观点
从周期和概率的角度理解盈利。炼化是典型的周期行业，预测炼化项目单一年份的业绩，误差会非常大，并且炼化项目产品繁多，难以理解不同企业的竞争力；我们在这篇报告中做了两大创新，即以概率思维预测盈利，以价格透析法探析竞争力。我们尝试从中枢和概率的角度去理解炼化项目的盈利，中枢是我们以历史上炼化行业几个产能周期去判断项目的盈利，探寻项目的盈利中枢，并结合新的竞争格局对盈利进行调整。概率是指在一个产能周期内，不同概率下的盈利区间分布，如果时间能够覆盖一个产能周期，公司的盈利落在某一个区间是有相对确定的概率。在对行业中枢和概率判断的基础上，我们加上标的超越行业的部分，就能够指导具体标的投资。
以价格透析法探究竞争力。对于炼化这种原料类似，产品差异较大的项目，我们以营收除以原油加工量或者加工的原油金额，得到单位原油加工量或原油金额对应的营收，并对这一单位营收分别从产品结构端和成本费用端进行透析，再对不同项目进行全方位比对，揭示炼化项目的核心竞争力。这种方法背后的含义是加工1吨原油或者1元的原油，能够实现的营收，通过透析营收中各产品的结构，营收中营业成本、税金、期间费用、净利润等成本费用利润的全构成（各项可再细化），可以对比出不同项目的竞争力。
上海石化单吨原油加工净利润有80%的概率位于145-230元。我们方正化工分析了上海石化24年的业绩，剔除2008年异常值情况，上海石化有80%的概率单吨原油加工量净利润处于145-230元/吨。中枢为187.5元/吨。
浙江石化炼化项目一期净利润（100%开工率）有80%的概率位于89.4-106.4亿元区间。我们方正化工采用历史追溯法，在2016-2018年原材料和产品采用同等价格条件下比较得出浙江石化超出上海石化的收益。假设浙江石化汽柴油折价200元/吨（较市场批发价），2016-2018年浙江石化炼化项目一期单吨盈利中枢为656元/吨，超过上海石化252元/吨。结合上文统计计算方法，我们预计浙江石化作为民营炼化的标杆项目在产销环节及原油损耗方面再增加50元/吨的竞争优势，我们预计浙江石化炼化项目一期（2000万吨/年）有80%的概率单吨原油加工量净利为447-532元/吨，中枢为489.5元/吨。总净利润区间为89.4-106.4亿元，中枢为97.9亿元。
浙江石化化工品占比为民营炼化项目最高。我们方正化工以2018年为基准对浙江石化和上海石化进行收入和成本条目的细致对比。即使与盈利能力较强的上海石化相比，浙江石化的优势仍较明显，主要是因为浙江石化将低成本原油加工成为具有更高附加值的化工产品，尽量减少低附加值的成品油产品，浙江石化的化工品占比高达54%。同时浙江石化在加工过程中的辅料及公用工程、人工等方面有优势，整体来看浙江石化炼油单吨净利润比上海石化单吨净利润高出259元/吨。
具体的，加工1吨的原油，如果不考虑消费税，上海石化产出的营收为5180元，而浙江石化为5697元，主要是因为浙江石化生产的化工品占比更高。从全成本费用的角度考虑，不考虑消费税，浙江石化的全成本费用为5051元/吨，上海石化为4793元/吨，浙江石化比上海石化多258元/吨；其中，浙江石化辅料及公用工程方面的优势为291元，营业成本中的人工费用优势为127元，抵消了折旧摊销的劣势302元，财务费用的劣势176元。最终浙江石化实现的单吨净利润为646元，而上海石化为387元。浙江石化单吨盈利能力超出上海石化259元。从金额看，就是加工1单位金额的原油，如果不考虑消费税，上海石化产出价值为1.53的营收，而浙江石化为1.68，主要是因为浙江石化生产的化工品占比更高。从全成本费用的角度考虑，不考虑消费税，浙江石化的全成本费用为1.49，上海石化为1.42，浙江石化比上海石化多0.07；浙江石化辅料及公用工程方面的优势为0.086，营业成本中的人工费用优势为0.037，抵消了折旧摊销的劣势0.089，财务费用的劣势0.05。最终浙江石化实现的单位金额净利润为0.19，高于上海石化的0.114。
投资建议：
基于上述测算，在荣盛石化持股浙江石化51%股比的前提下，预计公司2019/20/21年归母净利润分别为27.97/69.29/90.71亿元，PE为26/11/8倍。维持“强烈推荐”评级。
风险提示：油价大幅上涨增加成本；下游需求不及预期；项目建设进度不及预期；下游产品价格大幅波动；国家相关政策大幅调整。
特别声明
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