国君晨报 | 建筑工程业行业深度研究

来源：国泰君安证券研究

重点推荐：

1、建筑行业深度，韩其成团队认为国际建筑龙头海外扩张、特许经营等是业绩增长的有效法宝，高周转、稳定现金流等是财务密码，国内建筑龙头未来有望进一步业绩增长及估值提振。推荐中国铁建/中国中铁/中国交建等标的。

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行业深度研究：建筑工程业《对标国际龙头，国内龙头成长性高但估值偏低》2019-08-12

国际建筑龙头业绩增长及估值提振探究：海外扩张、特许经营等是有效法宝，高周转、稳定现金流等是财务密码。

1. 我们选取万喜、ACS等18家具代表性的国际建筑龙头；

2. 业务层面：海外扩张抵御本土市场容量受限、特许经营塑造稳定现金流及提升盈利能力、业务横向加法拓高增长象限是有效法宝，如德国HOCHTIEF近20年将国际化率从38%提升到96%，订单翻5倍以上、收入翻近5倍；WSP从建筑设计切入到综合咨询设计，近10年收入翻13倍、净利润翻6倍；

3. 财务层面：高周转、低负债率、稳定现金流是穿越周期的可持续经营之道、是关键财务密码；

4. 宏观层面货币信用宽松、中观层面行业政策支持亦是重要因素。

   以ACS、万喜、鹿岛建设等为例剖析国际建筑龙头业绩增长及估值变迁。

   1. ACS通过收购HOCHTIEF及IRIDIUM加速搭建全球建筑平台，国际化率从16%提升到86%，收入从1000亿元人民币到3000亿元翻3倍；此外拓展高利润率的工业服务业务提升盈利能力；PE从5.6倍到11.7倍；

   2. 万喜大力发展高利润率的特许经营(收入占比17%/净利润占比65%)，大幅增强盈利能力及现金流输血能力(ROE16%/经营现金流比收入12%)，收入翻近2倍/净利润超2倍，PE从11.1倍到16.4倍；

   3. AECOM打通产业链上下游并实现环境等多元扩张，收入翻近6倍/净利润近3倍，PE从7到19倍；

   4. 鹿岛建设收入增长较缓、估值相对较低(6-8倍)，主要因海外扩张较弱、本土建筑增量空间受限但竞争又较强等。

      基于基建空间/催化力度/一带一路/特许经营四大逻辑，国内建筑龙头类似国际龙头扩张前期。

      1. 基建空间：国内铁路/轨交/公路建设等仍有较高空间，且城市化水平仍较低；

      2. 催化力度：中长期看国内基建/房建领域催化力度仍较强，如长三角一体化/粤港澳等；

      3. 一带一路：沿线较多国家的基建仍较落后，未来有广阔的发展空间；

      4. 特许经营：溯本清源后PPP有望成为未来国内建筑龙头的业务延伸方向；

      5. 综合四大逻辑，我们认为国内建筑公司尤其是龙头并未触及发展的“天花板”，当前更类似国际龙头扩张前期，未来有望进一步业绩增长及估值提振。

         推荐基建央企及基建设计两条主线，首推中国铁建及苏交科。

         1. 我们认为国内基建、房建领域将有望诞生参与国际竞争的大龙头，咨询设计、工业工程领域有望诞生专业性龙头；

         2. 推荐两条主线：基建央企综合实力强且拓展海外业务潜力高，H1新签订单明显提速且H2有望延续好转；基建设计在经济下行压力期、基建行情上行期有望先行受益；

         3. 基建央企推荐中国铁建(首推)/中国中铁/中国交建等，基建设计推荐苏交科/中设集团等，房建推荐中国建筑/上海建工等，工业工程推荐中国化学等。

            风险提示：基建投资增速下滑，货币信用紧缩，海外扩张放缓等
            

               

            备注

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