【资产证券化双周报】房企政策收紧，限制规范ABS

来源：CITICS债券研究

文丨明明债券研究团队

报告要点

2019年房企ABS项目政策逐渐收紧，多个项目审查放缓或中止。我们需要关注房企ABS的基础资产质量，预测现金流情况，同时关注房企本身，包括现阶段的经营情况和再融资能力等会影响未来现金流和违约风险的指标，重点考察中小房企发行的ABS、租金类ABS和供应链ABS等风险较大的产品。

市场回顾：银行间信贷资产证券化。上两周银行间市场共发行5单信贷资产支持证券产品，共募集资金290.89亿元。

市场回顾：交易所资产证券化。根据上交所、深交所公告，上两周共有49支交易所资产证券化产品挂牌，共募集资金610.55亿元，其中29支在上交所，20支在深交所。上周挂牌转让产品中，基础资产包括门票收入、应收账款、商业房地产抵押贷款、基础设施收费、信托受益权、企业债权、租赁租金、保理融资债权和小额贷款等。

本周发行计划。本周银行间市场将有8只信贷资产证券化产品发行，分别是中国建设银行股份有限公司发行的建元2019年第六期个人住房抵押贷款资产支持证券、宝马汽车金融(中国)有限公司发行的德宝天元2019年第二期个人汽车抵押贷款资产支持证券、杭州银行股份有限公司发行的钱江2019年第一期信贷资产支持证券、浙商银行股份有限公司发行的旭越2019年第一期微小企业贷款资产支持证券）、东风汽车财务有限公司发行的和衷2019年第二期个人汽车贷款资产支持证券、招商银行股份有限公司发行的和智2019年第三期个人消费贷款资产支持证券、吉致汽车金融有限公司发行的吉时代2019年第二期个人汽车抵押贷款资产支持证券、徽商银行股份有限公司发行的创盈2019年第一期个人住房抵押贷款资产支持证券。

房企ABS发行逐年上升。截至2019年6月25日，今年房企ABS已累计发行159只，占企业ABS总发行量的41.64%，发行金额房企ABS今年已累计发行1286.38亿元，占企业ABS总发行金额的31.73%。2015年至2018年，房企ABS在发行单数与发行规模上都逐年上升，在企业ABS的发行占比也逐渐增大。

管控加强，不合规项目中止情况增多。相比去年房企ABS的巨量发行，今年的严格管控使很多房企融资遇阻。2019年上半年已有18个房企ABS项目处于终止、中止审核等状态。被中止/终止项目大多是其自身经营情况欠佳导致的ABS产品基础资产风险偏大和房企ABS本身基础资产质量不高导致现金流状况不佳。

房企政策收紧，限制规范ABS。银保监会及证监会近年针对房地产企业融资情况，纷纷出台相关政策文件进行限制、引导房地产信托及房企ABS的发展。但强监管也侧面反映出房企ABS市场火热，预计未来仍有更多房企和其他资本进驻，优质资产配合政策引导，房企ABS前景仍然可期。我们需要关注房企ABS的基础资产质量，预测现金流情况，同时关注房企本身，包括现阶段的经营情况和再融资能力等会影响未来现金流和违约风险的指标，重点考察中小房企发行的ABS、租金类ABS和供应链ABS等风险较大产品。

正文

ABS市场回顾

银行间信贷资产证券化

上两周银行间市场共发行5单信贷资产支持证券产品，共募集资金290.89亿元，基础资产分别为个人住房抵押贷款、企业贷款、汽车贷款。

交易所资产证券化

根据上交所、深交所公告，上两周共有49支交易所资产证券化产品挂牌，共募集资金610.55亿元，其中29支在上交所，20支在深交所。上周挂牌转让产品中，基础资产包括门票收入、应收账款、商业房地产抵押贷款、基础设施收费、信托受益权、企业债权、租赁租金、保理融资债权和小额贷款等。

本周发行计划

本周银行间市场将有8只信贷资产证券化产品发行，分别是中国建设银行股份有限公司发行的建元2019年第六期个人住房抵押贷款资产支持证券（114.54亿元）、宝马汽车金融(中国)有限公司发行的德宝天元2019年第二期个人汽车抵押贷款资产支持证券（80.00亿元）、杭州银行股份有限公司发行的钱江2019年第一期信贷资产支持证券（29.44亿元）、浙商银行股份有限公司发行的旭越2019年第一期微小企业贷款资产支持证券（23.33亿元）、东风汽车财务有限公司发行的和衷2019年第二期个人汽车贷款资产支持证券（30.13亿元）、招商银行股份有限公司发行的和智2019年第三期个人消费贷款资产支持证券（100.29亿元）、吉致汽车金融有限公司发行的吉时代2019年第二期个人汽车抵押贷款资产支持证券（40亿元）、徽商银行股份有限公司发行的创盈2019年第一期个人住房抵押贷款资产支持证券（24.64亿元）。

根据基金业协会ABS发行备案信息，上两周共有27支资产证券化产品备案，其基础资产包括基础设施收费、小额贷款、信托受益权、应收账款、企业债权、保理债权融资、租赁租金。

房企政策收紧，限制规范ABS

2019年以来已有19个房企ABS项目审查放缓，涉及的融资金额大约有300亿，按此进度发展下去，今年房企的发债规模或将明显低于往年平均水平。在本篇报告中我们将从个体项目出发，结合房地产融资相关政策对此现象一探究竟。

房企ABS发行逐年上升

截至2019年6月25日，今年房企ABS已累计发行159只，占企业ABS总发行量的41.64%，发行金额房企ABS今年已累计发行1286.38亿元，占企业ABS总发行金额的31.73%。2015年至2018年，房企ABS在发行单数与发行规模上都逐年上升，在企业ABS的发行占比也逐渐增大。

就发行单数而言，房地产ABS发行逐年增加（因为供应链ABS的原始权益人或核心债务人并不是房地产企业，而从公开信息无法得知供应链项目的具体类别，这里假设供应链项目中有80%属于房地产ABS），由2015年的11单增加至2018年的202单，截至2019年6月25日，2019年已发行159单。就发行金额而言，房地产ABS实现高速增长，由2015年的121.56亿元增加至2018年的1970.74亿元，截至2019年6月25日，2019年已发行1286.38亿元。同时房地产ABS发行规模占企业ABS发行规模比例逐年上升，由2015年的5.95%持续上升至今的31.73%，成为企业ABS的重要组成部分。

房企ABS分类

以基础资产为主要标准，可以将房地产ABS的基础资产分为：物业费、购房尾款、房地产企业供应链金融、商业物业收益权、CMBS、类REITs。

具体而言，物业费ABS是指房地产企业下属物业公司以基于物业合同的未来数年物业收入发行的ABS产品，此类产品绝大多数都存在房地产企业自身的外部增信。购房尾款资产是指房地产企业预期将收到的、购房者申请的银行按揭款。由于该资产期限较短，房地产企业将该部分收益权打包发行ABS产品通常采用循环结构，同时提供外部增信。商业物业收费权和CMBS均为基于企业所持有的商业物业收益发行的ABS产品，其主要区别在于前者没有商业物业的抵押，主要靠发行人的外部增信。而CMBS通常采用信托结构来实现抵押，对于发行人而言本质上是一笔信托贷款。类REITs品种相当于房地产企业出售其持有的物业，发行后一般能实现资产出表和当期的处置收入。

其中供应链金融ABS品种是2019年以来房地产ABS发行量最大的品种，也是对房地产企业报表影响最为复杂的一类。在供应链资产证券化中，房地产企业在交易结构中并不是原始权益人或融资人，而是作为基础资产的债务人参与其中。

管控加强，不合规项目中止情况增多

相比去年房企ABS的巨量发行，在今年的严格管控之下，很多房企融资遇阻。2019年上半年已有18个房企ABS项目处于终止、中止审核等状态。回顾2019年之前被中止/终止的项目情况，涉及类REITs、CMBS和信托受益权ABS等长租公寓ABS产品和房地产供应链金融ABS产品被终止情况较多，如朗诗集团发行的东证融汇-东兴企融-朗诗集团绿色建筑资产支持专项计划和万达发行的万达供应链金融【1-5】号资产支持专项计划等。这些产品的风险受基础资产影响较大，所以审核较严。

2019年以来被中止/终止项目大多涉及中小型民营企业的高风险租金类ABS等产品，我们具体从以下方面来分析中止情况：

第一，发行规模方面，在被中止审核的房企ABS项目中，少有金额较大的情况出现，只有广州合景房地产开发有限公司发行的华西证券-合景泰富商业物业第一至十五期资产支持专项计划规模较大，规模达到200亿元，这已经是合景集团本年度第二次资产支持计划被叫停。1月15日上交所中止了合景泰富申请发行的20亿元“国君-合景泰富长租公寓1号系列资产支持专项计划”。两次融资遇阻，合景集团最大的原因可能是其盈利能力不佳。其他被终止的ABS计划中，发行金额大多集中在3亿到20亿之间，如福州三盛的申港-伯恩物业信托收益权资产支持专项计划，规模为3.09亿元，以及和昌集团的中金和昌资产支持专项计划，规模仅为3.30亿元。可见监管机构审核的标准与发行规模大小无关。发审委可能更多的看重发行主体资质情况和项目是否安全合规。

第二，基础资产方面，上文提到房企的ABS的基础资产一般分为租金、物业费和购房尾款等大类，其中项目被否概率较大的是租金类，最低的是购房尾款类ABS。可见监管机构在“房住不炒”的大政策背景下，严管房企关于融资租赁等途径得融资，而对居民购房的资金保障较为认可。

最后，发行主体方面，在今年以来被中止或终止的ABS发行计划中，具有民企背景的房企较多，国企及其他背景的房企较少。具体来看，广州合景房地产开发有限公司、上海鹏达置业有限公司、杭州滨江房产集团股份有限公司、正兴隆房地产(深圳)有限公司等都是以房地产开发为主营业务的各地民企，武汉惠之美物业服务有限公司是当地从事物业管理相关的民营企业，发审委对上述小型房企及房地产衍生服务公司要求严格，原因是其自身经营情况不稳定导致的ABS产品基础资产风险偏大。杭州富阳城市建设投资集团有限公司业务范围较广包括公共交通、城市供排水、垃圾处理、建筑工程等，房地产开发业务占比相对不高，这导致其基础资产风险较高。上海宝龙实业发展(集团)有限公司、宁波市镇海新城恒远建设投资有限公司等公司从事城镇一体化项目建设、房屋拆迁服务与土地房产有关的投资咨询，这类企业的项目基础资产质量不高，现金流难以预测。相比而言，国资参营的房企问题较少，一方面，国企资质较好，布局一线城市和二线核心城市，入池的基础资产质量较好，现金流比较有保障。另一方面，国资背景可以为项目融资背书，能够为ABS提供有效的支持和增信，因此被中止审查的情况出现频率不高。

总体来看，被中止项目大多是由于发行主体自身规模不大或经营情况欠佳导致的ABS产品基础资产质量不高和现金流风险偏大，和发行产品本身的基础资产如租金类和供应链ABS存在较大风险，发审机构予以合理审查中止。

房企政策收紧，限制规范ABS

今年以来，房地产政策坚持“房住不炒”的宗旨，收紧对房地产行业的融资渠道，监管层也多次要求控制房地产行业融资。ABS产品作为盘活房企存量资产、进行融资的新型手段，近年发展迅速。但房企ABS的过快发展也暴露出很多问题。银保监会及证监会近年针对房地产企业融资情况，纷纷出台相关政策文件进行限制、引导房地产信托及房企ABS的发展。

7月11日，财新网报道，多家信托公司将按照监管要求对房地产项目进行余额管控、优化结构以控制业务增速，提高风险管控水平。在此前7月6日，银保监会针对近期部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司展开约谈示警，要求这些信托公司严格执行房地产调控政策和现行房地产信托监管要求，将房地产信托业务增量和增速控制在合理水平等。此次两家信托公司做出回应，也意味着房地产信托、房企ABS等融资监管再度加码，对房地产企业融资带来冲击，从业务合规等角度出发，防止违规资金过多聚集在地产领域。

2018年12月12日，发改委发布《关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》，规定向优质房企提供便利，但提高了准入门槛，要求严格。2019年以来，中央出台的房地产政策坚持“房住不炒”的宗旨，对房地产行业的融资渠道略有收紧，监管层也多次要求控制房地产行业融资。

总体来看，在房地产信托市场降温的同时，房企ABS作为房企另一个重要的融资渠道也面临着不断强化的监管，政策逐渐收紧，引导与规范房企融资市场将是大趋势。但强监管也侧面反映出房企ABS市场火热，预计未来仍有更多房企和其他资本进驻，优质资产配合政策引导，房企ABS前景仍然可期。我们需要关注房企ABS的基础资产质量，预测现金流情况，同时需要关注房企本身，包括现阶段的经营情况和再融资能力等会影响未来现金流和违约风险等指标，重点考察中小房企发行的ABS、租金类ABS和供应链ABS等风险较大产品。

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2019年7月15日发布的《资产证券化双周报20190715—房企政策收紧，限制规范ABS》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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