【今日推荐】下调房企评分中枢：预计行业下行压力增加，企业信用风险上行|房企_新浪财经

来源：兴业研究

作者：兴业研究信用评价委员会

2018年底至2019年一季度，地产债阶段性发行环境改善、利差下行。但伴随2019年二季度以来调控及融资政策相继收紧，行业下行压力加大，房企面临现金流弱化、信用资质下降风险。为了充分反映主体信用变化趋势，我们将下调房地产行业主体评分中枢。

下移原因1：行业下行压力增加，房企销售、融资双承压。2019年以来三、四线楼市下行压力大，近期地产融资政策频收紧，叠加房企债务到期金额仍较大，企业现金流和长期经营压力上行。2018年房企现金流压力已有所体现，样本房企偿还债务金额同比增长达33.87%，而债务融资增速则下降至5.42%，资本支出同比下滑1.62%。2019年房企到期债务规模上行，销售承压、地产融资收紧可能导致现金流压力进一步增加。

下移原因2：高杠杆运行，现金流稳定性偏弱。房地产行业高杠杆特征明显，现金流稳定性较弱。2017年以来房企账面杠杆率高位趋稳，但地产信托等规模快速增加则显示企业加杠杆意愿仍较强，行业下行阶段高杠杆、高成本融资的债务风险更大。2017年二季度以来，新增地产信托规模跳升至约2000亿元，2019年一、二季度新增地产信托分别达2280.04和2781.19亿元。

下移原因3：债券融资环境弱化。相比于传统的开发贷、信托融资等方式，债券到期无法续期，发行环境阶段性变化大，债券融资收缩造成的偿债压力更大。2019年二季度，地产债发行情况弱化，近期个体负面事件也可能导致市场风险偏好下行，而到期、回售压力仍不小。2019年二季度，地产债发行、净融资金额分别为921.06和46.96亿元，环比一季度分别下滑25.50%和70.77%。

总结：房企评分中枢由4+下调至4。截至2019年7月10日，我们已覆盖房地产行业发债主体247个，评分中枢为4+，下移后评分中枢将调整为4。

房企评分、中枢下移

下移原因1：行业下行压力增加，企业销售、融资双承压

2019年行业下行压力增加，房企面临销售、融资同时弱化考验，现金流和长期经营压力上升。2015-2016和2018-2019年均为房企债务到期高峰，但2015-2016年受益去库存政策和融资环境好转，企业现金流压力实质缓解；2018年尽管三、四线楼市销售火爆支撑销售回款，但融资环境紧缩、偿债规模大仍导致资本支出收缩；受三、四线楼市下行压力大、地产融资政策频收紧影响，预计2019年房企面临销售、融资同步弱化压力，叠加到期债务庞大影响，企业资本开支可能继续收缩，现金流和长期经营压力上行。2018年，样本房企偿还债务同比增长达33.87%，同期债务融资增速下降至5.42%，导致资本支出同比下降1.62%。截至2018年底，样本房企在手现金/短期债务降至0.99，在销售、融资双承压情况下，2019年企业资本支出收缩压力上行，现金流压力增加。

下移原因2：高杠杆运行，现金流稳定性偏弱

房地产行业高杠杆特征明显，上行阶段企业杠杆提升速度快，下行阶段现金流压力大。受拿地、建安开支规模大影响，房企高杠杆运行特征明显，融资方式多样，包括前端融资、银行开发贷和债券融资等，行业上行阶段企业扩张意愿强，杠杆上升速度更快，下行阶段杠杆平稳但面临销售回款、融资环境弱化双重压力，现金流稳定性弱。截至2018年底，样本房企剔除预收账款后资产负债率由2012年的67.65%升至73.40%，净负债率由0.60升至0.95倍。

自筹资金和地产信托快速增长，企业加杠杆意愿较强，融资成本上升，行业下行阶段高杠杆、高成本融资债务风险较大。2017年以来，地产融资环境整体收紧，但受自筹资金增速上行影响，剔除按揭贷款、预收款项后的房企开发到位资金来源仍维持正增长，推断自筹资金主要包括房企非标融资和债券发行，由于债券发行受限，因此非标融资实际带动了房企融资的增加。此外，2017年二季度以来地产信托新增规模呈量、价双增局面，资金信托总额下降但地产信托余额上行，说明房企加杠杆意愿仍较强，即使行业负债率保持稳定，但融资成本上行无可避免。2017年二季度以来，新增地产信托规模跳升至约2000亿元，2019年一、二季度新增地产信托分别达2280.04和2781.19亿元。

下移原因3：债券融资环境弱化

债券融资环境收缩，到期回售压力仍不小，预计地产债净融资情况弱化。相比于传统的开发贷、信托融资等方式，债券到期无法续期，发行环境受政策或监管影响大，新发债困难时企业不得不用自有资金偿还，考虑到自有资金仍需要用于拿地，销售资金监管和合作开发增多也会影响企业货币资金的灵活性，债券融资环境弱化对企业偿债压力造成的影响更大。2019年二季度，地产债发行、净融资规模环比下滑，融资成本上行，而2019、2020年房企债券到期、回售压力仍不小，债券融资收缩可能导致企业现金流压力上升，近期个体房企负面事件也可能导致市场风险偏好下行。2019年二季度，地产债发行、净融资金额分别为921.06和46.96亿元，环比一季度分别下滑25.50%和70.77%，平均发行票面利率由5.56%上升至5.73%，而2019年三季度至2020年底，按照回售比例35%测算的地产债到期回售季度平均规模约为1007.73亿元，地产债净融资压力仍不小。