国君晨报 | 宏观专题研究、A股策略周报、非银行业事件快评、徐工机械（000425）

来源：国泰君安证券研究

重点推荐：

1、宏观团队认为，盈利周期将在三季度探底，四季度或企稳回升，货币政策跟随美联储降OMO。

2、策略团队认为，科创板推出叠加近期电子、计算机表现优异，当前是否为风格切换的最佳时点？风格切换关键在于盈利判断，关注盈利“耐克型”，重申绝佳战略配置期观点。

3、非银团队认为，2019年证券公司评级分布整体变化不大，10家券商获批AA级，头部券商延续评级优势。

4、机械团队推荐徐工机械（000425），控股股东混改方案获批，宣告混改正式启动，长期将带来整体ROE提升。对应目标价6.22元，增持评级。

今日重点推荐

日报/周报/双周报/月报：《盈利周期续探底，货币跟随美联储降OMO》2019-07-28

本周焦点：工业企业利润增速继续下探，盈利复苏到底何时开启？ 

当前制约利润增速的因素，比需求疲弱，更重要的是盈利能力的下降。这表现在营业务收入增速平稳，但总利润增速明显波动和下滑，营业收入利润率同比下降明显。2018年上半年，营业收入利润率均值是6.28%，而2019年上半年，营业收入利润率均值只有5.44%，同比降低13.4%。盈利能力下降自于两个方面：企业议价能力的下降；成本费用的上升。议价能力的下降核心是供、需对比的恶化，体现在库存、价格两大信号上。

盈利复苏关键一：看库存周期什么时候结束“去库存”，进入“补库存”，预计时间点在三季度末-四季度初。总量数据还在“主动去库存”阶段。分行业数据看5月份大部分还在去库存。中观工业企业数据显示，从5月份数据来看，整体趋势是“被动加库存”行业在减少，“主动去库存”行业在增加。前两轮主动去库存大概分别是8和13个月。这轮从2018年10月开始，此轮库存周期结束“去库存”，进入“补库存”，预计在三季度末-四季度初。

盈利复苏关键二：看PPI什么时候触底回升？预计在2019年11月、12月。盈利复苏关键三：成本、费用什么时候能出现明显下降？政策引导实体融资成本的下降势在必行，预计在年中政治局会议后将陆续看到相关动作。2018年底后，工业企业主营业务成本明显上升，主要是伴随需求下降、库存上升，销售费用大增。同时，财务费用呈现两个特点：中枢较去年低点抬升；二季度出现“难降”态势。年内看，若美国降息，预计央行会下调公开市场操作等政策利率，进而传导至市场利率，通过LPR引导实体经济贷款利率下行。同时，央行可能通过宏观审慎加强对地产的调控

（参考报告《利率并轨市场化十问：痛点、可行性与政策含义》）。

从宏观到中微观的穿越：盈利价值是企业价值三大源泉之一。“企业价值由三部分构成：资产的价值、盈利的价值和成长的价值”。从宏观角度对盈利周期的考察最终落脚到以边际思维看待“盈利价值”的创造过程。

国内经济：下游：房地产销售略有上行，土地成交下降，土地溢价率略有下降；中游：动力煤价格小幅下降，螺纹钢价格下降、水泥价格略有下降；上游：原油价格下跌，铁矿石价格上升，铜价小幅上升。食品价格：蔬菜价格略有下降，猪肉价格上升明显。流动性：货币市场短端利率上升明显，国债收益率略微下降，汇率基本持平。

下周关注：7月美联储FOMC公布利率决议及年中政治局会议

A股策略周报：《科创板助推风格切换？——重申战略配置机会》2019-07-28

科创板平稳推出一周，主板成交热情仍低迷原因几何？7月22日，科创板首批25家公司集体上市，平均涨幅达到139%，当日成交金额485亿元。流动性的分流影响是否已充分反映？回顾当年，2009年10月30日创业板首批28家公司集体上市，平均涨幅达到106%，当日成交219亿元。创业板推出前期，主板的成交量迅速收缩，日均成交额低至1600亿元。在创业板推出后迅速修复，后续四天主板的成交量迅速修复至2000亿元。但是，目前我们看到科创板滞后点主板成交量不升反降，是否是分流的作用还未充分体现？我们认为，科创板流动性稀释作用已经充分体现，交易量收缩的原因核心在于“自上而下、自下而上看的交易动力缺乏”，市场仍在等待政策和数据的信号。

科创板预期下，近期电子、计算机表现优异，那么风格切换的时间点到了吗？从市场表现上看，最近两周前期的消费龙头品种如白酒、白电等出现了明显回调，而相比之下电子、计算机、通信板块出现了较强攀升，是否消费向成长切换的时点到来了？我们认为，风格切换关键在盈利预期的扭转，而这又取决于政策的证真。从当前已披露的业绩预告上来看，以披露业绩范围为基准计算业绩均值，我们发现电子增速29%、通信-7%。样本问题使得结果存在误差，但是成长板块的悲观盈利预期的扭转使得短期风格切换成为可能。但是，后续短期政策与盈利证真仍需要一个观察期，风格存在反复的可能，但是中期来看，伴随盈利周期开启，风格切换正在路上。

风格切换，需要关注盈利的“耐克型”。风格切换的关键前提在于对盈利节奏的判断。风格切换与否的本质在于市场对于盈利增长及确定性的追逐。从盈利的结构差异看，2017年以来上证50的利润增速维持在12%附近，而中证500从50%一路下滑至2018年的-9.4%，这在市场上体现为近两年的龙头抱团和强者恒强。因此，在此之中盈利节奏的判断是非常关键的节点。我们在《轻波动，重趋势：再议盈利的三种情形0714》中提到，经济的不同情形影响的是盈利的阶段性高低，但不影响整体趋势判断。我们认为伴随信用向经济的传导，盈利也会进而表现为“耐克型”。在ERP和盈利的双“耐克型”走势判断之下，我们重申当前的绝佳战略配置期的观点。

等待右侧的过程，是进行中期战略布局的绝佳时机。市场时刻是短期波动和长期趋势的交织结果，在短期波动因素放大的过程中，我们更需要关注错误定价带来的机会。往后看（6-12个月），伴随信用周期开启、需求侧政策的推进，我们会看到ERP和盈利的双“耐克型”，结合4X4配置体系，推荐两条主线：

优选风格。风格向消费和成长轮动过程之中，消费看好盈利-估值性价比高的家电，成长看好政策扶持、自主可控的通信、计算机。

兼顾稳健性价比。看好低估值、稳盈利的银行、非银。此外，主题层面，推荐政策方向确定、节奏上有可能超预期的燃料电池、车联网和国企改革。

行业事件快评：投资银行业与经纪业《A类评级占比略有下降，头部券商延续评级优势》2019-07-27

评级分布整体变化不大，10家券商获AA评级，占比略有下降。19年共10家券商获AA级(现有最高)，占比10%(同比-2pct)，其中国信和天风升级进入AA榜单，中信、国君、华泰、海通等头部券商基本延续去年AA评级。上市券商中，广发证券(BBB)和长江证券(CCC)分别下滑2级/3级，中原(BBB)、国海(BBB)、华林(A)分别上升5级/2级/2级。大类分布看，98家参评券商中，A类券商占比39%（同比-2pct），B类51%（同比+1pct），C类券商8%（同比0pct），D类券商2%（同比+1pct）。

部分券商受监管处罚扣分影响评级下滑，头部券商加分优势延续。

根据公司公告和证监会官网，长江证券承销保荐子公司、广发证券及其子公司在评价期内有多张监管罚单，监管处罚扣分或是造成两家公司评级下滑的主要原因。

2017年分类监管规定修订后，头部券商优势进一步强化，在营收排名、机构投研服务收入占比、境外子公司收入占比等方面可获得更多加分。

分类结果影响券商风险资本计提及业务开展。

证券公司分类结果是对公司风险管理能力、市场竞争力和合规管理的综合评价。评级结果主要影响包括风险资本准备计算折扣率、既有业务开展(如股权质押规模)和新业务申请(如场外期权交易商资质)，同时会影响投保基金缴纳比例从而直接影响当期利润。

上市券商中，中信、华泰、海通、国信、天风和浙商证券新进入连续3年A类评级的序列当中，风险资本准备计提可享受0.7折扣率(此前0.8折)，将提升公司风险覆盖率(增幅约14%)，增大理论杠杆上限。而考虑到目前券商风险覆盖率远高于监管标准的100%下限，短期影响有限。

投资观点：流动性宽松预期和资本市场改革延续，推荐龙头券商。目前券商行业处于基本面向好和监管宽松的双重顺周期，3季度经济下滑压力增大背景下，流动性宽松和资本市场改革创新等对冲政策有望加码，边际利好券商业绩和估值，维持行业“增持”评级。后续信用分层情况或将延续，龙头券商竞争优势和业绩稳定性更强，推荐中信证券（600030）、海通证券（600837）。

公司更新：徐工机械（000425）《控股股东混改方案获批，ROE提升值得期待》2019-07-28

结论：公司公告，公司控股股东徐工有限混改方案获徐州国资委审批通过，宣告混改正式启动，兑现此前我们第一个预判。判断接下来陆续开展与意向投资者交流、集团资产审计、股权转让招拍挂、激励方案设计等事项，长期看，将带来整体ROE提升。维持2019-21年EPS为0.49、0.54、0.58元，维持目标价6.22元，增持。

混改正式启动，集团未注入资产体量较大。根据工程机械咨询商KHL集团统计，18年徐工集团整体营收88.98亿美元，全球市占率4.8%，排名第六，预估19年徐工集团总营收近700亿元人民币，其中上市公司510亿元。上市公司层面主要有起重机、桩工机械、铲运机械、路面机械、环卫机械、高空作业平台，集团未上市资产主要包括挖机、塔吊、矿山机械（徐工有限层面），以及混凝土机械（徐工集团层面）。

夯实资产实为混改铺路，整体ROE提升空间较大。徐工机械中报预告21-24亿元，低于中联重科的24-27亿元，我们猜测19Q2公司计提资产减值较多，夯实资产质量实为混改铺路，这也是我们反复强调的混改和业绩释放是此消彼长的关系，维持全年利润38.5亿预期不变。目前公司市值397亿（7月26日收盘价），对应19年动态PE为10、PB为1.27，ROE为12.3%（按照19Q1净资产和19年预期利润口径），而三一重工ROE 为29%，还存在较大提升空间。

催化剂：混改、徐工信息发展超预期。

风险提示：地产投资增速大幅下滑、行业竞争恶化。

备注

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