天风徐彪：科创板开闸能否引领科技股的阶段性占优？|科技股_新浪财经

　　来源：分析师徐彪

　　科创板开闸能否引领科技股的阶段性占优？

　　摘要

　　核心观点：

　　科创板开闸在即，市场一直以来对科创板开闸后的影响充满了分歧，对于存量的科技股，科创板公司的上市是带动效果更加明显，还是资金分流更加严重？

　　市场能否走出类似09年的缩小版？Q3创业板能否阶段性占优？

　　资料来源：Wind，天风证券研究所

　　科创板的开板时间千呼万唤始出来，周五的上交所答记者问中披露：首批25家公司将于7月22日（周一）举行上市仪式。

　　长期来看，不管是科创板、创业板还是中小板，科创类公司都将形成更加优胜劣汰的市场化鉴别机制，好的公司万人空巷、差的公司无人问津。

　　但是，市场的核心分歧主要在于短期——科创板的开闸对于存量的创业板和中小板而言，是估值带动效果更明显？还是资金分流更严重？

　　在回答这一问题之前，我们先来看看准备第一批上市的25家科创板公司的具体情况。

　　截至2019年7月7日，上交所已受理142家科创企业的发行上市申请，其中31家企业审议通过并提交注册，25家公司获得证监会同意注册的批复，这25家公司即将在7月22日开板：

　　（1）行业分类：25家公司多数为硬件设备公司，其中计算机、通信和其他电子设备制造业9家、专用设备制造业8家，占比过半。

　　（2）公司估值：目前25家公司中，已有5家确定最终发行价格，分别为华兴源创、睿创微纳、天准科技、杭可科技和澜起科技，对应扣非摊薄PE分别为：41.08倍、79.09倍、57.48倍、39.80倍、40.12倍。

　　以上5家公司初始预计发行估值平均为32X，最终确定的平均发行估值为52X。发行估值都相对较高。剩余20家公司初始预计发行估值平均为41X，按前5家发行情况假设，最终发行估值不排除平均超过60X。

　　那么，在此背景下，25家科创板公司的首发，对于存量创业板和中小板有何影响？

　　这一点在过去半年多的路演中，一直分歧很大，一部分观点认为资金分流会很严重，另一部分则认为对存量公司的带动效果会不错。

　　坦率来说，之所以存在很大分歧，的确在于没有很好的理论基础来解释这一情况的影响。

　　唯一的办法是从中小板和创业板刚刚上市时，对存量市场的影响中，得到一些经验。

　　首先我们应当确定中小板、创业板开板时，与当前科创板开板的可比性。

　　1、第一，中小板首发上市时，与当前是否可比？

　　很多人说中小板刚刚上市的时候（2004年6月），存量市场中一直都是周期板块表现最好，而TMT相关行业都表现很差，因此没有对存量市场的带动作用。

　　其实原因也很简单：

　　一方面，中小板首发的38家公司，分散在2004年的6到8月，每一批同时上市公司数量很少，对存量市场影响可以忽略。

　　另一方面，中小板2004年上市的38家公司中，行业属性非常分散，分布在16个不同的行业中，除去医药生物板块的公司较多外，其余没有形成板块效应，自然难以影响存量市场的风格。

　　2、第二，创业板首发上市时，与当前是否可比？

　　2.1 宏观环境：相似的流动性宽松和信用扩张的背景环境

　　09年与19年的宏观环境均是信用货币双宽松，程度上有所差异，但不同于18年4月几大独角兽上市时去杠杆和存量博弈的流动环境。

　　首先，当前信用扩张周期相对缓和，与12年类似，但力度不如09年的全面扩张。我们以债务总额的同比增速来代表信用周期，从2000年开始，中国一共经历了5轮信用扩张的阶段。19年基建和地产政策放松的力度，将大概率与12年类似，基建在连续大幅回落后，见底回升，而房地产政策也与12年有易曲同之妙——主要以一城一策为主，整体上房住不炒的格局不会发生变化。

　　其次，信用扩张初期市场一般都能赚估值提升的钱，至少已走出了18年全面杀估值的阶段。2月M1增速大幅反弹，M1和M2剪刀差缩小，M1增速或已企稳。2月M1同比增长2.0%，较上月提高1.6个百分点，M1回升部分受到春节错位、去年基数较低影响；但我们看到，M1-M0剪刀差扩大（1月-16.8%，2月4.4%），可见，M1回升也受企业活期存款增加、流动性修复所致。另外，信用扩张初期市场一般都能出现估值修复，赚估值提升的钱，而M1和企业盈利能趋势性向上的话，则市场大概率走出较大行情。我们预计，19年企业的现金流与盈利有望逐步走出低谷；但由于本次信用扩张周期受到资产负债表的被动修复需求（特别是民企），使得M1和企业盈利见底后，较难直接进入上行趋势。

　　由此，我们可认为，科创板推出的流动性环境与创业板推出时有相似之处，显然好于18年独角兽上市时的流动环境。09年与19年均是信用货币双宽松的宏观环境，程度上有所差异，09年更缓和；但比18年4月宁德时代、工业富联、药明康德等独角兽上市时的流动性环境要好很多。因此，一方面，对于科创板推出的微观流动性冲击（A股市场）不用过于担心；另一方面，虽然这一次可能滞后实际较长，但信用和流动性的扩张至少能带来M1和企业盈利后续的企稳，有利于估值定价。

　　2.2 微观结构：相似的行业分布和估值水平

　　从微观结构看，科创板公司的行业分布与估值水平与创业板公司有诸多相似之处。

　　（1）行业分布类似：首批在创业板上市的公司共28家，行业较多分布于医药（6家）、电气设备（3家）、计算机（3家）、机械（3家）和通信（3家）等成长行业。

　　本次科创板首发的25家公司多数为硬件设备公司，其中计算机、通信和其他电子设备制造业9家、专用设备制造业8家，占比过半。

　　（2）公司数量类似，但募资体量可能更大：创业板首发28家公司，平均市值50亿、平均募资5个亿。

　　但此次科创板首批公司可能体量和市值更大，目前首发25家公司拟募集资金规模平均为12.4亿，是创业板首发公司募资规模的两倍多。

　　（3）首发估值较高：2009年创业板推出的时候，A股市场新股发行也是市场化定价，创业板首批公司平均发行市盈率为57倍，同期中小板指39倍。

　　当前创业板指和中小板指的PE分别为50倍和25倍，位于历史的50%和14%分位。创业板受2018年大量计提商誉减值等影响，业绩出现异常。

　　若不考虑资产减值的影响（加回18年报的资产减值损失），则创业板指估值36X，位于历史13%分位；若不考虑商誉减值的影响（加回18年报的商誉减值），则创业板指估值42X，位于历史32%分位。综合考虑，创业板指估值在42X-50X之间，位于历史32%-50%分位。

　　目前，科创板前5家公司初始预计发行估值平均为32X，最终确定的平均发行估值为52X。发行估值都相对较高。剩余20家公司初始预计发行估值平均为41X，按前5家发行情况假设，最终发行估值不排除平均超过60X。

　　2.3 制度背景：交易制度不同，科创板抽血效应较小但上市后短期流动性冲击或更大

　　科创板对市场的“抽血效应”要小于创业板。有两个原因：

　　（1）新股申购的缴款制度不同。2009年创业板推出时，新股申购实行预先缴款制度，而从2016年开始A股新股发行取消了预先缴款的制度，采用市值申购的方式，投资者只要在股票账户当中有市值就能够申购股票，且中签之后才需要缴款。

　　（2）新股网下配售锁定期不同。2009年创业板推出时，网下配售股份有3个月锁定期，这一制度到2012年04月《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》之后取消。

　　但科创板上市后，短期对市场的流动性冲击可能要比创业板明显。

　　回顾创业板上市的这些年，募资金额对市场流动性占用并不明显，但上市首日有一定流动性冲击。创业板首批28家上市公司平均募资5.2亿，募资总额145亿，占当时A股全市场总市值的0.06%，占2009年底公募基金资产规模的0.54%，这种单次的抽血效应并不大，即使是募资规模最大的2010年（963亿），也仅占到当年底公募基金资产规模的3.82%。但是发行首日对市场流动性有一定冲击，创业板首批28家上市公司首发日，总交易额220亿，占全市场交易金额的11.1%；次日开始，总交易额在50亿左右，占全市场的1.8%，逐渐回归常态。由于科创板上市后前5日无涨跌幅限制，第6日开始20%涨跌幅限制，对短期市场的流动性冲击可能更大。

　　类比创业板首发28家公司首日涨幅、成交额占市值比重，粗略估算，科创板首发25家公司首日交易额，占全A交易额的比重在7%左右，但可能持续5日，比当时创业板时间要长。

　　因此，从制度层面来看，当前无预先缴款制度与网下配售锁定期，科创板对市场资金的占用要明显小于当年的创业板，但上市后5日的流动性冲击可能更大。

　　总结：

　　（1）宏观背景相似：09年与19年均是信用货币双宽松的宏观环境，程度上有所差异，09年更缓和；但比18年4月宁德时代、工业富联、药明康德等独角兽上市时的流动性环境要好很多。因此，一方面，对于科创板推出的微观流动性冲击不用过于担心；另一方面，宏观流动性的扩张也可能带来M1和企业盈利后续企稳向上，有利于估值定价。

　　（2）微观结构相似：科创板公司的行业分布与估值水平与创业板公司有诸多相似之处。科创板已受理的公司中，计算机、通信和其他电子设备制造业的公司最多（29家占20%）。

　　（3）制度背景有异：当前无预先缴款制度与网下配售锁定期，且科创板上市后前5日无涨跌幅限制，因此，科创板对市场资金的占用要明显小于当年的创业板，但上市后5日的流动性冲击可能更大。

　　基于以上几点，我们认为，科创板推出后的市场表现，与09年首批创业板公司上市后的表现具有可比性。

　　3、类比创业板，科创板推出对市场会有哪些影响？

　　3.1 示范效应：中小板指和中证500表现好于上证综指和沪深300

　　创业板上市前后，中小板指和中证500表现均好于上证综指和沪深300。说明创业板较高的估值对市值同样较小的中小板指和中证500有一定示范作用，特别是在创业板上市2个月之后，中小板指和中证500较主板指数的超额收益表现尤为明显。

　　类比到科创板：指数结构与其最相似的是创业板指（TMT+医药的权重之和为62%），其次是中小板指。在科创板推出后，对这两个指数的情绪和估值预计能带来一定提振作用。

　　3.2 分流效应：上证综指和沪深300换手率下滑，中小板和中证500换手率提高

　　存量市场内部分流效应：创业板上市后，中小板指和中证500的换手率反而有所提高，但上证综指与沪深300换手率略有下滑。说明，创业板上市后带动了中小股票的行情和活跃度，但对主板资金存在一定的分流效应。

　　3.3 风格效应：消费和成长表现好于周期和金融

　　创业板公司中，医药和TMT行业权重占比最高，其上市后对市场风格有引导作用。从行业涨跌角度看：创业板上市后，消费和成长（TMT、军工、医药、食品饮料等）表现大幅好于周期和金融。从行业换手率角度看：创业板上市后，成长板块表现更活跃，TMT相对沪深300的换手率提高。把时间拉长，创业板上市之后半年，消费和成长（TMT、军工、医药、食品饮料等）的表现依然很突出。

　　类比到科创板，行业仍是偏医药和TMT，风格偏成长，预计上市后对成长风格也会表现出引导作用。