【元祖股份深度报告:烘焙节日礼品行业龙头,受益于行业红利—方正食品饮料190711】

【元祖股份深度报告:烘焙节日礼品行业龙头,受益于行业红利—方正食品饮料190711】
2019年07月12日 09:02 新浪财经-自媒体综合

来源:虎哥的研究

方正观点

1、源自台湾,烘焙节日礼品行业龙头:“元祖”品牌1981年诞生于台湾,1993年进入大陆市场,经过在大陆二十余年的耕耘,通过直营为主(占比80%)的门店(截至18年共631家)快速拓张和品牌逐渐确立,成为了国内烘焙市场领导品牌之一。公司主要产品有蛋糕、月饼、水果及其他中西式糕点四大系列,通过“高端礼品+中央工厂+直营门店”模式实现行业较高盈利水平。

2、公司礼品销售属性,门店盈利性强且经营半径大,直营门店为主,经营杠杆高:公司产品定位礼品属性,在中秋、端午等节日销售集中,季节性明显,目前没有产品完全重叠的竞争对手。此外,中国烘焙行业仍处高速发展时期,近年复合增速达12.5%,有望延续。同时行业具有高度分散并且区域性强的特性,公司在江浙沪、川渝、湖北等区域品牌知名度高,通过长时间消费者培育、区域扩张和渠道下沉,未来市占率有望提升。公司相较其他烘焙连锁门店公司盈利能力强,由于1)不做面包等短保质期产品,周转速度要求不高;2)不以门店为唯一获客来源,卡券团购等渠道顾客粘性足,经营半径大,因此店面密集度要求低,租金成本低;3)人员配备少而精,产品有礼品属性附加值高;4)公司以直营门店为主,固定成本占比高,收入提升后利润弹性大。

3、三大逻辑逐步兑现助推公司业绩提速:1)顺应各地区职工福利提升趋势,礼品行业规模持续扩容,卡券销售结合店长团购业务拓展持续加速,业绩确定性强;2)相较18年开店进程加速,同时实现空白市场覆盖和重点市场区域渠道下沉,并加快电商渠道发展;3)新品类拓张以及新年期间多款礼盒推出,弥补公司业绩空档期,平滑季度业绩波动,此外自主产能提升与二季度起蛋糕产品提价有望持续提升公司毛利率,增厚公司业绩并提升品牌形象。此外,增值税税率下调,公司有望受益。

4、盈利预测与估值:预计公司19-21年EPS分别为1.31/1.64/2.01元,对应估值分别为 19/15/13 倍,给予“强烈推荐”评级。

5、风险提示: 1)食品安全问题;2)开店情况不达预期,单店效能增长不明显;3)竞争加剧,卡券折扣加大导致费用率增加;4)卡券提领礼盒季节性波动仍较为剧烈,导致市场预期短时间存在较大波动;5)原材料成本大幅上升。

报告正文

一、精致礼品名家,节日糕点烘培食品龙头

1.1专注烘培食品节日礼品行业,收入规模稳定增长

“元祖”品牌1981年诞生于台湾,1993年进入大陆市场,2016年于上交所上市。公司以“精致礼品名家”为品牌定位,以“让人与人之间的连接更紧密”为宗旨,推出了蛋糕、月饼、水果及其他中西式糕点四大产品系列。经过在大陆二十余年的耕耘,公司逐渐形成了较高产品知名度和品牌美誉度,成为国内烘焙市场领导品牌之一。

公司为民营台资企业,股权较为集中,实控人张秀琬为中国台湾籍,间接持股公司44%的股权,现任公司董事长,同时也担任上海市台湾同胞投资企业协会常务副会长、全国台湾同胞投资企业联谊会副会长。

卓傲国际与元祖联合国际分别为公司第二、三大股东,但是不参与公司日常经营管理,而且均在上市时声明退出意向,其中元祖国际锁定期(两年)后两年每年减少所持股份的25%,卓傲国际锁定期后两年内退出。截至目前,卓傲国际持股11.35%;元祖联合持股8.55%。

自1993年以来,公司门店数量快速扩张,后经2012年底三公政策影响礼品行业收到打压,公司主动做出调整关闭亏损店面,直到2018年重回上升轨道,当年净开店数量达40家,合计共有门店数631家,其中直营530-535家,加盟100-105家。四川和江苏是门店分布最多也是收入体量最大的省份,分别占到公司整体收入的33.2%和31%,其次为浙江、湖北和上海,收入分别占12.3%、8%和7.9%。

1.2“高端礼品+中央工厂+直营门店”模式

公司定位“精致礼品名家”,产品定位高端,主要消费场景为礼赠。一年365天,基本上只要是节日,公司就有对应的产品推出。例如春节的年礼,清明节的青团,端午节的龙棕,中秋节的月饼等。此外,包括母亲节,儿童节等小节日也有限定产品推出。公司的蛋糕(包括鲜奶蛋糕,慕斯蛋糕,冰淇淋蛋糕等),中西式糕点(如蛋黄酥,麻薯、铜锣烧等),进口水果等是日常供应产品。

公司约有40%的产品通过预付卡形式销售。预付卡便于馈赠,而且全国范围能通提通兑非常灵活,一定程度上促进了公司产品的销售。公司卡券销售对象有零售客户,也有团购客户。公司卡券销售先计入预收账款,店面提领后才计入收入,而三季度的中秋节是月饼等产品的提领高峰季,因此也是公司收入利润的主要贡献季。2018年公司预收款达6.09亿元,占比收入31%,并持续维持正增长,反映公司卡券销售状况良好,为未来业绩稳定可持续提供保障。

公司直营店占比超过80%。为了保证产品安全和高端品牌形象,公司严格控制加盟店的比例。公司后台数字化系统建设上领先于行业,因此预付卡可以在遍布全国大部分省份的600余家门店实现统提。

公司每个门店的员工少而精,有严格的管理机制,并且激励充分。一般每个店配置2名店员,2名裱花师,1名店长。店长平时主要负责团购等渠道拓展,店内日常工作通常交给店员。店员经过重点培养,对产品销量和产品保质期限较为熟悉,知晓如何准确定量订货,保证产品新鲜度的同时减少浪费。

1.3季节性明显但年度业绩稳定,利润贡献集中在三季度有缓和趋势

公司经营的季节性较为明显,由于月饼主要在三季度销售,16-18年三季度单季的收入占比分别达到全年的46.8%、41.7%、46.7%,利润分别占比143%、95.1%、93.6%。公司通过增加日常产品销售来逐渐平滑季节性波动。

公司经营虽然季节波动明显,但是年度业绩平稳增长。2011-2018年,公司收入复合增长率超8%;利润端由于2012年底三公消费政策,礼品消费需求受影响出现短暂下滑。2015年大众消费崛起推动公司利润重回上升轨道,2011-2018年复合增速达4.5%。其中2014年以来复合增速达到31.2%。

1.4元祖梦世界提供儿童寓教于乐空间,建立与消费者联系纽带

除元祖梦果子外,大股东还持有元祖启蒙乐园和元祖梦世界两个实体,通过打造儿童科普教育和娱乐第三空间提高元祖品牌知名度和美誉度。

公司持有元祖梦世界19.75%股份。

  元祖梦世界投资1.22亿美元,由世界建筑大师安藤忠雄设计,目前已于上海青浦区落成,面向3-10岁儿童,主要分为四个区域:

  梦幻山丘(儿童教育配套中心)、梦幻天空(多主题儿童成长体验中心)、启蒙乐园(梦幻蛋糕主题工厂)、梦幻家园(极具体验的儿童医学中心)。

  项目目的主要在于建立与消费者联系纽带,并对儿童成长的关爱做品牌的延伸和拓展。

除元祖梦果子外,大股东还持有元祖启蒙乐园和元祖梦世界两个实体,通过打造儿童科普教育和娱乐第三空间提高元祖品牌知名度和美誉度。公司持有元祖梦世界19.75%股份。

元祖梦世界投资1.22亿美元,由世界建筑大师安藤忠雄设计,目前已于上海青浦区落成,面向3-10岁儿童,主要分为四个区域:梦幻山丘(儿童教育配套中心)、梦幻天空(多主题儿童成长体验中心)、启蒙乐园(梦幻蛋糕主题工厂)、梦幻家园(极具体验的儿童医学中心)。项目目的主要在于建立与消费者联系纽带,并对儿童成长的关爱做品牌的延伸和拓展。

二、中国烘焙行业发展仍不成熟,公司有望借助独特经营模式获取市场更大蛋糕

中国烘焙食品人均消费量远低世界平均水平,但人均消费量仍持续增长。中国人均烘焙食品消费量在2017年接近7千克/年,仍处于较低水平,自2007-2018年每年均保持稳定正增长,复合增长率达6.7%。

2018年全国规模以上烘焙企业1800家,主营业收入3800亿元,同比增长9%,利润360亿元。自2011-2018年复合增长率达12.5%,未来几年消费量和消费均价都有提升空间。主要受益于以下几方面:

1)90后等新生代逐渐成为消费主力,并且对西方饮食接受度高。

2)随着人均收入水平提升,消费者对高品质高价格的产品接受度更高,并且品牌化趋势愈发明显。这导致了面包与烘焙产品逐渐从附属的副食类产品,低频类产品逐渐向着高频、高客单价化的新场景产品正在演进。

3)烘焙食品不断创新,个性化、网红产品在信息化时代不断快速传播,易形成潮流,同时也对企业在同质化产品环境中脱颖而出提出了更高的要求。

2.1行业高度分散,区域性明显,龙头市占率仍待提高

烘焙行业进入门槛低,但是做好高端品牌形象,同时做大连锁规模不易。我国烘焙企业可分为三大类型:外资品牌拥有良好的品牌形象,占据了中高端市场,例如克里斯汀、面包新语、巴黎贝甜、85度C等。内资跨区域连锁品牌多呈区域性布局,在价格上更有优势,且更善于传统渠道的推广,以二三线城市为主,例如好利来、21cake、味多美等。但是占比最多的还是地方中小烘焙企业,规模较小但数量巨大,占据了75%的市场份额。

从烘焙企业分布地区上来看华东华中和华南等经济发达,人口稠密区域分布较多。华东地区企业分布最多占40.4%;其次为华中和华南地区分别为23%和10.6%。西北和东北地区烘焙企业则较少,分别仅占3.9%和5.5%。烘焙行业的销售区域分布也印证了这一分布。华东、华中地区销售额分别占37.1%、32.6%;西北、东北地区销售份额较少。对应来看公司主要销售区域江苏、上海、四川、浙江、湖北也分布在华东、华中和华西地区。

2.2盈利模式上市公司中独树一帜,直营为主保证品牌形

公司收入构成中九成以上来自于蛋糕、月饼礼盒和中西式糕点,节日礼品属性较强,销售集中在中秋、端午等节假日。此外,其他烘焙食品行业公司采用连锁加盟模式居多,而元祖以直营为主。直营模式在食品安全问题、产品质量、终端管控力和与消费者信息交流上更具备优势,长期来看品牌更容易获得消费者认同,但短期扩张资金及人力压力较大,进入新区域市场时受文化和区域熟悉度影响。因此公司倾向于仅在成熟和门店布局较多的省份发展加盟店。

产品类别上,公司与其他品牌主要区别在于不覆盖短保面包,咖啡茶饮等,因此对门店密度、配送时限、以及客流要求较低。公司产品以精致礼品为主,因此预付卡销售是重要的补充,而门店覆盖深度和广度都是为消费者便捷提领产品和扩大知名度提供保障。公司所有产品均由四川、上海两工厂生产全国门店配送,仅节日高峰期限量使用OEM模式。

从收入规模来看,公司对比加盟店为主的模式覆盖区域较小,但是收入利润体量属于中上。

公司毛利率最高,净利润率次高,盈利能力强。费用率方面,除广州酒家涉及速冻食品销售费用率较低外,公司费用率管控处于行业较高水平。公司客户消费频次低,单次消费金额高,重复购买率高,因此门店选址无需选区客流量较大店租较高的地点,人员配备要求比较简单,销售费用率相比同行处于较低水平。另一方面,公司折扣体系管控严格,宏观经济下行店租下行趋势延续(签约一般五年期),占比收入比例较大的销售费用率仍有降低空间。

公司以直营门店为主,固定成本占比高,收入提升后利润弹性大。公司原材料成本占比35%左右,店面固定成本占32%左右,其他费用20%左右,剩余12%左右为利润。未来若单店效能提升,利润弹性将加速释放。

从门店固定成本投入上看,店面主要成本在于店租及人力成本,除运输及广告宣发费用外基本都可算作固定成本占比营业收入比例达25%左右。未来店租随宏观经济下行压力可有较好的议价空间;员工薪资方面在前些年公司组织架构扁平化,中层领导工资未做较大调整,对一线员工激励明显(13-18年年化平均薪酬提升11.2%)因此目前已处于行业较高水平,短期不会再有较大提高,因此固定成本有望得以良好管控,收入提升后利润有望加速释放。

三、新品储备充足差异化明显,不断巩固精致礼品形象

3.1蛋糕产品提价巩固品牌形象,拥抱O2O销售模式

蛋糕系列产品为公司主要产品,包括鲜奶系列蛋糕、慕思系列蛋糕、冰淇淋系列蛋糕、巧克力系列蛋糕、专属蛋糕等,目标市场主要是生日、婚庆、寿诞市场及休闲消费市场。

近年来电商崛起,互联网蛋糕模式应运而生,21cake、幸福西饼、诺心等互联网蛋糕品牌开始进入人们的视野。但是快速扩张的同时也出现了一些问题,比如产品安全,三四线城市无法下沉等。

公司电商渠道布局较早,线上线下协同效应显现。公司在2001 年即成立电子商务部,在官网、京东商城、淘宝等平台上均开设了旗舰店,消费者在电商或者O2O平台上下单,后台将分配给最近的门店负责在规定时间内送货,即“上午下单,下午送达”宅配服务。目前电商渠道销售占比达10%以上。

公司的线上下单、线下配送模式,在品牌形象和产品质量的把控上相比互联网蛋糕更具优势,而且随着公司展店下沉,能更好的服务三四线城市市场。

公司蛋糕类产品2016年提价后未紧跟近两年行业普遍提价趋势。19年二季度起,进行全面提价,提价幅度在15%左右,其中鲜奶蛋糕提价幅度在40元左右,占比蛋糕产品比例60%以上。

3.2月饼产品差异化明显,顺应行业稳健增长态势贡献高毛利

公司收入占比最大的产品系列是月饼礼盒系列,占比营业收入三分之一左右,集中在每年第三季度的中秋节期间。月饼品类主要包括传统月饼、冰皮月饼和雪月饼,其旗下明星产品“雪月饼”即冰淇淋月饼一经上市即迅速成为市场热点,其技术工艺和完整冷链储存难题阻碍了其他竞争对手短期进入该产品的市场。

月饼市场曾在2013-2014年遭受打击,销量及销售额下滑明显,近年来恢复性增长并进入健康稳健发展常态。家庭消费逐步成为消费主力,产品创新不断延续,互联网普及与网购用户增长明显、品牌化、个性化均成为发展趋势,预计未来若干年仍能维持5%-10%的稳步扩容。

传统月饼市场中,公司主要竞争对手为广州酒家和杏花楼等,其中杏花楼产品更为大众化,定位偏低端,价格更为亲民。而冰皮月饼,其部分原料为糯米,需贮存在冰柜中,对冷链运输和储藏都有一定要求,而公司主打产品雪月饼与冰皮月饼贮存运输上具备统一处理的基础,因此在产品质量保证、配送、储藏等环节都具备竞争优势。

3.3中西式糕点新品不断,平滑季节波动

公司在推广中华传统时令美食的同时,还针对消费者口味的不同,开发出包括具有本公司特有风味的御果子、绿豆糕等中西式点心,并以礼盒形式包装,主打伴手礼等礼品市场。未来这一品类的新品持续推出在贡献收入的同时,有望逐步消除公司业绩节性明显的问题。

其中,公司产品元祖蛋黄酥在2018年10月31日被评为24款上海优选特色产品(优选伴手礼)之一。该评选被各大门户网站以及网络头条宣传,并且作为上海市消保委官方宣布的具有权威性评选。

四、三大逻辑逐步兑现,盈利能力加速提升

4.1礼品行业需求持续扩容,大众消费扩容,职工福利显著提升

2012年底,政府正式出台“八项规定”,三公消费限制使得礼品行业受到较大打击,直至2015年大众消费逐渐成为主要消费群体,行业内各家公司才开始恢复增长,节日礼品行业规模扩容有加速趋势。据智研咨询统计,2014年我国礼品行业需求规模已超过8000亿元,其中个人礼品需求 超过5000亿元,行业整体需求规模2015年已接近万亿。

近年来各省市相继提高职工福利标准,公司折扣产品收入(大部分为卡券)占比总收入比重预计接近四成,增长势头良好。公司门店核心市场江苏、四川两地职工福利标准大幅提高,浙江、上海、湖北地区是公司未来重点布局市场,职工福利相较其他省市标准偏高,其中公司两大核心市场江苏、四川均有较大幅度提高均达到人均1800元/年,其他地区也有望提高标准。

公司发放预付卡作为职工福利主要有以下几个优点:1)代替现金发放减少公司开支成本;2)代替实物发放可供员工更好的选择自己所需商品;3)此外预付卡大部分可用期限较长可作为礼品转送或使用,代替部分商品保质期限较短的缺陷等。

公司卡券销售占收入比重40%左右,而且历史上从未进行过未提领卡券的核销,因此在预收款项上的金额不断累积。2019年起公司进行了会计政策调整,将极可能最终不会被提领的卡券相关预收账款由预收账款转入营业收入。确认的比例由公司聘请的独立精算公司进行测算,16-19年每年增加收入2605万元、1533万元、1431万元和4154万元,其中19年四个季度分别增加2672万元、472万元、799万元及211万元。(19年第二至第四季度为管理层预测数额)。对16-18年及19年1-3月净利润分别增加2144万元、1327万元、1217万元、2226万元。

4.2人才储备充足,管理水平领先为门店加速拓张提供保障

公司18年门店数净增长40家,截至2019年一季度已达到640家门店,19年将继续加速展店。公司门店拓张一向较为稳健,但是在经济下行周期中,由于门店房租有较大的议价空间,公司倾向于加速开店,尤其是三四线城市店面房租有下行趋势,公司凭借资金优势寻求优质门店资源。目前公司主要门店分布在江苏(190-200家),四川(190-200家),上海(45-50家),湖北(50-55家),浙江(100-105家)。

2016年前,经济高速发展使得店租及人力成本上升较快,17年后单店店租价格开始平稳回落。此外,公司开店模式已步入成熟阶段,装修及配置全套设施仅需3个月左右,而开店核心要求是需要优秀店长管理门店和开拓该区域业务,公司已经在四川、江苏等地开启培训项目,为拓张新店提供人才保障。

目前公司加盟店数量有100-105家,不超过总店面数量的20%。虽然加盟店相比直营店对公司利润上贡献更大,但出于对管理难度、食品安全以及品牌形象的考虑,公司对于加盟店的开店数量持比较谨慎态度,成熟市场才可以开加盟店。其运作模式主要是收取一定加盟费后,根据店面表现和完成业绩承诺情况决定是否续期,单次签约基础期限为3年,最多延期至5年。在供货上按产品类别提供一定折扣,并给予一定额度的报废率以保证产品品质。

4.3创新品类储备充足,自主产能提升及提价是毛利率提升主因

公司此前收入主要集中在第二、第三季度,利润集中体现在第三季度。因此公司不断迎合市场需求,推出非节日性新品,一方面拉动公司业绩增长,另一方面也提高消费者提领频次,缓和公司季节性波动。目前公司新品储备数量达20-30个,保证公司未来长期有新品推出。例如春节期间按照公司惯例是休养期,但考虑公司业绩季节波动性较大,今年开始推出多款节日礼盒,增加消费者提领频次,平滑季节性业绩波动。

2011年以来,公司毛利率基本保持上升趋势,从61%提升至2017年的66.3%。在2014年三公消费影响消除后,毛利率持续提升开始助推公司净利润率进入持续上升轨道。公司自主产能持续提升以及提价是公司毛利率提升的主因。

公司目前主要有两个生产基地,分别为上海和成都中央烘焙工厂,2018年产量达1.06万吨。仅在节令期间公司才采用OEM的方式弥补产能的不足,并且已经开始布局厂房改造扩建,同时为新品发展打下坚实基础。随自主产能提升,截至2017年公司主要产品毛利率均有一定程度提高,2018年主要受原材料成本上涨和承担部分产品保冷包替代原有包装的影响,毛利率略有下滑。

公司自2016年的一轮提价后,已较长时间未有提价动作,19年第二季度蛋糕不同品类有10-20%幅度的提价。这一提价的考虑与成本管控无关,是根据市场调研后,考虑产品用料、品质以及定位,公司产品整体价格偏低。并且长时间未提价会影响公司形象以及产品在消费者心目中的定位,因此综合考虑决定做出提价动作。蛋糕产品全线提价,同时叠加公司产能释放提高自产产品比例,规模效应凸显,预计会使得毛利率将重回上升轨道,净利润率水平也将加速抬升。此外,公司以直营门店为主,将充分受益增值税下调3%的优惠政策 ,预计会在增值税政策实施后,利润弹性有所体现。

五、投资建议

公司19年将逐步实现三大逻辑:1)顺应各地区职工福利提升趋势,礼品行业规模持续扩容,卡券销售结合店长团购业务拓展持续加速,业绩确定性强;2)相较18年再加速开店进程,实现空白市场覆盖和重点市场区域渠道下沉,并加速电商渠道发展;3)新品类拓张以及新年期间多款礼盒推出,弥补公司业绩空档期,平滑季度业绩波动,另外自主产能提升与二季度起蛋糕产品提价有望持续提升公司毛利率,增厚公司业绩并提升品牌形象。此外,增值税税率下调,公司有望受益。

盈利预测与估值:预计公司19-21年EPS分别为1.31元,1.64元和2.01元,对应估值分别为19X,15X和13X,与同类公司相比,估值明显偏低,给予“强烈推荐”评级。

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