【晨观方正】教育/非银/机械/医药 20190712

来源：方正证券（维权）研究

　　提示

　　今天是2019年7月12日星期五，农历六月初十。每一个夏日的清晨，方正研究向您提供及时新鲜的研究观点，秉持 “独立、客观、理性、真诚”的理念，珍重您的信任，保护您的投资。

　　“每日新观点”将为大家带来：

　　行业深度

【教育丨姚蕾】公平的尽头是什么?《关于深化教育教学改革全面提高义务教育质量的意见》政策点评

【非银丨左欣然】保险中报前瞻：H1利润或超预期，H2新单压力缓释

【机械丨吕娟】维持“强烈推荐”康力电梯(002367)：增受益行业景气度向好，2019H1净利润大幅增长

【医药丨周小刚】维持“强烈推荐”乐普医疗(300003)：内生增长加速，重磅产品逐步进入收获期

【医药丨周小刚】心脉医疗(688016)：国内主动脉及外周血管介入龙头

　　行业深度

　　教育丨姚蕾

公平的尽头是什么?《关于深化教育教学改革全面提高义务教育质量的意见》政策点评

　　事件：

　　7月8日，中共中央、国务院印发了《关于深化教育教学改革全面提高义务教育质量的意见》（以下简称《意见》）。7月9日，新闻办就《意见》有关情况举行发布会，教育部副部长郑富芝介绍《意见》有关情况。

　　点评：

　　1. 《意见》发文级别高，2019年重量级教育政策频出，2018年重量级政策执行力度强。

　　2. 民办摇号引起较高关注度，实则在2017年首次提及，关注措辞变化；全面推广对民办义务教育学校的考验或将真正到来，民办学校发展将进入分水岭。

　　3. 公民办全面摇号制度下更亟待教育资源的均衡，公平的尽头或许是新一轮课外培训机构的发展机会。

风险提示：政策风险、宏观经济风险、出生人数不达预期、运营管理风险、减持风险、品牌声誉风险、行业竞争风险、估值中枢下移风险等。

　　非银丨左欣然

保险中报前瞻：H1利润或超预期，H2新单压力缓释

　　减税+投资+准备金共振，19H1利润大概率超预期

　　1. 手续费率税前扣除比例调整至18%后，除2019年本身的税负减轻外，2018年多缴所得税可抵扣2019所得税。经测算，国寿、新华、平安、太保2018年分别多缴所得税52、18、109、44亿元。我们预计这部分多缴税款将全部用于19H1所得税的扣减，则减税政策单项对19H1利润的拉动作用为：太保52%、国寿32%、新华31%、平安19%。

　　2. 上半年股市反弹（上证50涨幅28%、沪深300涨幅27%）、债市平稳（中债企业债、国债总净价分别+0.5%、-0.7%）；长端利率未有大幅下滑（截至6月末，十年期国债到期收益率3.225%，基本与上年末持平），险企抓住1月协议存款和4月利率高点配置固收类产品。预计19H1投资收益率同比显著改善。

　　3. 750天移动平均曲线上移，预计准备金继续释放、增厚利润。截至6月末，750日移动平均国债收益率为3.408%，同比+99bps、较上年末+53bps。经测算，即使十年期国债到期收益率即日起底降在3%，750天移动平均年底仍逾3.41%，预计2019全年准备金均将持续释放、增厚利润。

　　寿险：上半年NBV承压、预计全年NBV正增长

　　1. Q2新单增速放缓，致使上半年NBV承压。18Q2上市险企发力保障险、新单基数较高，同时中小险企的保障型产品具备价格优势，上市险企19Q2新单增速驱缓。预计19H1险企原保费新单增速：国寿15%左右 > 新华-5%~0% > 平安-5%左右 > 太保（年化新保）-10%~-5%，NBV增速：国寿15%~20% > 平安3%~5% > 新华-5%~0% > 太保-10%~-5%，均显著优于上年同期水平。

　　2. Q3管理层变更落地，H1新单基本持平，H2增长压力缓释。上市险企Q2注重人力优增，现已进行多元化产品储备，为新单的提质增量奠定渠道和产品基础。从半年度新单来看，18H1平安-9%、太保-15%、新华-26%、国寿-24%；18H2平安+13%、太保+30%、新华-4%、国寿-22%，在全年占比分别40%、36%、46%、27%，多数险企H2基数较大。但19H1新单基本持平，经测算，19H2新单只需平安+7%、太保+12%、新华+2%、国寿-41%，即可实现全年新单同比持平，新单增速压力缓释。多元化产品助力下，新单增速有望修复，助力全年NBV实现正增长。

　　产险：车险稳增、非车继续高增，减税+降费直接推动利润改善

　　1. 商车费改深化导致车均保费下滑、新车销量下滑致使新车保单减少，预计19H1车险保费保持平稳增长；减税政策助力产险利润增长：人保+3%、平安+10%、太保+6%。自“报行合一”实施后，手续费在保费收入中的占比持续下降，实际手续费支出压降明显。但由于实施前费用支出较大，导致未到期责任准备金计提减少、转回减少；而是实施后费用支出下降，未到期责任准备金计提增加，导致未到期责任准备金提转差增加、已赚保费减少。当上半年已赚保费降幅大于手续费和赔付支出降幅时，将在会计上体现为综合成本率上升。但实际费用和赔付支出的压降，将随着下半年已赚保费形成率的提升而真实体现为综合成本率的下降。

　　2. 非车险保持高增30%+，猪瘟或对农险承保盈利造成一定压力。政府对大病医保投入的增加将直接拉动19H1产险公司意健险显著高增（40%左右），农险、责任险、信用保证险等业务在风险可控的前提下保持20%+的较快增长。农险中，能繁母猪、育肥猪是中央财政对养殖险的主要补贴标的，二者保费占比约15%，非洲猪瘟致使赔付支出增加、农险承保利润或承压。

　　投资建议：19H2寿险新单压力缓释，营销增员+多元产品储备，有望实现增量提质，预计险企全年均将实现NBV正增长。产险综合成本率或在Q3出现拐点，商车费改带来CR3市场份额进一步提升，龙头将率先突围。同时投资端大概率边际改善，预计上市险企2019年总投资收益率将保持在5.1%以上。利差益锁定、为EV带来正偏差。悲观假设下，人身险行业估值应在1.1-1.5倍，当前行业估值仅0.83-1.36倍，估值仍折价。优先推荐各项业务均衡发展的中国平安，19年轻装上阵、价值转型的中国人寿，下半年基本面改善可期的中国太保，及价值为先、规模跟进的新华保险。

风险提示：保费收入不及预期，长端利率大幅下滑；商车费改进程加快。

　　核心推荐

　　机械丨吕娟

康力电梯(002367)：增受益行业景气度向好，2019H1净利润大幅增长

　　事件：

　　公司发布2019年半年度业绩预告，预计2019年上半年归属于上市公司股东的净利润为9730.2万元-1.05亿元，同比增长140%-160%。

　　核心观点：

　　1. 地产施工加快驱动电梯产量超预期，电梯行业景气度向上，公司收入规模增长明显以及盈利水平提升，2019H1公司净利润大幅增长；考虑到地产施工加快势必会带动地产竣工面积数据好转，我们判断电梯销量数据向好后续有望体现，公司全年业绩高增长确定性强。2. 中长期看，我国旧楼加装电梯市场空间巨大，国常会部署加快改造城镇老旧小区工作势必会加快旧楼加装电梯市场的爆发，同时考虑更新换代、棚户区改造、轨道交通、传统地产等领域电梯需求，我国电梯需求增速有望持续上行。公司绑定战略大客户叠加轨交扶梯业务突飞猛进，成长基础日渐巩固。

　　收入规模增长明显叠加盈利水平修复，2019年上半年公司净利润大幅增长。1. 2019年上半年归属于上市公司股东的净利润为9730.2万元-1.05亿元，同比增长140%-160%，预计非经常性损益对净利润影响金额约为2922万元，扣非后净利润增长幅度更加显著。2. 公司净利润大幅增长受益于收入规模的增长以及净利率提升：收入端，电梯行业景气度向好促使在手订单转化率提高，公司上半年营业收入同比增长约17%；盈利水平方面，前期控制产品销售价格下降举措显现出效果，且原材料价格较为平稳，毛利率有所上升，此外销售费用较2018年同期进一步下降提升公司净利润水平。

　　电梯行业景气度拐点逻辑验证，我国电梯行业进入上行阶段。

　　1. 我们在2018年12月26日发布的《寻找景气度拐点和相对确定性——机械行业2019年年度投资策略》就率先指出电梯行业景气度拐点已经出现。2019年房地产施工加快驱动电梯产量提升，2019年5月国内电梯、自动扶梯及升降机产量同比增速14.30%，1-5月累计产量同比增速17.00%，无论单月还是累计产量增速均超市场预期，验证我们对于2018年将是电梯行业拐点的判断。2. 考虑到2019年地产施工加快，势必会带动地产竣工面积数据好转，我们判断电梯销量数据向好后续有望体现，此外，受益原材料成本下降，电梯企业将迎来利润修复。3. 中长期看，我国旧楼加装电梯需求量保守估计超过100万台，市场规模超过5000亿，2019年6月19日国常会按照中央经济工作会议和《政府工作报告》部署加快改造城镇老旧小区工作，势必会加快旧楼加装电梯市场的爆发，同时考虑更新换代、棚户区改造、轨道交通、传统地产等领域电梯需求刺，我国电梯需求增速有望持续上行。

　　持续绑定战略大客户叠加轨交扶梯业务突飞猛进，公司成长基础日渐巩固。1. 在激烈的竞争环境中，拓展战略大客户是公司制定的发展策略，当前公司已与碧桂园、长峰地产、荣盛地产、远洋地产、海亮地产、正商地产、海伦堡等知名房企建立长期战略合作关系，后续将给公司带来较大收入增量。2. 2016年公司开始重点布局轨交扶梯市场，并取得显著成果，2018年公司多次中标国内轨交电梯招标项目，具备与外资品牌竞争的实力，2018年公司轨交扶梯新签订单超过6亿元，2019年预计超过10个亿，随着公司高端扶梯产品与外资著名品牌的差距逐步缩小，公司在轨交扶梯领域竞争力将持续提升，轨交扶梯业务有望成为公司收入最大增长点。

　　投资建议： 我们预计公司2019-2021年净利润分别为2.85、3.84、4.56亿元，同比增速分别为1730%、34.83%、18.88%，对应EPS分别为0.36、0.48、0.57元，对应PE分别为22.96、17.03、14.33倍。维持公司“强烈推荐”投资评级。

风险提示：地产竣工面积不及预期，行业竞争激烈导致电梯价格进一步下行，钢材价格下行低于预期。

　　医药丨周小刚

乐普医疗(300003)：内生增长加速，重磅产品逐步进入收获期

　　事件（1）：

　　公司发布2019年上半年业绩快报：报告期内归属于上市公司股东的净利润同比增长40%-50%。

　　事件（2）：

　　近期，公司参股公司辽宁博鳌生物制药有限公司甘精胰岛素注射液（3ml：300单位/支（笔芯））申请生产获得NMPA受理。

　　事件（3）：

　　近期，公司全资子公司深圳市凯沃尔电子有限公司自主研制的人工智能心电图机（OmniECG B120 AI）获得国家药品监督管理局下发的《受理通知书》。

　　事件（4）：

　　近期，公司自主研发的血管内药物（紫杉醇）洗脱球囊导管（冠脉），获得国家药品监督管理局下发的《受理通知书》。

　　点评：

　　业绩略超预期，内生增长加速。按照2019H1归属于上市公司股东净利润同比增长45%中值测算，单二季度归母净利润5.91亿元，同比增长16.74%，主要与去年同期有澳大利亚Viralytics公司1.5个亿投资收益影响。公司内生增长亮眼，按照扣非中值40%增长测算，单二季度扣非归母净利润5.22亿元，同比增长40.23%，略超预期（市场预期内生增长约35%），浙江新东港新增45%股份于2018年4月开始并表，此部分新增贡献利润在2019Q2对表观增速影响减小，主要与可降解支架快速放量有关，预计可降解支架带来5000-6000万利润贡献，随着学术推广以及三四季度的PCI手术高峰期（二季度淡季），预计NeoVas全年大概率销售2万条。制剂部分，医院处方略受带量采购影响，但OTC端仍实现较快增长。整体上，可降解支架NeoVas上量带动公司内生业绩快速增长，其余产品增长稳定。

　　多个重磅产品报产受理，上市后有望贡献业绩。公司（或参股、控股子公司）的血管内药物（紫杉醇）洗脱球囊导管（冠脉）、人工智能心电图机及甘精胰岛素等重磅产品报产相继获得受理，有望进一步丰富公司产品线。“介入无植入”理念是介入领域未来发展的趋势，故过去十年的技术发展主要集中于药物涂层球囊（DCB）和可降解药物涂层支架（BVS）。DCB能够有效治疗支架内再狭窄（in-stent restenosis，ISR）、冠状动脉原发病变（包括小血管病变）和分叉病变，以及其他适应症（高出血风险患者；正在口服抗凝药物或近期进行外科手术，如心房颤动、置换人工心脏瓣膜的患者；有血管内皮功能障碍或既往有亚急性支架内血栓史的患者以及拒绝体内置入异物的患者）。DCB相比于DES具有明显优势：减少术后双联抗血小板治疗时间，减少血栓发生，更低的靶病变血运重建（target lesion revascularizition，TLR）和主要心血管不良事件（major adverse cardiac events，MACE）发生率，无支架相关并发症等。2014年欧洲心脏病学会（ESC）/欧洲心胸外科学会（EACTS）心肌血运重建指南推荐使用DCB治疗各类ISR（包括裸金属支架BMS-ISR，DES-ISR），证据等级为IA级。除ISR之外，DCB已被欧盟批准用于治疗小血管病变。中国专家共识均已推荐DCB用于ISR、小血管病变、分叉病变治疗。预计DCB市场在百亿级规模，按照20%DES替换率，降价30%的降价幅度测算，国内市场大约25亿元。人工智能AI-ECG有望解决国内大量缺乏专业心电医生的问题，实现患者在这些医疗机构的属地化、快速化心电分析和诊断。甘精胰岛素上市将进一步丰富公司在糖尿病领域的产品布局，公司目前已在推广无痛注射针，渠道建设较为完善。未来这些重磅产品逐步上市，有望推动公司业绩持续快速增长。

　　在研产品梯队齐全，提供持续的业绩增长动力。公司目前在研管线丰富： （1）器械领域，心耳封堵器及输送装置项目已完成临床植入及一年临床随访工作，目前正在进行随访数据的整理工作，预计在今年申请注册；切割球囊、可降解封堵器现处于临床试验阶段，药物洗脱球囊已报产。经心尖二尖瓣修复系统产品进入临床试验阶段；经导管二尖瓣修复系统进入动物实验阶段；完全具备自主知识产权技术、国际先进水平的经导管植入式人工心脏瓣膜今年将启动全球临床试验研究。（2）药品领域，主要产品在研进展顺利，氯吡格雷及阿托伐他汀均已通过一致性评价，苯磺酸氨氯地平完成临床实验，缬沙坦和盐酸倍他司汀等品种完成药学研究，处于临床实验阶段，氯沙坦钾氢氯噻嗪片和阿司匹林肠溶片已开启稳定性研究。同时，三代胰岛素甘精胰岛素进入三期阶段，临床入组顺利，预计年内将报产，门冬胰岛素及人胰岛素临床申请获得受理，GLP-1抑制剂艾塞那肽及利拉鲁肽（成都圣诺）进入申报注册阶段。总体上，公司在研管线丰富，重磅产品较多，为未来持续高速成长奠定坚实基础。

　　盈利预测：我们测算公司2019-2021年EPS分别为0.90/1.12/1.44元，对应28/22/17倍PE。公司是心血管大健康平台型企业，器械在控费政策下逐步进口替代，药品基层渠道布局完善，市场空间较广阔。公司通过外延并购逐步进入肿瘤免疫疗法领域，并进一步拓展在心血管领域的布局，为未来培育稳定的业绩增长点。看好公司在心血管及肿瘤领域的发展，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：高值耗材降价超预期、药品招标降价超预期、并购整合不及预期，药品集采进度超预期等。

　　医药丨周小刚

心脉医疗(688016)：国内主动脉及外周血管介入龙头

　　心脉医疗为目前国内领先的主动脉及外周血管介入产品生产商，产品丰富，市场份额领先。公司在胸主动脉覆膜支架领域研发上市全球首个分支型覆膜支架，在腹主动脉覆膜支架领域，虽与进口产品尚有差距，但逐步升级换代，有望逐步实现进口替代。外周血管介入器械布局较为丰富，药物洗脱球囊已申请上市，市场潜力较大。公司在研储备较为丰富，持续高强度研发投入，创新能力较强，是主动脉介入及外周血管疾病介入细分行业龙头。

　　国内主动脉介入渗透率较低，与药物治疗、外科手术治疗相比，腔内介入治疗对患者创伤小，治疗效果较好，并发症少，安全性高，患者痛苦少的优势，随着询证医学证据的逐步丰富，国内主动脉介入市场有望持续增长。外周血管介入领域在健康意识提升，国内创新产品不断推出背景下，国产产品有望抢占部分进口市场空间。

　　我们认为，主动脉介入治疗领域入壁垒较高（产品设计及工艺开发难度较高），同时主动脉介入领域竞争格局较好，随着国内产品逐步升级换代，有望逐步实现进口替代。外周介入领域竞争格局相对较好，随着医生患者的教育深入，潜在市场空间较大。

　　盈利预测及投资建议：我们测算公司2019-2021年归母净利润分别为：1.06亿元、1.36亿元、1.68亿元，每股净收益1.48元、1.89元、2.34元，基于可比公司2019年PE均值水平，我们得出公司合理估值水平30-35倍，公司合理定价区间为：44.40-51.80元。

风险提示：高值耗材降价风险，临床推广不及预期，竞争加剧风险。

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