银行冠华|平安银行：不一样的银行，不一样的估值

来源：大话金融

作者：邱冠华、梁凤洁、郭昶皓、袁梓芳

来源：国泰君安研究所银行组

具体参见2019年8月18日报告《不一样的银行，不一样的估值——平安银行深度解读》

本报告导读

平安银行具备同业少有的集团赋能和科技赋能两大优势，LPR改革凸显品种稀缺，预计未来ROE有望提升至15%，给予19年1.50 PB估值，目标价21.84元，现价空间47%，增持评级。

摘要

投资要点：

► 投资建议

平安银行具有集团赋能和科技赋能两大独特优势，预计ROE仍有上行空间。维持19/20/21年净利润增速预测为16.47%/ 16.96%

/17.13%，EPS1.63/1.92/2.26元，BVPS 14.56/16.31/ 18.37元，现价对应9.13/7.77/6.61倍PE，1.02/0.91/0.81PB。平安银行ROE有望提升至15%，上调目标价至21.84元，对应19年1.50倍PB，增持评级。

●有何独特优势？——同业少有的集团赋能和科技赋能优势。

①背靠平安集团，具备同业中最为强大的综合金融优势，零售转型如同挖金矿，对公做精共享生态圈；②金融科技迭代超越，开创智能零售新格局，受益强大的平安科技；③与招行相比，平安走的是新型智能化转型模式，线上为主，资产拉动，未来有望成为新一代零售银行代表。

●ROE提升之道？——核心在于对公再出发和信用成本下降。

18A对公业务税前ROA低于同业平均约93bp，主要受信用成本和负债成本率拖累，未来均有很大提高空间。静态测算，若19H1对公信用成本下降50-60bp至行业平均水平，则整体ROE可提升至14.7%-15.2%。

●LPR凸显优势？——贷款定价改革凸显平安战略模式珍贵。

零售以固定利率产品为主，18A不受LPR直接冲击的贷款存量和增量占比为上市银行最高(49%和94%)；对公贷款靠综合金融服务，受影响有限。

► 风险提示

转型不达预期、零售风险抬头

目录

1.    平安银行有何不一样的优势？ 

2.    ROE持续提升的路径在哪里？

3.    LPR改革彰显战略模式珍贵？

4.    应该给予什么样的估值水平？

5.    投资建议

6.    风险提示

报告正文

1、平安银行有何不一样的优势？

1.1 集团赋能

平安银行背靠平安集团，具备上市银行中最为强大的综合金融优势。无论在零售、还是在对公，前景都十分广阔，潜能仍在释放当中。总结而言：

●零售业务：平安银行零售转型如同挖金矿。拥有丰富的矿山（集团近2亿优质客户）、廉价的矿工（120多万代理人仅需支付变动成本）、先进的矿机（先进的平安科技）和优秀的领队（年富力强、背景多元的管理团队）四大独有优势。

●对公业务：共建、共享、共赢集团生态圈。平安银行具备账户能力和资产能力，而相对缺乏资本资源和负债资源；集团具备生态资源和投资额度，需要优质资产。两者恰好形成互补。

1.1.1 零售转型：挖金矿

背靠平安集团，平安银行发展零售业务就如同挖金矿，拥有丰富的矿山、廉价的矿工、先进的矿机和优秀的领队四大独有优势。这些优势必然使得平安银行在商业银行零售转型的浪潮中取得先机，成为未来新一代零售银行的代表。

（1）丰富的矿山：庞大优质的客户基础。

●基数大：截至2019年中，平安银行零售客户9019万，其中仅5188万客户同时持有集团内公司产品，2029万客户同时持有平安寿险产品。而平安集团坐拥1.96亿个人客户和5.76亿互联网用户，假设集团客户80%可转化为银行客户，则至少还有1亿客户有待挖掘。

●质量优：零售集团迁徙客群资产质量明显优于其他渠道，19年中新一贷、信用卡、汽融贷款集团客户不良率分别比整体低60、21、8bp。

（2）廉价的矿工：协同廉价的销售队伍。

●渠道强：平安集团19年上半年月均寿险代理人规模达123.5万人，规模远大于普通商业银行员工数量。若能充分调动，将成为最强大的银行产品线下销售渠道。

●成本低：在此模式下，代理人的基本工资由集团支付，银行仅需承担变动成本，大大节约了人力成本，解决了传统意义上发展零售业务成本高的问题。

●激励好：由于寿险业务是低频次的业务，寿险代理人需要较低门槛、高频次的产品和服务来发展和维护客户关系。银行产品正好符合这一特征，因此寿险代理人有动力推荐银行产品。

（3）先进的矿机：迭代超越的平安科技

金融科技迭代超越，开创智能零售新格局。在金融科技发展浪潮下，传统银行业“变则生，不变则亡”。各家银行纷纷提出发展金融科技以适应时代、争取先机。相较而言，平安银行拥有其他银行难以具备的集团科技优势。平安集团2018年金融科技投入约200亿，投入力度是普通商业银行难以企及的（比如招行2018年投入为65亿元）；并且已经取得了令人瞩目的成果。

2017年提出“科技引领”战略以来，平安银行持续加大科技投入，成果显著，呈现快速迭代超越的态势。具体详见后文“科技引领”部分。

（4）优秀的领队：多元专业的管理团队

平安集团的优势历史上一直存在，而以谢永林董事长为代表的高管团队使得零售业务做强成为可能。

●业务懂，董事长是寿险代理人出身，懂得如何撬动代理人积极性；

●基础牢，集团保险银行证券多元经历，业务协作基础雄厚；

●干劲足，核心团队年轻化，正值当打之年。

1.1.2 对公做精：生态圈

市场没有预期到的是，平安银行在对公业务上也能够与集团形成有效的协作共赢。平安银行具备账户能力和资产能力，而相对缺乏资本资源和负债资源；集团具备生态资源和投资额度，需要优质资产。两者恰好形成互补。

●获客：通过提供一揽子金融服务来获取和留存客户。集团着重打造了五大生态圈（金融服务、医疗健康、汽车服务、房产服务、智慧城市）。以医疗生态圈为例，平安银行通过联动集团各子公司，推出医药器械研制E企融、医药流通E企盈和医疗服务E企管多种特色模式，深度挖掘医疗健康产业企业客户。

●收益：银行在此过程中主要受益于三大方面。①中收：通过集团综合金融优势获客后，银行可以通过提供投资银行和支付结算服务获取中间业务收入；②存款：由于集团内只有银行具有账户体系，银行可以以此获取存款，改善负债端成本；③资本：集团每年都有4000-5000亿的新增投资需求，银行不必全部以贷款形式给客户融资，而可以创设资产、引入险资资金，既服务了客户，又满足了集团的投资需求，同时也节约了银行的资本。

集团综合金融机制打通。平安银行董事长谢永林先生和对公行长特别助理张小璐女士，分别担任集团的联席CEO兼集团团体综合金融管理委员会主任、集团团体综合金融管理委员会副主任兼秘书长，从管理机制的角度保证了对公综合金融发力顺畅。

1.2 科技赋能

平安银行2017年提出“科技引领”战略以来，科技投入不断增加，效果显著，主要表现为：

●客户体验改善：以“口袋银行APP”为例，2018年以来平安银行手机银行评分排名显著提升至第二名，仅次于招商银行。

●运营效率提升：2018年下半年以来成本收入比稳中趋降，科技投入带来的成本上升被效率提高带来的成本节约效应抵消。从员工人均创收、薪酬和一般费用来看，前两者均持续提升，而人均一般费用2018年以来稳中有降。说明平安银行并非是依靠压降员工工资来实现成本节约，而是通过提高员工的效率来提高收入、降低成本，从而稳定成本收入比。

1.3  区位优势

2019年8月18日，中共中央、国务院发布《关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》，明确表示建设中国特色社会主义先行示范区，有利于在更高起点、更高层次、更高目标上推进改革开放，形成全面深化改革、全面扩大开放新格局。同时支持深圳强化产学研深度融合的创新优势，以深圳为主阵地建设综合性国家科学中心。判断未来具体的配套支持政策将陆续出台，对深圳地区企业形成利好。

平安集团总部、银行总部均位于深圳，其中集团在深圳500强企业中位居第一，纳税金额达到深圳总纳税额的八分之一，科技实力雄厚。预计配套政策出台后，平安集团、银行将持续受益深圳的区位优势。

1.4 区别招行

诚然，招商银行已经发展成为中国最优秀零售型银行标杆。当下，平安银行聚焦于零售战略转型，市场很自然将两者联系在一起，并两相比较。

客观而言，虽然两家银行都聚焦于零售战略，但由于转型环境、资源禀赋不同，实现路径也不一样。因此，切忌简单类比，生搬硬套，盲目乐观或悲观。

从转型环境看。招商银行启动零售转型之时，中国利率市场化仍处于初级阶段，互联网很不发达，物理网点成为连接银行与客户的第一重要渠道。因此，招商银行零售转型以广铺物理网点、引流零售客群为切入点，吸引了大量低成本的储蓄存款。在低成本负债优势基础上，资产摆布就游刃有余。本质上，招商银行零售转型走的是一条低成本负债驱动资产之路。

如果说招行走的是负债驱动模式，那么平安银行走的是资产拉动模式。当下的平安银行启动零售转型之时，中国利率市场化基本完成，金融科技极度发达，智能科技取代物理网点成为连接银行与客户最重要的渠道。因此，平安银行零售转型已经不太可能重新复制招行之路。平安银行通过加强风险管理，主动经营资产风险，以获取可观息差。

如果说招行走的是先引流再耕耘的模式，那么平安银行直接进入客户迁徙模式。从资源禀赋看。招商银行零售转型完全凭借自身力量，在其他商业银行仍然一味沉醉于对公业务的“多、快、好、省”而忽略零售客群的耕耘，招商银行率先重视起零售客群的服务，增加物理网点，提高服务质量，走进了另外一片蓝海。平安银行则不同，背靠中国平安集团，不需要重新引流，只需要深耕迁徙。同时，平安科技实力超群，集团与科技叠加赋能，为平安银行零售转型创造了得天独厚的条件。

综合而言，招商银行走的是一种传统银行零售转型模式，线下为主，负债驱动；平安银行走的则是一种新型智能化转型模式，线上为主，资产拉动。两者没有优劣，只是不同时代背景、不同资产禀赋下的最优选择而已。

十年前，当中国平安保险提出对标并赶超中国人寿保险目标时，人们都认为在痴人说梦，最后实现了；如今，人们猜想：平安银行能否赶超招商银行呢？历史不一定简单复制，虽然招商银行已经做得很优秀，但它还在精益求精、持续进步。我们预计大概率的结果会是如此：

平安银行经历的是：先求进步，再走向优秀，最后实现卓越。平安银行必然会在一些优势领域超过招商银行，而在有些领域只能缩小差距。招商银行正在做的是如何从优秀走向卓越。

但从股价驱动因素而言，如果说招商银行股价由“优秀奖”驱动，那么平安银行股价更多由“进步奖”驱动。改善空间对应弹性空间，从这个角度而言，平安银行股价空间可能更大一些。

2、ROE持续提升的路径在哪里？

2.1 业务视角：对公业务再出发

对标同业，平安银行在零售和资金业务上盈利能力均具有优势，但在对公业务上与同业差距很大。在零售对公贷款占比趋近于6：4的理想比例的情况下，这也意味着对公业务补短板将成为未来平安银行ROE提升的核心驱动力。

对比而言，平安银行对公业务税前ROA远低于同业，2018年税前ROA仅0.09%，低于同业平均约93bp。主要受信用成本和负债成本率拖累，未来均有很大提高空间。

历时三年的对公不良包袱出清和结构调整，平安银行对公业务将重新出发，迎来新的发展阶段。主要受益于三大因素：①风险出清带来信用成本下降；②综合金融助力存款和中收增长；③资本补充到位后规模恢复增长。

2.1.1 包袱出清带来信用成本的下降

清包袱和调结构后，资产质量压力大幅减轻。

从动作来看，根据8月9日平安银行风险开放日披露数据，零售转型以来平安银行主动调整对公资产规模和结构，退出表内外资产超过5200亿元。

●一方面，退出高风险和不合战略方向业务，有利于整体资产质量改善。5200亿中退出显性风险480亿、潜在风险670亿、正常类尾部客户约1260亿、风险高发行业资产约2600亿。

●另一方面，提早退出避开了后续部分风险。2018年以来经济压力逐步显现，平安银行提早退出业务，恰好避开了部分后续风险。根据官网披露，平安银行提前退出的业务，后续出险约1500亿。

从结果来看，平安银行资产质量已经迎来拐点。2019年以来不良率、关注率等指标持续向好，偏离度下降至94%，不良生成压力显著减轻。

信用成本有望继续下降。平安银行资产质量改善驱动信用成本不断降低，随着不良压力缓解、拨备安全垫增厚，当前相对较高的信用成本仍有较大下行空间，有望自下半年开始成为驱动净利润增速提升的核心因素。

2.1.2 综合金融助力存款和中收增长

●对公净息差偏低，主要受负债端拖累。从分部利润表的杜邦分解来看，平安银行对公“利息净收入/平均分部资产”低于同业平均约99bp，差距明显。分解存贷款利率，发现2018年平安银行对公息差偏低的主要原因是：

●对公存款成本率偏高，高于其他7家股份行平均43bp。一方面，平安银行定期存款成本率偏高，高于股份行平均约20bp；另一方面，平安银行活期存款存款占比偏低，低于股份行平均余额13pc，而活期存款成本率却较低，未来可通过提高活期存款成本率来吸引客户，从而提升活期存款占比。

●对公贷款收益率偏低，低于其他7家股份行平均12bp。主要是受主动调整贷款结构影响，压降了风险较高的制造业、商业和采掘业贷款，贷款风险偏好较低。

预计未来存款成本率将改善。①综合金融发力，一方面银行提供投行和结算业务获取中收，另一方面以银行账户体系留存存款，预计活期存款占比将上升；②宽松货币环境下，定期存款利率出现下降趋势。

2.1.3 资本补充到位后规模恢复增长

资本补充到位后对公业务规模预计恢复增长。260亿可转债转股在即，根据平银转债条款，如果A股股价连续30个交易日中至少15个交易日的收盘价不低于当期转股价（11.63元）的120%，则经监管批准，银行有权赎回未转股的可转债。自2019年7月25日至8月17日，17个交易日中已有13个交易日收盘价不低于赎回触发价13.96元，大概率未来将触发赎回，带动260亿可转债转股，静态测算将提升平安银行核心一级资本充足率92bp至9.80%，大幅缓解资本压力。

2.2 财务视角：信用成本是重点

总结平安银行ROA驱动因素如下表。

从财务的角度来看，信用成本将是平安银行ROE持续上升的核心驱动因素。以“拨收比”衡量信用成本未来对盈利的影响。平安银行18年拨收比高达41%，高于7家股份行平均10pc，高于最优秀的招行17pc。考虑平安银行存量包袱出清、主动调整结构后，资产质量压力显著减轻。若对标同业，未来信用成本下降空间巨大。

假设其他因素不变：①若平安银行对公业务信用成本较19H1下降50-60bp，则平安银行对公业务ROA可提升至0.65%-0.72%，整体ROE可提升至14.7%-15.2%；②若平安银行对公业务ROA进一步提升至股份行平均水平1%左右，则ROE可提升至17%。

但需注意的是，260亿可转债转股会拉低权益乘数，对ROE形成稀释作用，一定程度延缓ROE逐步上升的速度。

此外，CY团队的加入使得平安银行FICC投资和交易能力显著提升，预计投资收益增长未来将成为另一盈利驱动因素。19H1平安银行营收超预期提速增长，部分归因于其他非息收入（主要是投资收益）贡献。CY团队的核心成员是从华尔街顶级金融机构挖来，他们加入后平安银行FICC的交易量和创造毛收入都显著提升，在利率互换、标债远期等做市排名第一，债券、黄金交易和市场份额都显著提升。得益于此，预计未来平安银行其他非息收入将继续较快增长，且将赋能即将筹建的理财子公司等。

3. LPR改革彰显战略模式珍贵？

2019年8月17日，中国人民银行有关负责人就完善贷款市场报价利率形成机制答记者问。新的LPR报价方式改为按照公开市场操作利率加点形成。监管明确要求各银行在新发放的贷款中主要参考LPR定价，并在浮动利率贷款合同中采用LPR作为定价基准。为确保平稳过渡，存量贷款仍按原合同约定执行。判断未来新增浮动利率贷款将随政策利率逐步下行。

在此背景下，平安银行的战略模式更显珍贵。

●零售战略：以固定利率为主。零售贷款中按揭贷款期限较长，新增按揭贷款将以LPR为定价基础，受影响较大。但平安零售贷款以固定利率产品为主（信用卡、汽融、新一贷等），受影响程度有限，2019年上半年仅有8%新增零售贷款投向按揭。

●综合金融：商行投行投资。一方面，平安银行对公做精，不是一味以价格取胜，而是以集团生态圈为基础，依靠集团的PE、投行、投资能力提供一揽子、全生命周期的综合金融方案，因此银行具有一定议价权。另一方面，银行可以通过多种方式盈利。银行为客户发放一定贷款、提供投资银行和支付结算服务、沉淀存款资金，走的是“双轻路线”，可获取存款和中间业务的收益。长期限的资产往往适配于险资的投资需求，银行不一定参与。

以平安银行19H1情况为例，19.7%的贷款5年之后到期，但仅有0.4%的贷款在5年之后重定价或到期；1-5年内到期贷款占比亦高于重定价占比16pc。考虑平安银行按揭贷款占贷款总额比重仅为9%，这说明多数中长期对公贷款也是浮动利率贷款。

如果假设非按揭类的零售贷款均为固定利率贷款，按揭贷款和对公贷款均为浮动利率贷款。以“非按揭零售贷款/贷款总额”考察各银行受影响程度大小，该占比越大说明受影响较小。与同业相比，平安银行18年底非按揭类的零售贷款占贷款比重高达49%，18年占新增贷款比重高达94%，均为上市银行最高。

4、应该给予什么样的估值水平？

平安银行具有独特的综合金融和科技引领优势，必然成为中国未来新一代零售银行的代表。只要将对公业务短板补齐，走向综合平衡发展之路，平安银行完全有能力将ROE提升至15%的水平。招商银行是目前蓝筹零售银行的代表，且ROE水平在15%-16%，参照招商银行估值（市场一致预期19年1.54倍PB），给予平安银行19年1.50倍PB的估值。

5、投资建议

平安银行具有集团赋能和科技赋能两大独特优势，预计ROE仍有上行空间。维持19/20/21年净利润增速预测为16.47%/ 16.96%/17.13%，EPS1.63/1.92/2.26元，BVPS 14.56/16.31/ 18.37元，现价对应9.13/7.77/6.61倍PE，1.02/0.91/0.81PB。平安银行ROE有望提升至15%，上调目标价至21.84元，对应19年1.50倍PB，增持评级。

6、风险提示

转型不达预期、零售风险抬头。

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