,日本快递消费者对价格敏感性略低。这也是日本曾出现过加盟制快递,后因服务质量低被迅速淘汰的原因。

2.2 个人件市场  |  初期成功关键在网点与员工

日本的经济地理条件决定公司服务竞争的侧重点不在时效,而是寄取的便利程度与末端员工的服务态度:日本国土面积相当于我国江浙皖三省相加,纵深有限。而且经济活跃区集中,人口密度大。配送时效上难以拉开很大差距。

寄取的便捷程度由网络覆盖度决定,员工服务质量则以员工数量为基础。宅急便初期通过代理店模式,结合随处可见的米店、油店等便利店进行快递收派,迅速提高末端渗透率,1986财年代理店数量从最初的450家激增至15万家,同时员工数量扩张四倍,达到约2万人。

2.3 电商件市场  | 产业基础塑造不同的电商市场

日本轻工业品通过进口满足需求,不存在大规模生产和产地直发带来的价格优势:几经产业变迁,现代日本制造业中劳动密集型的轻工业品大部分已经被替代,或转移海外。目前以纺服、食品、造纸为主的轻工业品主要依靠进口满足国内需求。

独特的产业基础塑造不同的电商市场。①进口为主的特征,决定了通过渠道变革降低轻工业品零售价格的空间不大;②日本轻工业品线下零售商密度大,价格低,线上竞争优势较小。因此日本不会产生淘宝,其电商市场也不是以中低端需求为主体构成。

日本电商行业有着电商受众广、消费频次低和人均消费高的特征。首先日本网购使用率(58%)高于同期中国水平,渗透率相对较高。第二,日本网上购物人均消费频次较低,频率超过每周两次的人数不足10%,远低于美国20%以及中国40%的水平。最后,日本人均网购消费额处于世界前列,年度人均网购金额达1164美元,略高于美国,接近于中国两倍的水平。

低频次与高金额的消费特点决定消费者对物流成本敏感度低,电商市场以中高端需求为主。

2.4 商流决定物流  |  服务 or 价格需要对症下药

分析物流市场主要矛盾需要从商流入手。日本电商市场以中高端需求为主,因此日本电商快递竞争的侧重点在于服务。

优质的服务与品牌形象是YAMATO立足之本。品牌形象与服务质量完全符合其市占率的表现,YAMATO拥有远超同业的品牌形象,同时市占率稳居第一。

服务不是中国现阶段电商快递的主要矛盾。现阶段中国电商市场中低端需求占主导地位,电商快递竞争主要围绕价格展开,成本便成了研究中国电商快递最核心的问题。

-03-

进也服务,退也服务

3.1 疑点  | 日本快递巨头发展停滞?

需求持续繁荣:日本电商行业保持增长,尤其是近两年增长明显,B2C市场连续三年保持9%左右增速,相对增长稳健的B2B市场近两年也出现了显著的高增速,近两年增速均超过8%。

业务量出现停滞:在需求繁荣的同时,日本快递巨头却出现了停滞,佐川在经历了2013财年的下滑后,业务量基本不再增长。YAMATO2018财年件量也开始滑坡。这与我国电商件需求及电商快递供给同时繁荣的情况大相径庭。

3.2 原因  | 供给端制约行业发展

表面上看,量的下降是由于涨价所致。实际上,量的下降是日本劳动力短缺问题在快递行业的映射。65岁以上人口占比提升至25%以上,日本劳动人口增速已经停滞近10年。

短缺问题在劳动密集型的快递行业被进一步放大,连续两年65%以上的卡车司机觉得存在人员短缺问题。不仅如此,日本快递行业接近20%的多次配送率更加剧了这一问题的负面影响。

3.3 教训  | 进也服务,退也服务

YAMATO打出“服务第一、利润第二”的口号。对服务质量的极致追求帮助YAMATO在ToC端细分市场构建了坚不可摧的护城河,同时也限死了其增长的天花板。

劳动力短缺造成的负面影响,在YAMATO身上放大:专注ToC端需求,强调高质量服务的YAMATO需要将末端收派人员包裹处理量维持在一定水平以下,因而末端人员增速需要紧跟业务量增速。YAMATO员工数整体与业务量同步增长,在2017财年件量压力大增后,YAMATO为保证服务质量,在减量的同时加速员工扩张。2019财年在业务量同比降量2%的情况下,员工人数同比增加6%。

-04-

物流市场充满机会,错过便会陷入相对劣势

4.1 疑点  | YAMATO并非综合物流公司?

不同于FedEx、DHL、UPS等国际物流巨头,YAMATO仅在本土发展,国内营收占比始终保持在95%以上,除了在亚洲部分地区的小范围布局外,并未进行大规模的海外扩张。且产品局限于满足消费物流领域的ToC需求。

纵览全球快递巨头发展史,大多在快递市场增速放缓后选择向综合物流服务商方向转型。或进行国际扩张,或进行综合物流服务能力补强。但拥有百年历史的YAMATO却难以称得上综合物流服务商,具体是为何?

4.2 失误  | 桎梏于ToC业务而错失良机

YAMATO并非没有成长为国际综合物流巨头的机会。

①上世纪70-80年代的出海良机:经济全球化进程加速,且日本存在大量进出口需求。但当时的董事长山内雅喜认为YAMATO没有把握把国际件服务提升至本土件水准,因而延后。直至2000年才首次在东亚提供国际快递服务,却为时已晚,国际快递市场基本形成DHL、UPS、FedEx、TNT四家寡头垄断的格局。

②2018年日本公路货运市场规模1.07万亿人民币,是快递市场的7倍。

4.2 失误  | 成功者的诅咒

成功者的诅咒:宅急便取得了划时代的成功,YAMATO之后所有产品均围绕ToC需求展开。错失B端、海外市场的同时,各种为满足消费者小众需求的物流产品增长陷入停滞。

小众需求增速缓慢:低温宅急便和代收货款宅急便为代表的新产品增速缓慢,增速稳定在2-3%。且总量仅2亿件左右,占宅急便总量10%。

4.3 后果  | 佐川跨界经营实现利润、市值反超

起源于不同市场的对手:日本电商市场产生ToB、ToC端两种需求,两种需求分别产生了两大快递巨头,专注于ToC的YAMATO与擅长ToB的佐川。

稳扎B端利基市场实现赶超:佐川利用广阔的B2B市场,切入快递赛道,ToB端业务拥有成本较低、运营难度较小的特点,在这一市场下佐川持续向下渗透,并逐步实现赶超,2017年营业利润率超越YAMATO,2019年4月进一步实现市值超越。

4.3 后果  | 日本通运成最大综合物流商

在YAMATO错失出海机会的同时,日本通运抓住了上世纪八十年代日本外向发展的机会,成功出海,现已发展成为日本最大的国际综合物流服务商,在营收规模上与营业利润上逐渐与YAMATO拉开差距。2019财年总营收超过1300亿人民币,同时产生了50亿的营业利润。

4.4 教训  | 物流市场大、机会多,错过机会可能陷入相对劣势

对于经济发展位居世界前列的国家,物流市场大:物流是经济发展基础元素,本土经济发展较好的国家,物流市场规模动辄便是万亿人民币以上。机会多:物流需求来源与供给形式持续在变,每一次变化都能给后来者带来新的机会。

细分市场内强者恒强,错过机会短期内追赶难度极大:FedEx、UPS、DHL、YAMATO,均是各自物流细分领域的开创者,也均在各自细分领域保持强势地位数十年。各巨头只能做到立足自身优势板块,向其他领域渗透。在细分领域颠覆原有龙头,难度极大,少之又少。

在物流细分领域保持小而美不难,但突破增长瓶颈需要企业家前瞻布局潜在机会,这一点很难。错过机会虽不至于破产倒闭,但极容易陷入相对劣势。

把握机会不等同于机械地多元化布局。1960s的YAMATO也曾试图通过多元化布局扭转颓势,但效果不甚理想。所谓把握机会是在预判或者已观测到需求、供给发生实质性变化后的前瞻性布局,并非盲目地增设业务部门。

-05-

紧跟趋势,把握机会,才能持续创造价值

整体来看,投资机会不多:

1974年以来年复合增长率约为6.2%,相对日经225超额收益率约2.2%:截至2019年8月14日,市值约为480亿人民币;估值水平显著高于同行,市盈率(TTM)为54.1。

投资YAMATO的机会共出现过两次:①1978-1987年,当时YAMATO正处行业红利期(CAGR>50%),且稳居龙头地位;② 第二次机会是日本整体衰退,YAMATO虽然业绩增速大幅下滑,但小幅增长也保持了对市场的相对优势。

增长停滞,分红稳定,类债券股:

稳定,属于成熟后期,增长陷入瓶颈:① 利润稳定。从1994-2018年业绩数据来看,利润在大多数时间稳定在20亿左右。②分红稳定。分红率显著高于行业且稳定,多数年份可以保持在40%以上。

股息2-3%类债券股,机构投资者以保险、银行为主。YAMATO稳定的业绩与分红,受到保险和银行喜欢,其前十大流动股东中有5家银行、3家保险,银行及保险公司持股占总流通股比重逐年提升,2018财年达到35.3%。

把握出现的机会持续创造投资价值:

为什么YAMATO会发展成类债券股?虽然物流市场规模大,但细分市场容易增长到瓶颈。规模效应下,竞争窗口期不会持续较长时间,参考国际经验一般不多于10年。没有外部冲击情况下,易出现某细分市场中龙头份额长期保持稳定的局面。

买物流买强者恒强没错,但需要警惕成熟物流公司小而美的战略布局。积极布局,把握需求来源与供给形式变化中蕴藏的机会,才能不断地突破自身的天花板。

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