国君晨报 | 海外策略研究、建材行业专题研究

来源：国泰君安证券研究

重点推荐：

1、策略团队认为，经济减速与宽松的角力将是主导美国市场的主线，推断未来市场演绎是短暂普涨，而后分化。

2、建材团队认为，产业资本近2年却非常显著的将战略重心向地产和家装公司的TO B业务倾斜，领先于资本市场做出不同的方向选择。集采业务是更确定的高增长赛道。推荐东方雨虹，受益标的中国联塑。

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海外策略研究：《衰退vs宽松：美国主线须知的十件事》2019-07-02

我们认为，经济减速与宽松的角力将是主导美国市场的主线。经济下行依然面临重重疑云，而联储的态度好似纠结暧昧，对于美国不论国内还是海外均面临众多冲击变量，这些因素都令市场预期纷乱，美股/美债/美元/黄金的走势好像充满矛盾。如何厘清上述疑题？我们试从当前市场的变化出发，结合影响经济、政策、资产表现、未来演变路径等方面的十个要点，围绕衰退vs宽松这条主线进行研究讨论。

重要的不是衰退，而是衰退的程度与应对的方式。收益率曲线出现倒挂当然会令人担心衰退，然而市场也会用同样的理由来觊觎宽松。本质上，衰退与宽松这对矛盾的组合因为程度各异、节奏各异，从而对经济与市场产生了截然不同的结果。我们发现，虽然衰退带来的盈利下滑是股市面临的巨大挑战，然而预防性对冲能够降低衰退的概率、令衰退程度有所缓解，并改善不确定性与股债比价关系从而支撑估值；对于国债而言，降息周期均获正回报，其幅度与政策利率下降幅度正相关。

那么我们究竟正面临着什么样的情景？

一方面，我们需要知道衰退的压力究竟有多大？我们判断：本轮进入衰退概率有限、且危害有限。占美国经济比重近70%的消费，因家庭部门与劳动力市场处于良好的状态之中，构成了支撑美国经济中期延续扩张的基本盘；同时，我们尚未找到充分的理由，去认为当前正在发生的短周期回落会演变为严重的经济衰退；此外，我们对企业、地产、金融等容易引发麻烦的部门进行了细致地考察，其中地产与银行的状况十分健康；当然，研究要求我们密切关注潜在的大麻烦——企业债务。

另一方面，我们需要知道联储的宽松意图究竟如何？我们认为：至少最近一年联储将着力确保经济扩张延续，政策基调为预防式宽松对冲。这不论对于减缓短期经济下行压力、应对贸易等外生变量冲击，还是对于资本市场而言，都是较为有利的政策选择。然而需要注意，这种有利条件并非来自于符合、甚至超越市场预期的降息次数，而是来自于对于不确定性的消除——承诺对冲、消除衰退、确保经济扩张的政策取向。

基于分析判断，如何推断未来市场演绎？短暂普涨，而后分化。其关键在于如若中期经济基本盘良好，有效对冲并非来自于降息次数，而是对不确定性的消除：已隐含宽松预期的利率类资产，或因联储降息程度、节奏不达预期而经历调整，但是受益于经济扩张、不确定性改善的权益类资产或将继续受益——我们预计未来利率短久期好于长久期，信用好于利率、股票好于债券，如若贸易摩擦继续缓解则科技股相对更占优；此外，较之市场预期，美元下跌空间有限，贵金属上涨空间有限。

令主线改换的变盘来自哪里？通胀。减速与宽松角力这条主导美国市场的主线，未来或将因通胀率的变化而发生改换；我们认为这切实有可能发生，并且基于对美国劳动力市场的研究，其发生时间很可能偏早，远远超越市场当前对远期通胀的悲观预期。我们设想，如果联储成功地完成了本轮托底，可能等在后面的还有同样难熬的滞胀。

行业专题研究：建材《变革中成长，之渠道“降维打击”》2019-07-03

维持“增持”评级：重点推荐集采的高增长赛道，及议价能力提升的公司。推荐防水工程领域占据龙头地位，拥有强大“工程基因”，且利用B端渠道与品牌积累拓展涂料，保温等其他品类的东方雨虹；受益标的国内管材工程龙头中国联塑。

产业已经领先于资本市场，做出不同的方向选择。在消费建材领域，资本市场偏好高毛利率与现金流更好的零售TO C业务，但我们观察到产业资本近2年却非常显著的将战略重心向地产和家装公司的TO B业务倾斜。选择的背后是对赛道的理解不同。产业资本已经看到近两年以地产精装修和家装公司整包迅速崛起带来的B端重要机遇，以及其对零售端市场带来的深刻变革。我们认为产业资本的眼光更超前于资本市场的认知。

赛道之辨：集采业务是更确定的高增长赛道。2017年是精装修走向快速渗透的分水岭。两种“杠杆效应”：1.地方政府与地产商对中央精装修政策执行推动更进一步的“杠杆”；2. 精装边际渗透市场与品牌建材目标市场高度重合带来的“杠杆”，导致品牌消费建材的有效流量正在加速向To B的集采环节集中。同时，装修整包（包括二手房）趋势下，消费者的决策权也会相当程度向装修公司转移，集采To B端市场的高成长正在崛起，零售端对于品牌建材家居企业依然具有重要的意义，但对传统的经销及门店网络而言颠覆性的变革已来，门店可能将转化成为展示店）。

谁将受益：功能性建材的议价能力或边际大幅改善，渠道的“工程基因”至关重要。从不同品类的产品考虑，我们认为，属于“必须消费”品类的功能性建材，质量提升对精装房品质边际影响最大，包括，防水、管材、涂料等，集采端向品牌龙头集中的速度更快于可选及软装环节。并且精装修将质保责任完全归于地产商的背景下，防水与管材为代表的功能性建材龙头有望议价能力边际大幅提升，营收质量提升。在集采赛道，全国生产仓储物流布局，完整的产品线与丰富的工程服务经验等“工程基因”是竞争力的关键；并且，转型不易，传统的多级经销网络的企业在既有经销及价格体系及利益分配上很难转变。

风险提示：宏观经济波动。

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