【兴证固收.利率】颠簸还会延续，波动仍是机会——2019年2季度经济数据点评

来源：兴证固收研究

投资要点

2季度GDP同比略低于市场预期，但季调环比有所上行，反映基本面仍有韧性。2季度GDP同比6.2%，较1季度下行0.2%。但GDP季调环比上行0.2%至1.6%。1）分产业来看，二产当季同比有所下行，三产增速持平于1季度。2）支出法来看，投资对经济的拉动作用有所回升，消费和净出口的拉动作用有所下滑。

6月固定资产投资累计同比上升0.2个百分点至5.8%，其中房地产开发投资增速有所下降，基建投资增速小幅反弹，制造业投资增速有所上行，但仍维持低位。

地产开发投资累计同比从5月的11.2%下行至10.9%，但环比符合季节性。

房地产资金来源从7.56%下降至7.16%，主要受销售回款的拖累。但随着近期收紧地产信托融资、债券融资的政策陆续出台，后续地产资金来源增速大概率将继续下行。

新开工和竣工面积累计同比走弱，但环比强于季节性。住宅新开工面积累计同比从5月的11.35%降至10.46%，环比增速19.5%，略超季节性。住宅竣工面积同比从5月的-10.9%进一步降至-11.68%，但环比增速46.51%，明显超季节性。考虑到后续地产开发资金来源增速大概率继续下行，地产施工和竣工速度或将放慢。

土地购置面积跌幅小幅收窄，但大趋势未改。土地购置面积同比从5月的-33.22%回升至-27.52%，或受一二线土地成交有所回暖影响，但从大的趋势来看，土地购置面积及其领先指标百城成交土地占地面积仍在下行。

受6月专项债加速发行+专项债可作资本金政策利好推动，基建投资小幅回暖，同比上升0.1个百分点至4.1%，环比强于季节性。

制造业投资增速小幅回升0.3%个百分点至3%，但仍维持低位。

基数效应+贸易摩擦有所缓和，工业增加值同比上升1.3个百分点至6.3%。

社零消费同比较5月提升1.2个百分点至9.8%，汽车促销+购物节效应是主要因素。

住宅销售面积同比继续回落，但环比略超季节性，区域周期错位明显。6月住宅销售面积累计同比从-0.7%降至-1%，环比读数为46.68%，略超季节性。分区域来看，东部地区销售面积同比跌幅有所收窄，中西部地区增速回落且为负。

债市环境仍有利，3季度可能是比较好的交易窗口。2季度经济数据指向地产投资边际放缓，基建温和回升，基本面下行但有韧性，政策大概率将保持定力。往后看，市场仍有颠簸，一是相比6月份流动性有边际收紧迹象，二是收益率接近前低，交易盘集中、市场博弈气氛仍然较浓。但总体来看，下半年整体环境对债市有利，3季度可能是比较好的交易窗口：1）基本面前高后低概率确定，通胀高点或已至，地产投资增速预计也将继续回落，3季度名义增速相比1-2季度将有所回落。2）6月社融数据指向企业中长期融资需求偏弱，下半年社融增速偏平稳，但企业真实融资需求仍然偏弱，8月份以后社融增速相比前期可能有所回落。3）包商事件后，中小银行可能已经进入信用收缩的状态，机构风险偏好下降，市场整体对债券的配置需求上升。4）全球需求趋于放缓、全球央行宽松导致水位仍在上升，在人民币维持稳定的前提下，外资可能持续增加对国内债券的介入。5）基本面偏弱+地方债供给高峰已过，配置部位修复有利市场做多。

风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期

报告正文

2季度GDP同比略低于市场预期，但季调环比有所上行，反映基本面仍有韧性。2季度GDP同比6.2%，较1季度读数6.4%有所下行。但GDP季调环比从1季度的1.4%上行至2季度的1.6%，反映基本面仍有韧性。1）分产业来看，二产当季同比有所下行，三产增速持平于1季度，一产增速有所上升。二产当季同比从1季度的6.1%降至2季度的5.6%，三产当季同比维持7%不变，一产当季同比从1季度的1.4%上升至1.6%。2）支出法来看，投资对经济的拉动作用有所回升，而消费和净出口的拉动作用有所下滑。投资对GDP的累计同比拉动从1季度的0.77%上升至2季度的1.21%，这与地产投资上半年仍表现出一定韧性，以及政策逆周期调节背景下基建投资有所回暖有关。消费对GDP的累计同比拉动从1季度的4.17%下降至2季度的3.79%，这与2季度社会零售销售相对偏弱的表现相对应。净出口对GDP的累计同比拉动从1季度的1.46%下降至2季度的1.3%，贸易摩擦对经济的负面影响正逐步显现。

6月固定资产投资累计同比上升0.2个百分点至5.8%，其中房地产开发投资增速有所下降，基建投资增速小幅反弹，制造业投资增速有所上行，但仍维持低位。

地产开发投资累计同比从5月的11.2%下行至10.9%，但环比增速为31%，符合季节性。分区域来看，东部地区地产投资累计同比回升0.2个百分点，中西部地区则分别下降0.3和3个百分点，这与不同区域地产内生周期分化的趋势相一致。

房地产资金来源增速从5月的7.56%下降至7.16%，主要受销售回款的拖累。其中销售回款对地产资金来源拉动下降0.71个百分点，自筹资金地产资金来源的拉动上升0.2个百分点。但随着近期收紧地产信托融资、债券融资的政策陆续出台，后续地产资金来源增速大概率将继续下行。

新开工和竣工面积累计同比走弱，但环比强于季节性。住宅新开工面积累计同比从5月的11.35%降至10.46%，但同比读数的走低有去年同期基数较高的因素，从环比来看，6月住宅新开工面积环比增速19.5%，略超季节性。住宅竣工面积同比从5月的-10.9%进一步降至-11.68%，但环比增速46.51%，明显超季节性。考虑到后续地产开发资金来源增速大概率继续下行，地产施工和竣工速度或将放慢。

土地购置面积跌幅小幅收窄，但大趋势未改。土地购置面积同比从5月的-33.22%回升至-27.52%，或受一二线土地成交有所回暖影响，但从大的趋势来看，土地购置面积及其领先指标百城成交土地占地面积仍在下行，土地购置费同比大概率也仍在下行通道。

基建投资小幅回暖，同比上升0.1个百分点至4.1%，环比强于季节性。基建投资的反弹可能是受到6月地方专项债加速发行（尤其是土储专项债发行放量），以及6月10日出台的允许专项债作为重大项目资本金的政策利好推动。往后看，基建下半年可能会持续回升，一是专项债当资本金可以弥补前期基建投资的软肋，二是地方债可能会扩容，但大的方向仍受地方隐性债务管控和非标到期的约束。

制造业投资增速小幅回升，但仍维持低位。6月制造业投资累计同比较5月进一步上升0.3个百分点至3%，连续2个月回升或是前期减税降费措施效果的体现，但企业利润增速仍为负，制造业主动去库存阶段尚未结束，且去年三季度制造业投资的基数较高，后续制造业投资增速的变化仍需进一步观察。

基数效应+贸易摩擦有所缓和，工业增加值同比上升1.3个百分点至6.3%。1）6月工业增加值同比明显上升有去年同期基数较低的因素，产量同比增幅较为明显的新能源汽车、计算机、汽车、发电机组等品类的去年同期基数均较低。2）工业增加值季调环比上升0.3个百分点至0.68%，这与贸易摩擦有所缓和，出口交货值的有所好转相对应。3）部分短期因素也对抬升6月工业增加值读数有积极作用。新能源汽车领域，由于6月25日新能源补贴新政生效，企业存在赶工出货的行为，但进入7月后，新能源汽车的生产速度可能放缓。4）黑色系工业品（如粗钢、钢材等）6月产量也有回升，但限产力度在增大，叠加去库压力，后续生产活动可能受到抑制。

社零消费同比较5月提升1.2个百分点至9.8%，汽车促销+购物节效应是主要因素。6月汽车零售额同比上升17.2%，较上月提升15.1个百分点，主要是由于汽车国标从7月开始由国五向国六切换，汽车厂商在6月份加大了对国五标准的汽车的促销力度。受电商购物节的提振，6月化妆品类、文化办公用品类、金银珠宝类等消费品零售额同比较上月明显提升。

住宅销售面积同比继续回落，但环比略超季节性，区域周期错位明显。6月住宅销售面积累计同比从5月的-0.73%降至-1%，受去年同期较高基数扰动，环比读数为46.68%，略超季节性。分区域来看，东部地区销售面积同比跌幅有所收窄，中西部地区增速回落且为负，正如我们中期策略报告《交易衰减的周期——2019年下半年利率市场展望-20190611》指出的，地产周期调整时间、棚改货币化力度、人口流入程度的差异，正在使得地产周期在区域之间的分化不断加剧：东部和一线城市周期正在筑底，而中西部和三四线城市则可能面临需求透支后的趋势回落压力。

债市环境仍有利，3季度可能是比较好的交易窗口。2季度经济数据指向地产投资边际放缓，基建则温和回升，整体来看，基本面下行但有韧性，政策大概率将保持定力。往后看，市场仍有颠簸，一是相比6月份流动性有边际收紧迹象，二是收益率接近前低，交易盘集中、市场博弈气氛仍然较浓。但总体来看，下半年整体环境对债市有利，3季度可能是比较好的交易窗口：1）基本面前高后低概率确定，通胀高点或已至，地产投资增速预计也将继续回落，3季度名义增速相比1-2季度将有所回落。2）6月社融数据指向企业中长期融资需求偏弱，下半年社融增速偏平稳，但企业真实融资需求仍然偏弱，8月份以后社融增速相比前期可能有所回落。3）包商事件后，中小银行可能已经进入信用收缩的状态，机构风险偏好下降，市场整体对债券的配置需求上升。4）全球需求趋于放缓、全球央行宽松导致水位仍在上升，在人民币维持稳定的前提下，外资可能持续增加对国内债券的介入。5）基本面偏弱+地方债供给高峰已过，配置部位修复有利市场做多。

风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期。

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分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收.利率】颠簸还会延续，波动仍是机会——2019年2季度经济数据点评》

对外发布时间：2019年7月15日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师： 

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研究助理：徐琳

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