【中金固收·可转债】波动中的虚虚实实，波动前的消音时刻 20190714

来源：中金固定收益研究

作者

杨  冰分析员，SAC执业证书编号：S0080515120002；SFC CE Ref: BOM868

房  铎联系人，SAC执业证书编号：S0080117080049

吴若磊联系人，SAC执业证书编号：S0080119030020

陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011；SFC CE Ref: BBM220

转债市场策略展望

上周周报聚焦了一些近期正股波动略显夸张的转债，但其实另一种更值得投资者注意。有的正股明明单日波动很大，但拉长窗口来看（比如说看20天或者60天），它似乎并不算是很能形成大级别波动的品种，这种情况我们可以暂且叫做“伪波动”。我们在季度策略中，提及了这种情况，而至少以季度视角进行择券时，我们都尽量规避这样的品种。在此我们做出一些说明：

1、数学上习惯用于计算“波动”的方法存在缺陷。经典的BS公式，及稍复杂的二叉树、模拟法，在描述股价波动时，都习惯用“波动率”这个指标。但这个数，实际上用更准确的词来描述的话，应该叫“标准差”。但对于投资者来说，“标准差”其实并不是我们真正想要的。对转债而言，评价“波动”、“弹性”，并不真的是想看它每天涨跌幅如何，更准确地说，我们需要的是要评价股价在一段时间挑战新高、新低的能力。更直观地说，每天都涨1%的品种，和每天交替涨跌1%的品种，计算出来的“波动率”或者“标准差”是相同的，但弹性显然不在一个量级上。

当然，对于擅长交易和技术分析的投资者而言，这种情况就更容易辨别。直观上，当一个正股频繁出现尖刺的日线形态时，伪波动的问题应该已经比较严重了。

3、实际造成“伪波动”和真实波动的原因，是个券背后趋势倾向的不同，而“均值回复”本身不是问题。均值回复本身是个中性词，尤其偏震荡的市场环境下，股价难以突破区间也是很正常的现象—— 但请注意，这样只会造成波动下降，而非上面提到的伪波动。问题在于，伪波动背后的成因，很可能是该正股的流通盘已经高度集中，少数投资者对其已经有较强的控制力。例如有一只转债的正股，此前走势具备明显的伪波动特征，上周其因正股涨停登上交易所异动榜单，而该榜单显示，买卖方具备较大程度的重叠。但这样说问题似乎也不大，而更准确的说法是，该正股上已经没有太多其他的投资者参与了。换言之，我们所担心的并非持仓集中，而是集中难以为继的风险。

上周的市场略显沉闷，周一大幅调整过后，进入了窄幅波动的状态。有几个情况提示投资者：

1、市场整体换手率已经明显压缩，结合价格来看，市场情绪已经进入和6月中旬类似的状态，但当时的环境情况显然要比现在差得多。同时，几个重要指数的均线出现明显的收敛，彼此交织。结合起来，市场进入高度沉默的状态，而历史经验上，市场正在为下一次的波动做准备；

2、转债又进入新券上市保发不易的状态，显示转债市场的情绪也偏冷淡，同时供给也会被遏制，结合1中的情况来看，转债仍适合在此时扮演博弈者的角色，是比股票更好的选择；

3、短期内，大盘品种（以50指数为例）的矛盾在于海外牵制与中期业绩预告，中小创传统上受业绩预告影响更大，但以近期表现来看，大盘强于中小创的情况似乎有些扭转。背后的原因可能在于，除了海外因素之外，大盘（尤其其中定位为白马的品种）对中期业绩预告的敏感度也较高，甚至投资者的要求也更高，因此负担更大。另一方面是上证50已经运行到了前期高点，而创业板指距离那个高点更远，且中间隔着一个筹码真空带。因此，就短期而言，我们仍建议多利用中小创来打出更多的easy ball，当然easy ball注定产量有限，此时再用大盘、低估值品种来吃下其他的仓位。

一周市场回顾

上周市场情绪有所收敛，指数缩量回调，除中证500及中证1000外，大多数宽基指数在周一后没有继续创新低。截止周五，上证指数下跌2.67%，创业板指下跌1.92%，上证50下跌2.02%。全市场日均成交约4500亿元，较前一周下降，同6月第一周大致相当。板块层面，上周近农林牧渔小幅收涨，餐饮旅游、医药及银行跌幅较小，通信、计算机、传媒领跌。转债指数下跌0.62%，平价指数下跌2.19%，天康、溢利、光华转债涨幅居前，上市新券在周五收盘时都达到面值以上。转债市场整体平价溢价率上升2.62个百分点。低平价品种整体平价溢价率上升4.4个百分点。

•上周新公告了6个转债预案，分别为立讯精密（30亿元）、君禾股份（2.1亿元）、科华生物（9.94亿元）、华自科技（6.7亿元）、星帅尔（2.8亿元）、龙大肉食（8.75亿元）；证监会新受理5个转债预案，分别为华安证券（28亿元）、日月股份（12亿元）、昆药集团（7亿元）、纵横通信（2.7亿元）、利群股份（18亿元）；4个方案过会，分别为桃李面包（10亿元）、金轮股份（2.14亿元）、永创智能（5.12亿元）、远东传动（8.937亿元）；

•上周有两个新受理私募EB预案：

1）  深圳市百业源投资有限公司，正股健康元，规模20亿元，主承为中信证券和平安证券；

2）  湖南太阳鸟控股有限公司，正股亚光科技，规模5亿元，主承为财富证券。

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